開(kāi)拓創(chuàng )新 多措并舉 努力完成山西焦煤集團去杠桿改革任務(wù)

一 企業(yè)與資產(chǎn)負債基本情況

（一）企業(yè)概況

山西焦煤集團有限責任公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“山西焦煤集團”或“山西焦煤”）是我國煤炭行業(yè)第一家以資產(chǎn)為紐帶組建的煤炭大集團，是我國目前最大的煉焦煤生產(chǎn)加工企業(yè)，是山西省最大的焦化、鹽化企業(yè)?，F有西山煤電、汾西礦業(yè)、霍州煤電等22個(gè)子分公司和西山煤電、山西焦化、南風(fēng)化工3個(gè)A股上市公司。

山西焦煤以煤炭、發(fā)電、焦化為主業(yè)，兼營(yíng)金融投資、物流貿易、裝備制造、建筑建材等產(chǎn)業(yè)?，F有100座煤礦，規劃生產(chǎn)能力1.74億噸/年；28座選煤廠(chǎng)，入洗能力1.26億噸/年；5座焦化廠(chǎng)，焦炭產(chǎn)能1180萬(wàn)噸/年；9座燃煤電廠(chǎng)，裝機容量3468MW；14座瓦斯及余熱電廠(chǎng)，裝機容量221MW；鹽化日化產(chǎn)能256萬(wàn)噸/年。

山西焦煤主導產(chǎn)品有焦煤、肥煤、1/3焦煤、瘦煤、氣肥煤、貧煤等多個(gè)煤種；其中強粘焦煤和肥煤均為世界稀缺資源，被譽(yù)為“世界瑰寶”。產(chǎn)品市場(chǎng)涵蓋國內20多個(gè)省份和地區并出口日本、韓國等國家，煉焦煤產(chǎn)品在全國市場(chǎng)占有率穩定在9%以上。

2016年，企業(yè)生產(chǎn)原煤9151萬(wàn)噸，煉焦精煤4312萬(wàn)噸，焦炭928萬(wàn)噸，發(fā)電量141億度，實(shí)現商品煤總銷(xiāo)量11493萬(wàn)噸，銷(xiāo)售收入1669億元，利潤2.7億元，上繳稅費80億元，位列2016年世界企業(yè)500強第337位。

（二）資產(chǎn)與負債情況

山西焦煤為國有獨資企業(yè)，出資人為山西省人民政府，注冊資本42.72億元，由于債轉股及歷年財政資金轉增等影響，2016年末實(shí)收資本為133.97億元。

截至2016年底，山西焦煤資產(chǎn)總額為2725億元，其中固定資產(chǎn)、在建工程、無(wú)形資產(chǎn)共1534億元，占比56.3%；資產(chǎn)具體構成如圖1所示。

截至2016年底，山西焦煤負債總額2127億元，其中債務(wù)融資總額1072億元，占比50.4%；負債具體構成如圖2所示。

圖1 山西焦煤資產(chǎn)構成情況

圖2 山西焦煤負債構成情況

截至2016年底，山西焦煤融資總額1132億元（其中包含永續債60億元，列示所有者權益項），主要包括銀行借款、融資租賃和債券融資，具體構成如圖3、圖4所示。

圖3 山西焦煤融資構成情況（按類(lèi)別分）

圖4 山西焦煤融資構成情況（按期限分）

其中銀行借款的主要債權人為工行、農行、中行、建行、交行等金融機構，利率在人民銀行基準貸款利率的基礎上，根據融資主體情況做相應調整；融資租賃主要債權人為各融資租賃公司；債券融資主要債權人為證券交易市場(chǎng)上合格投資者，發(fā)行利率根據發(fā)行時(shí)的市場(chǎng)利率確定。

截至2016年末，山西焦煤資產(chǎn)負債率為78.07%。與先進(jìn)企業(yè)和標準相比處于較高水平，與省內同類(lèi)企業(yè)相比相對較低，從企業(yè)自身看處于可控水平。綜合考慮各方面因素，結合企業(yè)發(fā)展實(shí)際，山西焦煤的資產(chǎn)負債率降到70%左右較為合理。

二 高負債、高杠桿形成原因與過(guò)程分析

綜合分析山西焦煤2005～2016年的債務(wù)融資和資產(chǎn)負債率情況（見(jiàn)圖5、圖6），可以明顯看到，山西焦煤融資情況大致可分為四個(gè)階段。

圖5 2005～2016年山西焦煤資產(chǎn)負債率情況

圖6 2005～2016年山西焦煤融資總額情況

第一階段為2005年至2008年相對平穩階段。這一時(shí)期煤炭企業(yè)正處于“黃金十年”發(fā)展期，煤炭產(chǎn)品供不應求，價(jià)格持續上漲，企業(yè)資金寬裕，融資較少，資產(chǎn)負債率也保持在70%以下。

第二階段為2008年至2011年較快增長(cháng)階段。這一時(shí)期，山西省深入開(kāi)展煤炭資源整合小煤礦兼并重組工作，山西焦煤作為整合主體，重組整合省內173座小煤礦，投入大量資金，也導致企業(yè)債務(wù)融資快速增長(cháng)。但這期間煤炭仍處于“黃金十年”，煤價(jià)維持高位，企業(yè)收入、資產(chǎn)規?？焖僭鲩L(cháng)，資產(chǎn)負債率依然保持在70%以下。

第三階段為2011年至2014年的快速增長(cháng)階段。隨著(zhù)煤炭市場(chǎng)2011年下半年出現拐點(diǎn)并持續低迷，煤價(jià)開(kāi)始大幅下滑，煤炭企業(yè)經(jīng)營(yíng)形勢出現困難，特別是資金十分緊張，外欠煤款大幅增長(cháng)，而企業(yè)大額固定資產(chǎn)投資、辦社會(huì )負擔、職工薪酬社保，特別是正在推進(jìn)的上下游產(chǎn)業(yè)兼并重組整合等都需要大額剛性支出，為確保企業(yè)平穩有序運行，企業(yè)不得不大額舉債，導致債務(wù)融資和資產(chǎn)負債率快速增長(cháng)。

第四階段為2014年至2016年的合理調控階段。這期間，隨著(zhù)煤炭市場(chǎng)進(jìn)入“嚴冬”，企業(yè)多措并舉瘦身健體、開(kāi)源節流，優(yōu)化融資結構降低負債，千方百計挖潛堵漏降低成本，壓縮非生產(chǎn)性投資和非盈利業(yè)務(wù)，確保了資產(chǎn)負債率合理可控，并且連續兩年保持下降，債務(wù)融資也在2016年出現近十多年來(lái)的首次下降。

綜合以上分析，山西焦煤當前較高的資產(chǎn)負債率和債務(wù)融資，主要是受持續低迷的煤炭市場(chǎng)影響，煤價(jià)持續低位、回款不暢、資金緊張、企業(yè)盈利能力下降經(jīng)營(yíng)困難；與此同時(shí)，企業(yè)新建大型現代化礦井、資源整合礦井技改、產(chǎn)業(yè)鏈延伸、新興產(chǎn)業(yè)培育等轉型升級發(fā)展支出剛性；企業(yè)稅費負擔、辦社會(huì )負擔、物流成本、融資成本、人工薪酬社保支出維持高位；為確保企業(yè)資金需求和平穩健康發(fā)展，增加信貸融資成為企業(yè)的必需手段。2014年以來(lái)，企業(yè)年度債務(wù)融資總額保持在千億元以上。

在企業(yè)不斷增加債務(wù)融資的同時(shí)，同樣由于煤炭市場(chǎng)的低迷及其導致的煤企經(jīng)營(yíng)困難局面，銀行等金融機構對煤炭企業(yè)信貸不斷壓縮收緊，并采取減少授信額度、提高貸款利息、增加擔保條件等措施，也直接導致了煤炭企業(yè)融資成本不斷增加，杠桿率居高不下。2014～2016年，山西焦煤的利息支出分別為58億元、66億元、65億元，同期企業(yè)的實(shí)現利潤僅有7.94億元、1.44億元、2.68億元。較高的杠桿率已經(jīng)成為企業(yè)成本高企、負擔沉重的重要因素之一。

三 市場(chǎng)化債轉股工作推進(jìn)過(guò)程

（一）基本模式及基金設立

山西焦煤集團市場(chǎng)化債轉股項目的基本模式為股債結合、投貸聯(lián)動(dòng)。具體方式為建設銀行與山西焦煤集團下屬的西山、汾西和霍州分別合作成立有限合伙制基金，建行方為優(yōu)先級有限合伙人，山西焦煤集團方為劣后級有限合伙人?；鹱猿闪⒑?，采取債權加股權的方式進(jìn)行投資運作，債權部分到期后由目標公司以綜合經(jīng)營(yíng)收入等為還款來(lái)源；股權部分最終通過(guò)上市退出或大股東回購股權方式退出。

2016年12月，山西焦煤與建設銀行簽訂了山西省首單市場(chǎng)化債轉股合作框架協(xié)議，雙方以多種形式共同出資設立總規模約250億元的山西焦煤降本增效基金和轉型發(fā)展基金。其中降本增效基金主要用于置換山西焦煤及其下屬公司高息負債，從而降低山西焦煤資產(chǎn)負債率，減少財務(wù)費用支出，優(yōu)化財務(wù)結構；轉型發(fā)展基金主要用于支持山西焦煤圍繞發(fā)展戰略進(jìn)行產(chǎn)業(yè)整合，做大做強做優(yōu)，提升企業(yè)綜合競爭力。

（二）推進(jìn)原則及操作策略

一是充分把握政策機遇，及早對接溝通。在2016年國務(wù)院54號文件尚未發(fā)布之前，建設銀行就與山西焦煤集團進(jìn)行了專(zhuān)項溝通，通過(guò)實(shí)地調研，對集團公司的經(jīng)營(yíng)、財務(wù)及戰略有了客觀(guān)深入的了解和認識，看好集團公司的發(fā)展前景，由此選定山西焦煤集團作為其在山西省首家也是規模最大的債轉股合作對象。

二是堅持市場(chǎng)化原則，實(shí)現互利共贏(yíng)。本次債轉股整個(gè)過(guò)程都充分體現了市場(chǎng)化的原則。比如在目標企業(yè)選擇方面，就是經(jīng)過(guò)銀企雙方反復溝通，最終確定雙方均可接受的目標企業(yè)，通過(guò)市場(chǎng)化談判既滿(mǎn)足了企業(yè)的現實(shí)需要，又保證了銀行風(fēng)險可控、收益合理，有助于實(shí)現互利共贏(yíng)。

三是優(yōu)化調整操作模式，促進(jìn)快速落地。山西焦煤與建設銀行充分協(xié)商，決定采取先債后股、分步推進(jìn)的策略，即先以委托貸款的債權形式投入用于置換目標企業(yè)的高息負債，其來(lái)源主要為建設銀行投入基金的投資，是合伙企業(yè)的合伙人資本。西山煤電、汾西礦業(yè)和霍州煤電則通過(guò)合并合伙企業(yè)報表的方式直接達到去杠桿的目的。這種通過(guò)債權部分落地的方式，進(jìn)一步增進(jìn)銀企雙方了解，使企業(yè)的降杠桿需求和融資需求先行得到滿(mǎn)足，更有利于后續股權部分項目的落地。

（三）把握股權落地關(guān)鍵環(huán)節

股債結合的市場(chǎng)化債轉股項目中股權部分推進(jìn)較為復雜，但不能因為其程序復雜就不推進(jìn)，債權部分落地僅僅是債轉股項目實(shí)施的開(kāi)始，股權部分落地才是標志債轉股項目成功實(shí)施的關(guān)鍵，為保證股權部分的順利落地，在項目推進(jìn)過(guò)程中應注意以下幾個(gè)方面。

1.定價(jià)機制市場(chǎng)化

本輪債轉股并不是簡(jiǎn)單地把債權直接轉為股權，必須由第三方執行。山西焦煤集團市場(chǎng)化債轉股項目中的股權部分是由建設銀行關(guān)聯(lián)方對目標企業(yè)進(jìn)行增資或受讓目標企業(yè)股權，目標企業(yè)取得股權投資后專(zhuān)項用于償還其現有的高息負債，以間接方式實(shí)現債轉股。在股權受讓或增資中也涉及定價(jià)，國有企業(yè)轉股定價(jià)要堅持市場(chǎng)化原則，并履行評估、報批等手續，確保以公允對價(jià)實(shí)現債轉股，避免國有資產(chǎn)流失。

2.轉股股東實(shí)質(zhì)化

與上一輪債轉股不同，本輪債轉股債權方對債轉股企業(yè)不再是階段性持股，不再是“臨時(shí)股東”，而是依法行使股東權利，參與公司實(shí)質(zhì)性經(jīng)營(yíng)管理，通過(guò)引進(jìn)外部監督來(lái)改善公司治理機制、優(yōu)化企業(yè)管理。

3.退出機制市場(chǎng)化

國發(fā)54號文件明確，債轉股實(shí)施機構對股權有退出預期的，可以定退出方式。債權方出于風(fēng)險防控的考慮，要對收益有一定要求，鑒于國內多層次資本市場(chǎng)還不太完善的情況下，如果目標企業(yè)屆時(shí)不能實(shí)現上市，則銀行持有股權在退出方面存在障礙，因此需要設置大股東回購條款。

（四）保障相關(guān)主體的合法權益

山西焦煤集團與建設銀行合作設立債轉股基金，山西焦煤集團的責權利主要體現在以下幾個(gè)方面。

（1）前期洽談意向時(shí)由山西焦煤集團與各金融機構統一對接，集團公司充分發(fā)揮大集團優(yōu)勢，選擇實(shí)力最強、成本最低、服務(wù)最好的金融機構進(jìn)行合作。

（2）集團公司在與建設銀行商談操作方案、選擇目標企業(yè)時(shí)，要結合集團公司整體發(fā)展戰略來(lái)選擇合適的目標企業(yè)。

（3）集團公司對建行出資部分本金和應享有收益承擔連帶保證責任，對于選定的目標子企業(yè)，集團公司為其承擔連帶保證責任以促成其利益實(shí)現。

（4）債轉股的公允對價(jià)以中介機構進(jìn)行獨立客觀(guān)公正的評估價(jià)值為依據，一方面是為了遵循國資委相關(guān)規定，維護企業(yè)合法權益，防止國有資產(chǎn)流失；另一方面是為了遵循市場(chǎng)化原則，本次債轉股完全是由建行和山西焦煤兩個(gè)平等市場(chǎng)主體自主協(xié)商、雙向選擇的結果，只有對價(jià)公允才有可能達成一致。

四 相關(guān)問(wèn)題及建議

（一）存在的困難和問(wèn)題

1.目標企業(yè)選擇存在矛盾

銀行在對債轉股實(shí)施對象進(jìn)行甄選時(shí)，基于風(fēng)險控制需要，傾向于選擇優(yōu)質(zhì)企業(yè)，但由于優(yōu)質(zhì)企業(yè)一般經(jīng)營(yíng)性資金較為充裕，也具備較強的融資能力，對債轉股基金需求程度較弱，而迫切需要債轉股基金支持的企業(yè)大多經(jīng)營(yíng)情況不佳，難以滿(mǎn)足銀行的要求，因此銀行選擇與企業(yè)需求間存在一定程度的矛盾。

2.市場(chǎng)退出機制有待健全

對于債轉股后如能順利實(shí)現上市的目標企業(yè)股權，不存在退出障礙，但對于非上市目標公司股權的退出則需要進(jìn)一步考慮，畢竟我國多層次產(chǎn)權交易市場(chǎng)尚未形成，在此情況下銀行出于自身利益考慮，在總體方案設計時(shí)會(huì )有要求目標公司大股東回購股權的保障性條款，如最終按此執行，則從某種程度上喪失了債轉股應有的股性安排。

3.債轉股的實(shí)施對象范圍受限

根據《關(guān)于市場(chǎng)化銀行債權轉股權指導意見(jiàn)》，銀行應將其對企業(yè)的債權先轉讓給資產(chǎn)管理機構，由其來(lái)實(shí)施債轉股，該規定相當于延續上一輪政策性債轉股的做法，在市場(chǎng)化原則下可操作性較差，銀行愿意打包轉讓的只會(huì )是不良債權，基于現行銀行風(fēng)控體系已經(jīng)較為嚴格的情況下，企業(yè)尤其是國有企業(yè)存在大量不良資產(chǎn)的可能性較小。即使有大量不良資產(chǎn)，在沒(méi)有政策引導的情況下，資產(chǎn)管理機構愿意接收的可能性很小，因此該規定實(shí)質(zhì)上大大限制了債轉股的實(shí)施對象范圍。

（二）相關(guān)政策建議

1.加快完善債轉股相關(guān)政策配套落地

一是目前市場(chǎng)化債轉股涉及的合作方式及期限多為固定期限的階段性股權或債權投入，合作到期后的企業(yè)很有可能面臨新一輪的接續問(wèn)題。建議從政策層面給予指導，建立鞏固本輪市場(chǎng)化債轉股成果長(cháng)期有效的體制機制，引導金融資本進(jìn)一步加強支持實(shí)體經(jīng)濟的意愿與途徑。

二是債轉股所涉及的股權部分需要通過(guò)對目標企業(yè)進(jìn)行增資或受讓目標企業(yè)股權取得，增資或股權受讓時(shí)勢必要涉及資產(chǎn)評估、股權定價(jià)、盡職調查、監管報批等程序，程序復雜、耗時(shí)過(guò)長(cháng)且面臨較大的不確定性，建議政府相關(guān)部門(mén)就債轉股涉及的審批流程進(jìn)一步優(yōu)化簡(jiǎn)化。

三是債轉股涉及的股權轉讓或者增資擴股的前提是資產(chǎn)或股權合法有效，而目前企業(yè)部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)或項目由于證照手續不全，必然會(huì )制約債轉股工作的推進(jìn)，建議政府相關(guān)部門(mén)進(jìn)一步加大煤炭企業(yè)項目證照手續辦理力度。

2.逐步引入債轉股多元化退出機制

市場(chǎng)化債轉股在退出機制上要逐步實(shí)現多元化，對于資產(chǎn)質(zhì)量較高、規模較大、盈利狀況較好且公司治理結構較為完善的成熟型企業(yè)，銀行或資產(chǎn)管理公司可進(jìn)行實(shí)質(zhì)戰略性持股，堅持持股較長(cháng)時(shí)間并獲取穩定分紅收益，在外部環(huán)境較好時(shí)再擇機退出；對資產(chǎn)規模較小，企業(yè)股權較為分散且管理層融資能力較強的小型企業(yè)，可采取由企業(yè)管理層收購的方式退出；對于具有較強資金實(shí)力或融資渠道較為通暢的轉股企業(yè)，可采取企業(yè)回購或大股東回購方式實(shí)現退出；對于市場(chǎng)前景較好的成長(cháng)型企業(yè)，可通過(guò)改制重組上市后退出；對于所處行業(yè)不涉及國家安全或國計民生的企業(yè)，可適當引進(jìn)民營(yíng)資本參股，以期進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)股權結構，改善企業(yè)內部治理機制。

3.深化國企改革提升企業(yè)綜合競爭力

積極穩妥推進(jìn)市場(chǎng)化債轉股，還要著(zhù)眼于企業(yè)內部，還得從企業(yè)內部體制機制改革上下功夫。首先應大力推行契約化管理，通過(guò)對企業(yè)管理人員進(jìn)行“市場(chǎng)化聘用、契約化管理”，逐步形成干部能上能下、人員能進(jìn)能出、工資能高能低的選人用人機制；其次應堅定不移地推進(jìn)混合所有制改革，通過(guò)股權多元化建立起規范的法人治理結構，健康規范的法人治理結構是科學(xué)有效的投資決策機制形成的基礎；最后應堅持走自主創(chuàng )新之路，通過(guò)體制機制創(chuàng )新不斷激發(fā)企業(yè)活力、通過(guò)技術(shù)創(chuàng )新來(lái)促進(jìn)企業(yè)提質(zhì)增效，逐步培育企業(yè)的核心競爭力，由此才能在激烈的市場(chǎng)競爭中占得先機。

五 下一步工作思路

繼續深入落實(shí)上級去杠桿各項部署要求，將去杠桿列為當前及今后的重點(diǎn)工作，將繼續創(chuàng )新思路、多措并舉推進(jìn)去杠桿工作。

一是盤(pán)活資金資源資產(chǎn)。切實(shí)發(fā)揮財務(wù)公司平臺作用，盤(pán)活沉淀資金，提高資金使用效率；以大型設備為重點(diǎn)，繼續加強內部閑置設備、洗選站臺等閑置能力、土地房屋等不動(dòng)產(chǎn)的盤(pán)活力度；全面梳理非主營(yíng)業(yè)務(wù)和資產(chǎn)，對低效、無(wú)效的業(yè)務(wù)、資產(chǎn)、資源和股權充分運用轉讓、劃轉等方式處置，回籠資金；堅決出清“僵尸企業(yè)”，切實(shí)減少資源資金占用和消耗。

二是加強股權融資。繼續發(fā)揮好西山煤電、山西焦化、南風(fēng)化工三個(gè)上市公司平臺作用，力爭全部啟動(dòng)股市再融資工作；繼續推進(jìn)安瑞風(fēng)機等內部?jì)?yōu)質(zhì)中小企業(yè)的提級管理和新三板掛牌。積極探索開(kāi)展股權融資，對煤炭主業(yè)在保持絕對控股的基礎上引進(jìn)戰略投資者，新項目堅持引資引技引智發(fā)展，非主業(yè)通過(guò)股份轉讓逐步退出，大力引進(jìn)產(chǎn)業(yè)投資基金和股權投資基金。

三是優(yōu)化融資結構。充分利用金融環(huán)境向好契機，加強與銀行等金融機構的高層對話(huà)和對接溝通，深化銀企戰略合作；不斷拓寬融資渠道，積極利用企業(yè)債、永續債、私募基金以及其他金融創(chuàng )新產(chǎn)品，進(jìn)一步擴大直接融資規模；努力控制銀行貸款總量，保持合理債務(wù)融資規模；深入開(kāi)展好融資租賃和融資擔保業(yè)務(wù)，充分利用電商平臺開(kāi)展供應鏈融資，促進(jìn)融資成本持續降低。

四是積極加強資本運作。積極推進(jìn)上市平臺作用發(fā)揮，山西焦化資產(chǎn)重組取得重大突破，國有股東持股比例大幅提升，上市公司資產(chǎn)負債率明顯下降；積極推進(jìn)優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)新三板掛牌，山西焦煤愛(ài)鋼裝備再制造股份有限公司作為山西省國企所屬首家單位成功登陸新三板。

五是創(chuàng )優(yōu)外部融資環(huán)境。積極參與省政府組織的省屬?lài)衅叽竺禾考瘓F北京路演活動(dòng)，與各金融機構充分交流溝通；在省政府統籌安排下，深入組織百名行長(cháng)經(jīng)理進(jìn)煤企下基層調研活動(dòng)，讓金融機構對煤炭企業(yè)的發(fā)展現狀和經(jīng)營(yíng)形勢有更準確的認識，增強金融機構對煤炭企業(yè)的信心，使企業(yè)的外部融資環(huán)境繼續得到改善。

六是利用好去產(chǎn)能對去杠桿的積極影響機遇。由于去產(chǎn)能系列政策的落實(shí)，煤炭供求關(guān)系得到改善，煤炭市場(chǎng)從2016年4月開(kāi)始回暖，煤價(jià)逐步理性回歸。市場(chǎng)向好直接帶來(lái)了煤炭企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的改善和金融環(huán)境的改善，也促進(jìn)了企業(yè)資產(chǎn)負債水平的改善。2016年企業(yè)債務(wù)融資的首次降低以及資產(chǎn)負債率的下降也得益于此。長(cháng)遠看，去產(chǎn)能系列政策的持續發(fā)力，對合理降低煤企在困難時(shí)期形成的高杠桿、高負債提供了有力支撐。

七是繼續深入推進(jìn)債轉股工作。落實(shí)山西省委、省政府要求，對企業(yè)資產(chǎn)進(jìn)行全面核查，還原資產(chǎn)真實(shí)價(jià)值。繼續做好與建設銀行的深度對接，確保市場(chǎng)化債轉股基金的快速落地和使用；同時(shí)積極推進(jìn)與其他銀行的對接，促進(jìn)市場(chǎng)化法治化債轉股。積極爭取各類(lèi)政策扶持和優(yōu)惠資金，緩解企業(yè)資金壓力。