本輪油價(jià)下跌原因的分析及展望

接下來(lái)兩篇文章可以看作一個(gè)系列，先后寫(xiě)作于2015年1月初和5月初，分別站在年初和年中的時(shí)點(diǎn)上對當時(shí)的國際石油市場(chǎng)形勢進(jìn)行分析，并對接下來(lái)一段時(shí)期的油價(jià)走勢進(jìn)行預判。對照事后的情況可以看出，市場(chǎng)表現基本驗證了作者當初的預判。更重要的是，授人以魚(yú)不如授人以漁，這兩篇文章中提出的分析方法還為讀者理解和預判國際石油價(jià)格走勢提供了一個(gè)可供借鑒的簡(jiǎn)明框架。

石油是現代經(jīng)濟中最重要的能源品之一，石油價(jià)格也猶如過(guò)山車(chē)般，幾乎每時(shí)每刻都在變動(dòng)。國際油價(jià)自2014年下半年以來(lái)一路走低。Brent原油價(jià)格從最高點(diǎn)116.8美元/桶下跌到了51.3美元/桶，跌幅超過(guò)一半（見(jiàn)圖2.8）。近期，紐約原油期貨主力合約價(jià)更是跌穿50美元/桶大關(guān)。本輪國際油價(jià)下跌速度之快、幅度之大，甚至與2008年金融危機之后的下跌期不相上下。

那么，2014年下半年以來(lái)國際石油價(jià)格為什么會(huì )下跌呢？筆者認為，主要有如下五個(gè)方面原因。

圖2.8 國際原油價(jià)格走勢（2013～2014年）

第一，從需求面來(lái)看，全球經(jīng)濟增長(cháng)乏力，對石油的增量需求低迷。長(cháng)期以來(lái)，中國是石油增量需求的最大貢獻者，而當前中國經(jīng)濟增長(cháng)動(dòng)能與以往相比明顯不足。歐洲、日本經(jīng)濟依然在衰退的陰影中徘徊，大部分新興市場(chǎng)經(jīng)濟體面臨宏觀(guān)經(jīng)濟風(fēng)險。在全球經(jīng)濟低迷的大背景下，對石油這一主要能源品的增量需求自然極為有限。根據國際能源署的最新預測，2015年的全球石油增量需求已經(jīng)被下調至90萬(wàn)桶/天，總需求下調至9330萬(wàn)桶/天。

第二，從供給面來(lái)看，全球石油產(chǎn)能不斷積累，短期產(chǎn)量超預期增加。近年來(lái)，以美國頁(yè)巖油氣企業(yè)為代表的新興產(chǎn)油企業(yè)的進(jìn)入大大增加了全球石油供給。另外，市場(chǎng)對伊拉克、利比亞等產(chǎn)油國地緣政治的負面影響過(guò)度高估。后來(lái)的實(shí)際情況表明，這些地區石油產(chǎn)量受到的影響遠低于預期。需求低迷和供給增加是造成石油價(jià)格下跌的最主要因素。2014年11月，全球原油總產(chǎn)量是9410萬(wàn)桶/天，如果主要產(chǎn)油國不減產(chǎn)，未來(lái)全球原油產(chǎn)量還將呈增加態(tài)勢。同時(shí)，由于供給大于需求，石油庫存不斷增加。OECD國家的庫存水平已達到兩年來(lái)的最高點(diǎn)。

第三，除了供需方面的原因之外，美元走強也是推動(dòng)本輪石油價(jià)格下跌的重要因素。自2014年下半年以來(lái)，美元指數累計上升了14.6%（見(jiàn)圖2.9）。由于絕大部分原油交易是用美元定價(jià)的，當美元走強時(shí)，原油價(jià)格會(huì )相應降低。

圖2.9 美元指數變化趨勢（2012～2014年）

圖2.10 石油與其他大宗商品價(jià)格走勢對比（2014年6月～2014年12月）

需要補充說(shuō)明的一點(diǎn)是，2014年下半年以來(lái)幾乎所有的大宗商品價(jià)格都是下行的（見(jiàn)圖2.10）。不同種類(lèi)大宗商品的價(jià)格走勢自然受各自獨特因素的影響，如咖啡種植面積的擴大會(huì )增加咖啡供給，從而在其他條件不變的情況下降低咖啡價(jià)格，但不會(huì )影響石油等其他大宗商品的價(jià)格。而有一些系統性的因素會(huì )同時(shí)影響所有大宗商品，例如，全球經(jīng)濟下行時(shí)，各類(lèi)大宗商品的需求都會(huì )減少；美元走強時(shí)，美元計價(jià)的各類(lèi)大宗商品的價(jià)格都會(huì )走低；等等。2014年下半年以來(lái)，主要大宗商品價(jià)格平均下降了12%，石油價(jià)格下降了一半?？梢哉J為，系統性因素能夠解釋本輪石油價(jià)格下跌的1/5～1/4，其余的部分是受?chē)H石油市場(chǎng)的獨特因素的影響。

第四，主要產(chǎn)油國之間的戰略博弈。世界原油市場(chǎng)是一個(gè)典型的雙層寡頭市場(chǎng)。2013年，OPEC、俄羅斯、美國分別占世界原油產(chǎn)量的42.1%、12.9%、10.8%，這是寡頭市場(chǎng)的第一層；在OPEC內部，12個(gè)成員國構成了寡頭市場(chǎng)的第二層。

2014年11月27日，OPEC做出不減產(chǎn)決定。以該事件為標志，傳統產(chǎn)油國開(kāi)始實(shí)施擠出戰略，通過(guò)維持產(chǎn)量一方面想要保持自身的市場(chǎng)份額在短期不受侵蝕，另一方面希望將價(jià)格在低水平上維持一段時(shí)間從而擠出新進(jìn)入投資，限制潛在競爭者的進(jìn)入，維護傳統產(chǎn)油國的長(cháng)期利益。從圖2.10可以看出，OPEC宣布不減產(chǎn)決定之后，原油價(jià)格進(jìn)入了加速下跌的區間。石油價(jià)格與其他大宗商品價(jià)格走勢的分化也是在此之后才急速擴大的。

第五，除了上述四點(diǎn)原因之外，還應當注意石油不僅是一種能源、一種初級商品，而且是一種重要的金融投資品。近期的市場(chǎng)動(dòng)向表明，國際金融市場(chǎng)的投機買(mǎi)賣(mài)正在發(fā)揮不可忽視的作用。

作為現代經(jīng)濟中最重要的能源品和金融投資品之一，石油的價(jià)格漲漲跌跌是常態(tài)。在價(jià)格每時(shí)每刻的不斷變化中，有些是短期波動(dòng)，可以稱(chēng)之為“噪音”，很快會(huì )被市場(chǎng)的力量消除，走向均值回歸；而有些價(jià)格變化則是趨勢性的，其背后的推動(dòng)力量是一些結構性的因素。

正如上文分析的那樣，在造成2014年下半年國際油價(jià)下跌的五個(gè)主要因素中，前三個(gè)是結構性的，短期內不會(huì )發(fā)生轉變；第四個(gè)是戰略性的，其影響取決于OPEC的內部約束與激勵分配；第五個(gè)因素是短期的噪音。綜合這些考量，我們認為，2015年上半年油價(jià)下行的壓力仍然較大，有較大概率將在45～65美元/桶徘徊振蕩，極端情況下不排除像2008年金融危機后那樣擊穿40美元/桶的可能。