密切關(guān)注“石油美元”循環(huán)動(dòng)態(tài)

本節是“石油美元”系列的第三篇。國際油價(jià)下跌不僅會(huì )直接影響石油生產(chǎn)國和消費國的福利，同時(shí)還會(huì )通過(guò)“石油-美元循環(huán)”對國際金融市場(chǎng)乃至實(shí)體經(jīng)濟造成影響。作者的測算表明，2014年中以來(lái)的國際油價(jià)下跌導致每年回流到國際金融市場(chǎng)的“石油美元”減少2440億～3450億美元。金融市場(chǎng)投資者和主要國家的中央銀行對“石油-美元循環(huán)”的收縮保持高度關(guān)注。

國際石油價(jià)格的下跌引起了人們的普遍關(guān)注，遺憾的是，已有的討論絕大部分都僅僅集中在石油價(jià)格和世界石油市場(chǎng)供需本身，而忽略了一些其他重要的維度，比如說(shuō)“石油-美元循環(huán)”的收縮。而“石油-美元循環(huán)”的收縮恰恰是石油價(jià)格下跌影響國際金融市場(chǎng)甚至影響全球經(jīng)濟非常重要的一個(gè)渠道。

為什么這么說(shuō)呢？

第一個(gè)原因是“石油美元”是國際金融市場(chǎng)主要的資金供給來(lái)源之一。沙特阿拉伯、俄羅斯等石油出口國的外匯儲備是依賴(lài)石油出口建立起來(lái)的，許多活躍于國際金融市場(chǎng)的主權財富基金的主要資金來(lái)源也是石油貿易。石油價(jià)格的下跌會(huì )使這些渠道回流金融市場(chǎng)的“石油美元”減少，對全球流動(dòng)性產(chǎn)生緊縮效應。初步的測算，石油價(jià)格從110美元/桶跌至50美元/桶每年會(huì )造成石油出口國的收入減少約1.2萬(wàn)億美元。按照歷史數據，石油出口收入最后的凈留存量中超過(guò)2/3會(huì )回流到國際金融市場(chǎng)上。但是受石油價(jià)格大幅下跌的影響，多數石油出口國的經(jīng)濟、財政出現了困境，甚至不得不從國際金融市場(chǎng)收回流動(dòng)性，補貼財政赤字?！笆兔涝背囟嗄暌詠?lái)首次面臨收縮。保守估算顯示，油價(jià)下跌導致最近一年本應回流到國際金融市場(chǎng)的“石油美元”減少了2440億～3450億美元。

如此規模的資金供給收縮給金融市場(chǎng)帶來(lái)的負面沖擊是不可小覷的。

第一，“石油美元”減少會(huì )直接減少?lài)H金融市場(chǎng)上的資金供給，從而對某些金融資產(chǎn)的價(jià)格造成向下壓力。

第二，“石油美元”循環(huán)的收縮還會(huì )影響金融市場(chǎng)的風(fēng)險偏好。這也是2016年6～8月全球范圍內出現風(fēng)險資產(chǎn)拋售潮的原因之一。

第三，如果“石油美元”的縮量是長(cháng)期的話(huà)，那么還會(huì )對實(shí)際利率中樞造成上行壓力。而實(shí)際利率的上升則會(huì )在微觀(guān)上影響企業(yè)的投融資決策以及居民和家庭的消費儲蓄決策，從而最終影響宏觀(guān)經(jīng)濟。實(shí)際利率的調整還必然會(huì )引發(fā)資產(chǎn)價(jià)值重估，影響大類(lèi)資產(chǎn)配置。當然，我們可以預計，近期內除美聯(lián)儲之外的主要央行仍將維持寬松貨幣政策，在貨幣政策寬松的大背景下，名義利率在短期內仍將保持在比較低的水平。但即便如此，不可忽略的一個(gè)事實(shí)是：“石油美元”等真實(shí)儲蓄帶來(lái)的流動(dòng)性和貨幣寬松帶來(lái)的流動(dòng)性具有根本區別。

需要密切關(guān)注“石油-美元循環(huán)”動(dòng)態(tài)的第二個(gè)原因是，它為我們觀(guān)察、理解世界經(jīng)濟運行提供了一個(gè)重要的信號指標。世界經(jīng)濟就像一臺時(shí)刻處在運行中的高度復雜的大型機器。工程師往往會(huì )通過(guò)觀(guān)察儀表盤(pán)上指標的變化來(lái)監測機器的運行狀態(tài)。同樣的道理，經(jīng)濟學(xué)家和金融市場(chǎng)的參與者也需要通過(guò)某些指標才能觀(guān)察和理解宏觀(guān)經(jīng)濟的運行狀態(tài)。石油價(jià)格就為我們提供了這樣一個(gè)指標。而且在很多時(shí)候，石油價(jià)格這個(gè)指標甚至比世界銀行、國際貨幣基金組織抑或各國官方統計機構提供的經(jīng)濟統計數字還要更敏感，更接近真實(shí)情況，更具有參考價(jià)值。通過(guò)洞察石油價(jià)格和“石油-美元循環(huán)”的變化，有助于我們理解全球經(jīng)濟正在發(fā)生的一些更深層面、更根本的變化。

2002年Brent原油價(jià)格是20美元/桶，在此之后一路攀升到2008年7月的137美元/桶。6年間增長(cháng)了將近6倍。受到全球金融危機的沖擊之后也僅僅是在短期內跌到了42美元/桶，然后很快就恢復到100美元/桶之上，直到2014年下半年的暴跌。與石油價(jià)格平行運動(dòng)的是“石油-美元循環(huán)”的擴大與收縮：當油價(jià)高企的時(shí)候，“石油美元”增加；當油價(jià)下跌的時(shí)候，“石油美元”增速減慢甚至負增長(cháng)。石油價(jià)格和“石油美元”的變動(dòng)并不是孤立存在的，而是深深植根于全球經(jīng)濟的運行模式與景氣周期之中的。如下簡(jiǎn)化的“資源國-生產(chǎn)國-消費國”三國模型有助于理解這一點(diǎn)。假想世界上只存在三個(gè)國家：資源國、生產(chǎn)國和消費國。資源國為生產(chǎn)國和消費國提供原材料和能源；生產(chǎn)國一邊進(jìn)口資源品，一邊為消費國和資源國提供制造業(yè)產(chǎn)品；消費國從資源國和生產(chǎn)國進(jìn)口資源品和制造業(yè)產(chǎn)品。與此同時(shí)，資源國和生產(chǎn)國積累了大量的儲蓄，消費國積累了大量的債務(wù)，前者的儲蓄為后者的債務(wù)提供融資。

這當然是一個(gè)極其簡(jiǎn)化的模型，遺漏了很多的事實(shí)，是不準確的，但它抓住了過(guò)去30多年間世界經(jīng)濟運行模式的核心機制。2002年到2008年金融危機的這段歷史就是這一模式最突出的表現。該模式中有兩個(gè)相互關(guān)聯(lián)的環(huán)節：一是資源由資源國流向生產(chǎn)國和消費國，二是制造業(yè)產(chǎn)品由生產(chǎn)國流向消費國和資源國?！笆兔涝焙托屡d市場(chǎng)經(jīng)濟體巨額外匯儲備的積累分別是這兩個(gè)環(huán)節的產(chǎn)物，構成了伯南克所謂的“全球儲蓄過(guò)?！保╣lobal saving glut）的主體。資源國和生產(chǎn)國積累的“石油美元”和外匯儲備，其中很大的一部分又通過(guò)國際金融市場(chǎng)回流到了以美國為代表的發(fā)達赤字國，為其消費進(jìn)行融資。

石油及其他大宗商品價(jià)格的暴跌是一個(gè)非常敏感的信號，它不僅預示著(zhù)上述第一個(gè)環(huán)節也就是“石油美元”的收縮，同時(shí)間接地預示著(zhù)上述第二個(gè)環(huán)節也出現了問(wèn)題。事實(shí)上，在“石油美元”收縮的同時(shí)，2014年新興市場(chǎng)的外匯儲備規模也首次出現了下降。制成品國際貿易數據也可以印證這一點(diǎn)。

“資源國-生產(chǎn)國-消費國”模式具有窮國存錢(qián)、富國借錢(qián)、窮國補貼富國的特征，存在天然的缺陷，是無(wú)法長(cháng)期持續的。2014年下半年是該模式由盛轉衰的轉折點(diǎn)。轉型是向新模式的過(guò)渡，但不論對于消費國、生產(chǎn)國，還是資源國，轉型的過(guò)程必定是艱難甚至痛苦的——需求不得不進(jìn)行調整，產(chǎn)能必須被擠壓或重組，原有的供需匹配格局面臨再配置。

總而言之，“石油-美元循環(huán)”動(dòng)態(tài)不僅是有助于洞察全球流動(dòng)性的關(guān)鍵因素，而且是理解世界經(jīng)濟運行狀態(tài)的一個(gè)重要參考指標，甚至對預判未來(lái)石油價(jià)格走勢本身也具有啟示意義。相關(guān)的經(jīng)濟政策制定者、金融市場(chǎng)投資者有必要對石油價(jià)格和“石油-美元循環(huán)”保持密切關(guān)注。

最后，“石油-美元循環(huán)”收縮或許也為我們理解和設想未來(lái)國際金融秩序的演進(jìn)提供了一個(gè)契機。正如此前在《三大變化重塑世界石油市場(chǎng)格局》一文中指出的那樣，全球石油貿易格局正在經(jīng)歷重塑，原來(lái)的出口國和進(jìn)口國之間面臨著(zhù)重新匹配。中國應當抓住時(shí)機，適時(shí)巧妙地推動(dòng)以人民幣計價(jià)進(jìn)行石油貿易以及相關(guān)衍生產(chǎn)品交易市場(chǎng)的建立。