【觀(guān)察】天然氣產(chǎn)業(yè)鏈：好日子剛剛開(kāi)始

文/港股那點(diǎn)事

在香港市場(chǎng)呆的時(shí)間稍微長(cháng)一點(diǎn)的投資者，相信都知道擁有簡(jiǎn)單清晰盈利模式、穩定現金流、可觀(guān)股息率的天然氣行業(yè)是天生的貴族行業(yè)，過(guò)往曾經(jīng)多么受?chē)H資金青睞，也給投資者帶來(lái)過(guò)多么可觀(guān)的投資收益。但過(guò)去一年多，因上游氣價(jià)上漲、下游用戶(hù)因經(jīng)濟不景氣而需求下滑，以及能源領(lǐng)域反腐等，行業(yè)整體連綿下跌。

最近情況很明顯發(fā)生了很大變化。

上周末的一個(gè)最大的熱點(diǎn)就是柴 靜掀起的全民環(huán)保熱潮，這本身當然利好天然氣。又非常巧合的是天然氣價(jià)格改革又邁出了巨大的一步，增量氣下調0.44元/立方米，存量氣上調0.04元/立方米，實(shí)現了存量氣和增量氣價(jià)格的并軌，這又是絕對利好天然氣的。再加上國際天然氣價(jià)格的不斷下調，結果就是天然氣板塊全線(xiàn)反彈。

但格隆認為這只是天然氣產(chǎn)業(yè)鏈好日子的開(kāi)始，還遠沒(méi)有結束。以下格隆就相關(guān)行業(yè)問(wèn)題做些直觀(guān)的圖表和數據分析，相信您能一目了然。

I、最大催化劑：天然氣調價(jià)超預期

在國際油價(jià)大幅跳水后，天然氣的價(jià)格聯(lián)動(dòng)終于姍姍遲來(lái)。國內這次調價(jià)方案，增量氣大幅下調0.44元/立方米，存量氣象征性上調0.04元/立方米，無(wú)論增量，還是存量，都明顯超出市場(chǎng)預期，直接拉升整個(gè)天然氣行業(yè)的景氣度打了一個(gè)新高度。

II、天然氣為什么要發(fā)展

答案就是環(huán)保——兩會(huì )上傳出的信息是，習大大說(shuō)要象保護眼睛一樣保護生態(tài)環(huán)境。

順帶說(shuō)一句，環(huán)保行業(yè)幾乎是未來(lái)政府投入導向上不確定性最小，政策瑕疵最小的行業(yè)，這就是為什么格隆前期一再強調：除了環(huán)保還是環(huán)保的原因。對未來(lái)的投資而言，你的組合里讓環(huán)保行業(yè)占有較大比重，風(fēng)險應該是很低的。

我們再回到天然氣行業(yè)。簡(jiǎn)單對比下汽油車(chē)和燃氣車(chē)尾氣的排放就知道了。

如果和煤炭比那么優(yōu)勢就更大了

III、國內天然氣市場(chǎng)怎么樣

雖然國內天然氣消費和產(chǎn)量都增長(cháng)非?？?，近幾年的增長(cháng)都能達到10%-20%，但是天然氣占一次能源中的比例仍然非常低。（見(jiàn)下圖）

在國務(wù)院辦公廳印發(fā)的《能源發(fā)展戰略行動(dòng)計劃(2014-2020 年)》中明確指出，到2020 年，非化石能源占一次能源消費比重達到15%，天然氣比重達到10%以上，煤炭消費比重控制在62%以?xún)?。天然氣總消費量將提升至3600億方，相比2014年的1830億方接近翻倍。

當前從一次能源消費結構看，天然氣占比仍?xún)H4%，不僅遠低于世界25%的平均水平，也低于亞洲9%的平均水平。若2014-2020 期間中國能源消費總量保持 3.6%的復合增長(cháng)，到 2020 年天然氣消費比重達到 10%，則 2020 年中國天然氣消費量將較 2013 年增長(cháng)約 120%，7 年復合增速高達 12%。

IV、國內生產(chǎn)量跟不上消費量怎么辦：進(jìn)口

會(huì )有人問(wèn)：石油價(jià)格下來(lái)，天然氣價(jià)格下來(lái)，需求起來(lái)了，供給跟不上怎么辦？

當然是進(jìn)口。

進(jìn)口途徑也就兩個(gè)，管道和LNG船（液化天然氣）

管道與LNG進(jìn)口量

有進(jìn)口就有了一個(gè)價(jià)格的問(wèn)題，國內產(chǎn)的天然氣很便宜，有些地方的開(kāi)采出來(lái)的氣成本就1塊多每立方米，而進(jìn)口的價(jià)格則按照國際上流行的跟隨石油價(jià)格，考慮供需關(guān)系，不同產(chǎn)地考慮運輸成本，價(jià)格變動(dòng)很大，但也高出國內好多，一般要2-4塊每立方米。那么如果一下子把氣價(jià)調那么高的話(huà)那么很多消費方就不用活了，所以就有了存量氣和增量氣的概念。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，存量氣（以前用的）按便宜的賣(mài)，增量氣（比以前多用的）按貴的賣(mài)。但很明顯，這不是長(cháng)久之計，于是國家試圖慢慢的提高存量氣價(jià)，慢慢降低增量氣價(jià)（國際油價(jià)下跌剛好給了機會(huì )）來(lái)使兩者價(jià)格同步。未來(lái)則慢慢進(jìn)入到市場(chǎng)決定價(jià)格的方式。

V、天然氣價(jià)改的目標方向

以下摘自發(fā)改委文件

“天然氣價(jià)格改革的最終目標是放開(kāi)天然氣出廠(chǎng)價(jià)格，由市場(chǎng)競爭形成，政府只對具有自然壟斷性質(zhì)的天然氣管道運輸價(jià)格進(jìn)行管理。在廣東，廣西兩省開(kāi)展改革試點(diǎn)，主要是探索建立反應市場(chǎng)供求和資源稀缺程度的價(jià)格動(dòng)態(tài)調整機制，逐步理順天然氣與可替代能源比價(jià)關(guān)系，為在全國范圍內推薦天然氣價(jià)格改革積累經(jīng)驗。”

按照國際通用方式，天然氣改革會(huì )參考兩種國際方法

1）未來(lái)氣價(jià)會(huì )和石油聯(lián)動(dòng)，例如日本歐洲的模式

中國的公式發(fā)改委也給了：

如果用這個(gè)公式，假設15 年上半年 Brent 油價(jià)均價(jià)為 70 美金/桶（目前看似乎有點(diǎn)困難），那么價(jià)格差不多是2.28元/m3。相對于按照 14 年下半年調整后的 2.88 元/m3，存在 0.60 元的下調空間。當然政府可能還會(huì )考慮中石油以及非常規氣的利益，所以 0.60 元的測算值應該會(huì )有一定程度上的折扣。 再用日本的例子說(shuō)進(jìn)口氣價(jià)，由于國際油價(jià)的下跌加上歐洲經(jīng)濟通縮，日本最新可以從國際市場(chǎng)上拿到6.88美元每百萬(wàn)英熱的天然氣，大約也就是1.5元每立方米。

2）由供需關(guān)系決定，建立上海天然氣交易所，例如美國

長(cháng)的不敢說(shuō)，短期看（1-3年），隨著(zhù)大量LNG接收站，跨國天然氣管道的建成，未來(lái)天然氣進(jìn)口能力能力大增。加上中國現在簽的很多天然氣合同都是“照付不議”合同（錢(qián)按合同上談好的量給，用不用的掉是中國自己的事）。所以國內的供給端將會(huì )非常給力，而需求端則很在意天然氣價(jià)格。

不管中國天然氣改革會(huì )向什么方向靠攏，或是結合國情取長(cháng)補短，未來(lái)氣價(jià)的進(jìn)一步下調應該都是大概率。

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VI、天然氣行業(yè)未來(lái)預測

從短期看，天然氣價(jià)格的上漲是從2011年開(kāi)始，而從2011年之后，天然氣的消費增長(cháng)幅度其實(shí)是大幅下降的，從20%降至10%左右。2010年時(shí)，一開(kāi)始天然氣供不應求，多地都出現了限氣的狀況，所以三桶油在看見(jiàn)的未來(lái)的發(fā)展前景后開(kāi)始大量投入天然氣基礎建設，例如海邊LNG接受站，管道天然氣等。但隨著(zhù)2011年氣價(jià)開(kāi)始上漲，新目標用戶(hù)用氣的意愿開(kāi)始下降（煤炭發(fā)電成本大大低于天然氣），所以14年來(lái)出現了天然氣供大于求的局面。

如果氣改順利，則未來(lái)中國天然氣行業(yè)將因為以下幾點(diǎn)，可能出現爆發(fā)式增長(cháng)：

1）天然氣價(jià)格的下降。

2）國家政策傾斜。環(huán)保的需求需要我國把天然氣能源結構從4%上調至15%。未來(lái)煤炭的洗煤處理，煤炭發(fā)電尾氣的脫硫脫硝標準提高可能使煤炭不再具有絕對價(jià)格優(yōu)勢。

3) 中國經(jīng)濟的順利筑底，以及經(jīng)濟轉型的持續推進(jìn)。

上面三點(diǎn)結合將使國家可以順利推廣天然氣，從而大大增加天然氣用戶(hù)基數與需求。

VII、幾個(gè)可能受益的標的

行業(yè)向好，整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈都會(huì )受益。這里格隆簡(jiǎn)單介紹兩家受益行業(yè)景氣度向好的標的。

中集安瑞科（3899）

中集安瑞科有三個(gè)業(yè)務(wù)板塊

1：能源裝備：（CNG壓力容器，CNG拖車(chē)，LNG，LPG拖車(chē)及儲存罐，天然氣加氣站系統，天然氣壓縮機，LNG應用等項目工程服務(wù)）

2：化工裝備：（化學(xué)液體，液化氣體及低溫液體罐式集裝箱）

3：液態(tài)食品裝備：（不銹鋼加工罐及儲存罐，項目工程服務(wù)）

根據14年中報，三個(gè)業(yè)務(wù)占比如下：

受之前天然氣價(jià)格上漲及石油價(jià)格下跌的影響，天然氣行業(yè)整體不景氣，能源裝備板塊業(yè)績(jì)同比下滑超過(guò)7%。

也導致了公司股價(jià)從最高的14元直接腰斬至最近的6.5元。

一些變化：

1）而根據最近傳出的信息，14年下半年的業(yè)績(jì)較上半年有所好轉，14年整年能源裝備板塊可能下滑3%-4%左右。隨著(zhù)整個(gè)行業(yè)景氣度提升，天然氣整個(gè)裝備行業(yè)也會(huì )慢慢好轉。而國內各大LNG接收站和進(jìn)口管道相繼完成，對相關(guān)裝備的需求也會(huì )很大。目前的信息顯示，公司的訂單相當飽滿(mǎn)，明顯已進(jìn)入一個(gè)新的成長(cháng)周期；

2）天然氣價(jià)格下跌很利于政府推廣天然氣船只。2014年9月底，國家能源局召開(kāi)了《關(guān)于液化天然氣燃料動(dòng)力船舶加注站布局指導意見(jiàn)》征求意見(jiàn)座談會(huì )，提出全國形成“兩橫兩縱兩網(wǎng)十八線(xiàn)”的船舶LNG加注布局網(wǎng)絡(luò )。船的壽命比車(chē)長(cháng)，加氣量大，且新建、改造的投資成本更高，一旦該市場(chǎng)空間打開(kāi)，規模相當可觀(guān)。我國是船運運輸大國，船舶眾多，運輸船舶達二十三萬(wàn)艘。如二十多萬(wàn)艘船有50%采用天然氣作為動(dòng)力，按每座LNG加注站供應100艘船計，最終應有1000個(gè)LNG加注站方能滿(mǎn)足市場(chǎng)需求。因此船用LNG加注站市場(chǎng)巨大。

3）另外可能很多人都不知道的是中集安瑞科的業(yè)務(wù)還包括核電站裝備與核燃料儲運裝備解決方案，也明顯受到核電重啟的影響。

4）公司靜態(tài)PE目前為12倍，低于公司長(cháng)期的平均16倍PE。

北京控股（0392）

公司兩大業(yè)務(wù)板塊，管道燃氣銷(xiāo)售和啤酒

在氣價(jià)趨勢性下調，下游用戶(hù)需求看漲的大背景下，燃氣銷(xiāo)售公司受益是明顯的。但市場(chǎng)往往把視線(xiàn)集中在了中國燃氣、華潤燃氣等公司（無(wú)疑，以上兩家也是好標的公司，尤其中國燃氣，但市場(chǎng)關(guān)注和解剖已經(jīng)足夠多，所以格隆在此不做展開(kāi)），卻忽略了同樣受益的北京控股。

簡(jiǎn)要把邏輯展開(kāi)如下：

1）北控77%的利潤都來(lái)自北京燃氣，估值1.1倍PB，12倍PE，股息率2%，在大市值股票里是有相當吸引力的；

2)關(guān)于天然氣銷(xiāo)售，在天然氣價(jià)格上漲的時(shí)候，即使上漲的氣價(jià)可以順利向客戶(hù)順出，也存在一個(gè)時(shí)間差，導致燃氣銷(xiāo)售公司的毛利率在不同程度的下降（如下圖）。那么當氣價(jià)下降，這個(gè)過(guò)程就可以反過(guò)來(lái)，用戶(hù)價(jià)格下降慢于公司氣價(jià)成本下降速度，從而提升公司的毛利率。

3）氣價(jià)下降有利于政府游說(shuō)企業(yè)棄用煤炭改用天然氣。即使用戶(hù)氣價(jià)降幅大于成本下降，但用戶(hù)使用天然氣意愿提高將產(chǎn)生薄利多銷(xiāo)的情況。

3）北京的兩大天然氣發(fā)電項目已經(jīng)在14年底陸續投入運營(yíng)，陜京三線(xiàn)輸氣仍有提升空間，陜京四線(xiàn)工程開(kāi)展順利，都可以在未來(lái)提升公司盈利水平。

4）公司除了控股燃氣業(yè)務(wù)，還在不同程度參控股了北控水務(wù)（0371），北京發(fā)展（0154）。他們分別屬于水務(wù)和固廢板塊，都非常受益于環(huán)保的需求。

5）公司的燕京啤酒收入穩定增長(cháng)，說(shuō)不上會(huì )有多少突出貢獻，但起碼不會(huì )拖累公司業(yè)績(jì)。

6）陜京線(xiàn)中游輸氣費下調的預期已經(jīng)在前期的股價(jià)下跌中體現，而公司不像其讓他管道燃氣公司，公司沒(méi)有接駁費的風(fēng)險暴露。

7）市場(chǎng)講故事層面，一是股東與管理層的增持。大股東在60元時(shí)增持了0.4%的股份，CFO等高管也在61元附近增持。二是公司分拆上市的預期。這個(gè)村子不確定性，但可以視作一個(gè)零對價(jià)的看漲期權。

VIII、畫(huà)蛇添足的總結

格隆最后再畫(huà)蛇添足總結一下：在新政府的未來(lái)新經(jīng)濟藍圖中

I、環(huán)保行業(yè)

II、天然氣行業(yè)

基本占據了最優(yōu)的政策風(fēng)口，而且這個(gè)風(fēng)在可預見(jiàn)的將來(lái)會(huì )一直刮下去。