石油價(jià)格回升趨勢不可持續

本節緊承上一節，寫(xiě)作于2015年5月初，站在年中的時(shí)點(diǎn)上對當時(shí)的國際石油市場(chǎng)形勢進(jìn)行綜合分析，明確指出2015年初的“石油價(jià)格回升趨勢是不可持續的”。

2015年2月之后，國際原油價(jià)格一轉2014年下半年以來(lái)一路下滑的趨勢，開(kāi)始呈現明顯的雙向波動(dòng)行情，振蕩幅度加大。進(jìn)入3月下旬之后，國際原油價(jià)格持續回升，目前Brent原油價(jià)格和WTI原油價(jià)格分別處于62美元/桶和55美元/桶附近（見(jiàn)圖2.11）。

圖2.11 國際石油價(jià)格（2014年6月～2015年4月）

隨著(zhù)近期油價(jià)的回暖，開(kāi)始有分析人士認為油價(jià)已經(jīng)從低谷走出，并且很快將沖擊并穩定在70美元/桶之上。筆者不認同這一觀(guān)點(diǎn)。我們認為，如果沒(méi)有極特殊情況發(fā)生，Brent原油價(jià)格大概率將繼續在45～65美元/桶振蕩。

圖2.12 國際石油價(jià)格與美元指數（2014年6月～2015年4月）

首先，美元是國際石油貿易的主導結算、計價(jià)貨幣?；仡?014年下半年以來(lái)的油價(jià)走勢可以發(fā)現，國際油價(jià)變動(dòng)和美元指數變動(dòng)是高度相關(guān)的，兩者的相關(guān)系數高達-0.92（見(jiàn)圖2.12）。具體到2015年2月以后，美元指數的短期走弱也是導致國際油價(jià)回升的最重要因素。但美元短期走弱很可能是2015年第一季度的一些季節性因素造成的，盡管美聯(lián)儲的幾次貨幣政策聲明依然偏鴿派，但是從邊際上看，美國經(jīng)濟在世界主要經(jīng)濟體中是最可圈可點(diǎn)的，加息依然是高懸在全球金融市場(chǎng)上空的一把利劍。調查數據顯示，受到認可最多的預期加息時(shí)點(diǎn)是2015年9月。美聯(lián)儲加息不僅會(huì )引起美元指數走強，而且極可能對很多新興市場(chǎng)國家的宏觀(guān)經(jīng)濟造成負面沖擊。盡管預期加息時(shí)點(diǎn)與美聯(lián)儲實(shí)際政策操作之間的不一致必然引起油價(jià)的短期振蕩，但一個(gè)基本判斷是，只要美聯(lián)儲加息這把利劍不落地，原油價(jià)格不可能趨勢性走強。

其次，除了美元因素之外，其他影響油價(jià)的主要基本面因素也都不支持油價(jià)持續性走強。從需求側看，歐洲、日本經(jīng)濟依然存在高度的不確定性，中國經(jīng)濟下行壓力明顯，其他主要新興市場(chǎng)國家的宏觀(guān)經(jīng)濟風(fēng)險加大，全球市場(chǎng)對石油的增量需求仍然低迷。另外，主要國家石油庫存處于高位也意味著(zhù)油價(jià)高位運行的基礎很不穩固，隨時(shí)有可能向下振蕩。

從供給側看，雖然沙特阿拉伯聯(lián)軍針對也門(mén)胡塞武裝的空襲對國際油價(jià)的確形成了沖擊，但這一沖擊僅僅是對戰爭不確定性預期的過(guò)度反應。也門(mén)并不是一個(gè)很大的產(chǎn)油國，戰爭對全球原油供給的直接影響非常有限，而且目前看來(lái)，也門(mén)戰事也不會(huì )影響曼德海峽的海運航線(xiàn)。如果未來(lái)也門(mén)戰局不擴散到中東其他地區，那就不會(huì )對油價(jià)形成持續性影響。

當然，超過(guò)3個(gè)季度的低油價(jià)對北美頁(yè)巖油氣投資的擠出效應已經(jīng)開(kāi)始發(fā)揮作用，這部分的供應減少在2015年2～3季度可能陸續出現，但頁(yè)巖油氣的供給調整并不能從根本上改變全球原油市場(chǎng)供大于求的格局。

再次，市場(chǎng)情緒也是主導2015年2月以來(lái)油價(jià)N形振蕩走勢的重要因素之一。從行為金融學(xué)的角度來(lái)看，當投資品價(jià)格在低位持續了較長(cháng)時(shí)間之后，投資者（特別是投機者）希望其反彈的欲望是普遍存在的。石油價(jià)格尤其如此。Brent原油價(jià)格從2014年6月的115美元/桶最高位跌至2015年1月的45美元/桶，WTI原油價(jià)格從2014年6月的107美元/桶最高位跌至2015年1月的44美元/桶，跌幅超過(guò)60%，稱(chēng)其為“腰斬”并不為過(guò)。這輪油價(jià)下跌的幅度之大、速度之快，甚至有追趕2008年金融危機爆發(fā)時(shí)期之勢。因而，原油市場(chǎng)的投資者和投機者急切希望看到波動(dòng)，急切希望看到價(jià)格出現反彈，哪怕僅僅是短暫的反彈——因為價(jià)格波動(dòng)是金融市場(chǎng)的靈魂，沒(méi)有波動(dòng)就沒(méi)有金融，沒(méi)有贏(yíng)利機會(huì )。盡管市場(chǎng)情緒很重要，但必須注意到，從中長(cháng)期走勢和價(jià)格中樞來(lái)看，影響油價(jià)最根本的因素還是基本面，是供給需求關(guān)系。

最后，有兩個(gè)潛在因素可能對油價(jià)形成沖擊，值得保持關(guān)注。第一個(gè)因素是伊朗核談。伊朗是一個(gè)大型產(chǎn)油國。之前由于受到國際制裁的影響，供給能力受到壓抑。而一旦伊朗核談達成目標，增量供給對國際油價(jià)形成的向下沖擊不可低估。盡管前段時(shí)間談判各方對核談成果透露出樂(lè )觀(guān)意向，但仍有諸多不確定性。對此，需要密切關(guān)注伊朗核談的進(jìn)展。第二個(gè)因素是中國經(jīng)濟。中國是最大的石油進(jìn)口國，中國經(jīng)濟走向和石油進(jìn)口政策也是影響國際油價(jià)的重要因素之一。中國經(jīng)濟增速在2015年第一季度繼續下滑，GDP實(shí)際增速僅為7.0%，降至2009年以來(lái)的最低點(diǎn)。GDP平減指數也降為負值，標志著(zhù)通縮風(fēng)險的逼近。第二季度經(jīng)濟形勢會(huì )依然嚴峻。盡管積極的財政政策和寬松的貨幣政策在加碼推出，但根據歷史經(jīng)驗，貨幣政策發(fā)揮效果往往要在6～18個(gè)月之后。

綜上所述，我們認為，石油價(jià)格近期的回升趨勢是不可持續的。隨著(zhù)市場(chǎng)上前期積累的做多情緒逐漸消化，油價(jià)將向基本面回歸；而供需分析顯示，全球原油市場(chǎng)供大于求的格局短期難以改變，石油價(jià)格將在較長(cháng)一段時(shí)期內維持弱勢。