理解大宗商品市場(chǎng)的“資源國-生產(chǎn)國-消費國”范式

石油是大宗商品市場(chǎng)上最重要的交易門(mén)類(lèi)。2015年中期，大宗商品市場(chǎng)出現了一小波久違的反彈熱潮。如何認識這波市場(chǎng)回暖？反彈能否持續？一時(shí)間成為大家最為關(guān)注的問(wèn)題。在本節中，作者從“資源國-生產(chǎn)國-消費國”范式出發(fā)，分析闡述石油等大宗商品市場(chǎng)的價(jià)格變動(dòng)。盡管話(huà)題是由短期熱點(diǎn)事件引出的，但是作者提到的范式和分析方法則長(cháng)期有益。

大宗商品市場(chǎng)上交易標的門(mén)類(lèi)繁多，不過(guò)彼此之間有一定的共性。不同種類(lèi)大宗商品的價(jià)格走勢常常是同向的，在長(cháng)期來(lái)看尤其如此（見(jiàn)圖3.16）。這是因為，盡管?chē)H市場(chǎng)上不同種類(lèi)的大宗商品市場(chǎng)會(huì )受個(gè)體性的供給和需求沖擊，但同時(shí)也會(huì )受一些重要的共同因素的影響，如全球經(jīng)濟的景氣度。在其他條件不變的情況下，當全球經(jīng)濟景氣時(shí)，對各種大宗商品的需求會(huì )增加，反之則反是。

圖3.16 不同種類(lèi)大宗商品的價(jià)格走勢

表3.2 不同種類(lèi)大宗商品價(jià)格水平及增速的相關(guān)系數

表3.2展示了三大類(lèi)大宗商品的價(jià)格相關(guān)性。1990～2015年，按照月度頻率數據計算的能源品和金屬與礦產(chǎn)品價(jià)格相關(guān)系數高達0.92，能源品與農產(chǎn)品價(jià)格相關(guān)系數為0.89，農產(chǎn)品及金屬與礦產(chǎn)品價(jià)格相關(guān)系數為0.87。即便是高階的價(jià)格增速之間相關(guān)系數也不低，在0.3～0.5。

某一種大宗商品價(jià)格的變動(dòng)總是共同因素和自身的獨特性因素一起發(fā)生作用而造成的。石油是大宗商品市場(chǎng)上最重要的交易門(mén)類(lèi)。這里以石油為例，我們借鑒Sussman和Zohar（2015）的方法，將國際油價(jià)變動(dòng)分解為“共同成分”（common component）和“特質(zhì)性成分”（idiosyncratic component）兩部分^[1]。其中，共同成分是全球需求變化引起的國際石油市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)，特質(zhì)性成分是石油供給沖擊以及石油行業(yè)特有的需求沖擊引起的國際油價(jià)變動(dòng)。分解結果詳見(jiàn)圖3.17。

圖3.17 國際石油價(jià)格變動(dòng)的“共同成分”和“特質(zhì)性成分”

2015年中期，大宗商品市場(chǎng)出現了一小波反彈熱潮^[2]。Brent原油價(jià)格回漲到了50美元/桶之上，銅、鋅等其他大宗商品門(mén)類(lèi)市場(chǎng)也出現了不同程度的回暖。這對于暴跌之后持續處于低迷狀態(tài)的大宗商品市場(chǎng)而言無(wú)疑是令投資者為之一振的，但大家緊接著(zhù)就要問(wèn)，這樣的反彈是可持續的嗎？換句話(huà)說(shuō)，大宗商品價(jià)格是否已經(jīng)觸底，應當如何看待大宗商品市場(chǎng)近期的反彈？

在回答這個(gè)問(wèn)題之前，我們有必要注意一個(gè)現象：近期大宗商品市場(chǎng)的反彈并不是孤立存在的，在股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)上，近期也出現小熱潮，甚至中國一線(xiàn)城市的房?jì)r(jià)也在回暖之中。嚴格來(lái)講，大宗商品與其他金融產(chǎn)品有本質(zhì)的區別，即便基于大宗商品的衍生產(chǎn)品與其他金融產(chǎn)品之間也是非常不一樣的，但這并不妨礙我們把不同資產(chǎn)類(lèi)別放在一起對比分析，系統性的對比分析有助于我們形成一個(gè)整體的認知框架，從而反復推敲、檢驗邏輯推理過(guò)程。

盡管不同金融市場(chǎng)近期出現的小高潮似乎都能找到各自獨立的解釋?zhuān)?，近期石油價(jià)格的上漲是因為美國2015年第三季度鉆井的減少和敘利亞局勢的緊張，鋅價(jià)格的提高是因為大宗商品巨頭嘉能可在流動(dòng)性危機面前的策略調整，等等，但是這些短期的孤立的解釋對于理解市場(chǎng)趨勢、前瞻性地指導實(shí)踐來(lái)說(shuō)，意義比較有限。只有系統性地挖掘背后的機制，才能更有效地事前把握投資機會(huì )，而不只是為已發(fā)生的行情尋找事后的解釋。

有位醫生朋友曾問(wèn)過(guò)我一個(gè)很有趣的問(wèn)題：在你對某人一無(wú)所知的情況下，要僅憑一條信息來(lái)判斷他的健康狀況，哪類(lèi)信息的正確率最大？然后他非常自信地告訴我，是年齡。他說(shuō)，盡管人的健康狀況會(huì )因營(yíng)養狀況、生活條件、職業(yè)特點(diǎn)、作息規律等很多因素的不同而受到影響，但如果僅僅用一條信息來(lái)做判斷的話(huà)，那么年齡就是最有價(jià)值的信息，而且即便是在有其他信息做輔助的情況下，時(shí)刻謹記病人的年齡對于病情診斷和治療也是至關(guān)重要的。

這則故事背后的道理其實(shí)很簡(jiǎn)單，類(lèi)似統計學(xué)中的“貝葉斯定理”。類(lèi)似的法則在經(jīng)濟分析和金融市場(chǎng)研究中事實(shí)上也是存在的。舉兩個(gè)例子，每次當我去陌生的地方出差或者旅行之前，除了天氣預報之外，我都會(huì )下意識地查一下當地的人均GDP指標。我發(fā)現，在對一個(gè)地方一無(wú)所知的情況下，人均GDP可能是包含信息量最大的一個(gè)指標——盡管不同地區的經(jīng)濟常常具有異質(zhì)性，但是人均GDP作為單一指標或許能為我們提供最多的信息，對于我們預判當地的商貿活躍程度、交通等基礎設施便利性甚至賓館的衛生狀況等都有幫助。

同樣的法則在金融市場(chǎng)研究中也是適用的。金融市場(chǎng)紛繁復雜，成百上千的變量瞬息萬(wàn)變，但其中含金量最高的指標是利率：短期利率能夠告訴我們資金市場(chǎng)的流動(dòng)性狀況，而長(cháng)期利率往往是經(jīng)濟增長(cháng)前景和投資回報能力的反映；政策基準利率反映了政策制定者對經(jīng)濟的認知和態(tài)度，而利率風(fēng)險價(jià)差則是投資者情緒的晴雨表。一張動(dòng)態(tài)的收益率曲線(xiàn)圖譜，為我們洞察經(jīng)濟和金融市場(chǎng)提供了最基本同時(shí)也是最豐富的信息。

我們不妨以利率作為切入點(diǎn)來(lái)理解本節開(kāi)頭提出的問(wèn)題。以美國作為代表來(lái)看，1981年以來(lái)的利率水平呈現不斷下降的趨勢。1981年至今這段時(shí)期大致可以劃分為兩個(gè)階段：第一個(gè)階段是從1981年到2008年金融危機，利率的下降主要受宏觀(guān)經(jīng)濟中儲蓄和投資的相對變動(dòng)影響。這個(gè)階段，幾個(gè)主要新興市場(chǎng)大國崛起，全球經(jīng)濟“資源國-生產(chǎn)國-消費國”逐漸成型，“資源-美元循環(huán)”和“商品-美元循環(huán)”的規模日益擴大。第二個(gè)階段是2008年金融危機之后。金融危機之后，主要發(fā)達國家的利率降到接近零的極低水平。這主要是貨幣政策使然。即便在基準利率受到零下限約束的情況下，主要發(fā)達國家仍然采用量化寬松手段使得經(jīng)濟中的資金供給大大增加。

多出來(lái)的錢(qián)只可能有兩種流向，一是實(shí)體經(jīng)濟，二是金融市場(chǎng)。前者是由經(jīng)濟中的投資、消費需求來(lái)決定的，但直到目前為止全球范圍內總需求依然低迷，這一流向的資金需求有限。事實(shí)上，已有不少研究表明中國的投資回報率從20世紀90年代開(kāi)始就在不斷下降了，感興趣的讀者可以參見(jiàn)清華大學(xué)白重恩教授和北京大學(xué)宋國青教授兩個(gè)研究團隊分別在宏觀(guān)層面和微觀(guān)層面進(jìn)行研究并發(fā)表的論文。另外大量的資金則流向了金融市場(chǎng)，從而使得資產(chǎn)價(jià)格持續上升。這種情況在美國、歐洲、日本都發(fā)生了。金融資產(chǎn)價(jià)格不斷攀升的過(guò)程同時(shí)也是投資者被動(dòng)接受低回報率的過(guò)程，或者說(shuō)是同一枚硬幣的兩面。

利率指標之所以重要，還有一個(gè)關(guān)鍵原因，那就是：盡管貨幣政策制定者可以輕易調節短期名義利率的變化，但其行為并不會(huì )簡(jiǎn)單地傳導到中長(cháng)期實(shí)際利率。換句話(huà)說(shuō)，中長(cháng)期的實(shí)際利率是“不會(huì )說(shuō)謊”的，它更多由經(jīng)濟中的基本面因素來(lái)決定。在20世紀80年代和90年代，除了個(gè)別年份之外，實(shí)際利率水平并不低。這一時(shí)期，市場(chǎng)容量不斷擴大，投資回報可觀(guān)，人類(lèi)經(jīng)濟中的生產(chǎn)能力也得到了空前的擴張。這種擴張不僅體現在制造品的生產(chǎn)上，也體現在對自然資源的勘探和采掘上，從中國的鋼鐵、水泥生產(chǎn)到電腦、手機組裝，再到服裝、鞋襪制造，短短10年之內新形成的產(chǎn)能規模超過(guò)了人類(lèi)歷史上所有的產(chǎn)能加總。在制造業(yè)擴張的推動(dòng)下，從巴西、智利、澳大利亞的礦山到中東、非洲、北美的油氣田，無(wú)不開(kāi)足馬力擴大開(kāi)采。

產(chǎn)能擴張既是經(jīng)濟上升的原因，也是其結果。當經(jīng)濟處于上升期，需求旺盛，這些生產(chǎn)能力當然是好事，投資回報率也比較高。但問(wèn)題在于，是否有足夠的需求來(lái)消化這些生產(chǎn)能力呢？當收入分配不平等不斷加劇時(shí)，總需求就會(huì )受到抑制。無(wú)論對于世界經(jīng)濟整體，還是對于中國經(jīng)濟內部而言，不平等都是抑制總需求從而威脅經(jīng)濟可持續發(fā)展的最重要因素。遺憾的是，主流經(jīng)濟學(xué)因為種種原因將其排除在經(jīng)典增長(cháng)理論的框架之外，而精明的政治家們也往往對不平等問(wèn)題三緘其口。在2000年之后，盡管在中國高速增長(cháng)的帶動(dòng)下，全球實(shí)體經(jīng)濟的投資仍在擴張，但大量的資金已經(jīng)開(kāi)始向金融市場(chǎng)流動(dòng)了，典型的例子是美國房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫的膨脹和自然資源領(lǐng)域的高溢價(jià)并購。

不少經(jīng)濟學(xué)家慣于將2008年的金融危機作為一個(gè)重要的分水嶺事件。從危機的嚴重程度以及對國際金融市場(chǎng)的影響來(lái)看，這樣的觀(guān)點(diǎn)無(wú)可厚非。但是，過(guò)于強調這場(chǎng)金融危機本身則容易讓我們忽視推動(dòng)全球經(jīng)濟演進(jìn)和金融周期變化的根本性因素。我們不妨運用歷史學(xué)家尼爾·弗格森（Niall Ferguson）在《虛擬的歷史》一書(shū)中推崇的反事實(shí)思考方法來(lái)理解這一問(wèn)題——如果2008年9月雷曼兄弟沒(méi)有破產(chǎn)倒閉，會(huì )怎么樣？如果那場(chǎng)次貸危機沒(méi)有爆發(fā)，會(huì )怎么樣？當然，歷史沒(méi)有如果，時(shí)光不會(huì )倒流而給人們再次選擇的機會(huì )，但反事實(shí)推理通過(guò)比較“已經(jīng)發(fā)生的事情”和“可能發(fā)生的事情”為我們理解經(jīng)濟現實(shí)提供了一種有益的途徑。對于這樣的問(wèn)題，很難有確定的答案，筆者更傾向的回答是：如果雷曼沒(méi)有倒閉，也會(huì )有其他類(lèi)似的機構倒閉；即便美國政府和美聯(lián)儲的救助防止了大型金融機構惡性倒閉事件的發(fā)生，美國房?jì)r(jià)攀升的態(tài)勢仍然會(huì )逆轉；如果沒(méi)有爆發(fā)次貸危機，歐洲債務(wù)國家的問(wèn)題最終還是會(huì )暴露出來(lái)；中國經(jīng)濟如在2008年免于外部沖擊而無(wú)須推出“四萬(wàn)億”刺激計劃，高速經(jīng)濟增長(cháng)可能因房地產(chǎn)熱潮而持續一段時(shí)間，但最終的增速回落仍是無(wú)法避免的。

如果認可上述推斷，那么重要的就不在于金融危機本身，而在于20世紀80年代以來(lái)世界經(jīng)濟格局的演變。在這場(chǎng)大調整中，超過(guò)20億人口被新納入全球經(jīng)濟中，新興市場(chǎng)經(jīng)濟體開(kāi)始崛起，原有的國際經(jīng)濟貿易格局被打破。2000年之后，中國加入WTO成為高度開(kāi)放的大型經(jīng)濟體，標志著(zhù)“資源國-生產(chǎn)國-消費國”模式達到頂點(diǎn)，而與此同時(shí)，其不可持續性也越來(lái)越凸顯。次貸危機為這一模式從上升周期轉向下行周期提供了契機，但是即便次貸危機不發(fā)生，也會(huì )有其他的導火索出現，危機終將來(lái)臨，甚至可能來(lái)得更猛烈。

“金融危機已經(jīng)過(guò)去7年了，世界經(jīng)濟仍然沒(méi)有從危機中恢復過(guò)來(lái)”，類(lèi)似的感慨并沒(méi)有抓住問(wèn)題的根本。問(wèn)題的關(guān)鍵不是從金融危機中恢復，而在于世界經(jīng)濟過(guò)去30年來(lái)形成的新模式不再可持續了。所謂的“從危機中恢復”，本質(zhì)上是全球經(jīng)濟舊模式出清和搜尋新模式的過(guò)程。前段時(shí)期，筆者與清華大學(xué)的程浩博士、中央財經(jīng)大學(xué)的劉悅教授共同翻譯出版了馬丁·沃爾夫（Martin Wolf）的《轉型與沖擊》一書(shū)。沃爾夫先生在書(shū)的前言中生動(dòng)地引用了童話(huà)故事《綠野仙蹤》里多羅茜對小狗托托說(shuō)的話(huà)：“我有一種感覺(jué)，我們已經(jīng)不在堪薩斯了！”故事的背景是，多羅茜和小狗托托住在美國堪薩斯州的農場(chǎng)里，有一天，突然一陣龍卷風(fēng)襲來(lái)，將多羅茜和小狗卷進(jìn)了空中，卷到了另外一個(gè)國度，開(kāi)始了一段奇幻之旅。誠然，世界經(jīng)濟已經(jīng)“不在堪薩斯了”，金融市場(chǎng)也“不在堪薩斯了”。

在繁榮時(shí)期，不論是消費國還是生產(chǎn)國，抑或是資源國，都在受益，而且資源出口國往往受益更多、更輕松。然而一旦進(jìn)入下行周期，不論是消費國、生產(chǎn)國還是資源國，也都會(huì )面臨困境，而且資源國面臨的困境往往更艱難。

往前看，舊模式下市場(chǎng)出清是痛苦的，搜尋新模式的過(guò)程長(cháng)路漫漫。在依稀曙光中閃現希望的機會(huì )，可能是互聯(lián)網(wǎng)對生產(chǎn)組織方式和生活方式的變革，可能是印度經(jīng)濟的崛起帶來(lái)的新需求，可能是中國的改革與經(jīng)濟結構調整，可能是人口老齡化引起的被動(dòng)去產(chǎn)能化，也可能是其他尚未進(jìn)入我們視野的機會(huì )。但無(wú)論如何，需要辯證地來(lái)看這一過(guò)程：一方面，道阻且長(cháng)，充滿(mǎn)不確定性；另一方面，寒冬孕育下一次綻放。

回到本節開(kāi)頭的問(wèn)題。在新的引擎、新的增長(cháng)點(diǎn)尚未確立的摸索期，結構性的機會(huì )和短期的小熱潮總會(huì )時(shí)不時(shí)出現，但是不可能出現普遍性的投資回報率穩步走高，資源品價(jià)格也不具備持續上行的基礎。當下，唯一普遍性的驅動(dòng)因素僅在于貨幣寬松。為了刺激總需求、激發(fā)創(chuàng )投活力，加之前期積累的高負債，在尋找新模式的過(guò)程中，貨幣政策會(huì )偏向于寬松：美歐日都是這樣做的，中國人民銀行自2014年11月以來(lái)也數次降低基準利率和存款準備金率，但考慮到生產(chǎn)側的通縮環(huán)境，實(shí)際利率仍不低。在可預見(jiàn)的時(shí)期內，利率下行仍是正確的方向，這是硬幣的一面，硬幣的另一面就是，金融市場(chǎng)不得不被動(dòng)接受低回報率，除了個(gè)別的結構性機會(huì )之外，大部分細分市場(chǎng)概莫能外。