積極穩妥降低中國煤炭企業(yè)杠桿率

一 杠桿、經(jīng)濟杠桿和作為本報告研究對象的企業(yè)財務(wù)杠桿

杠桿，屬于自然科學(xué)領(lǐng)域物理學(xué)的范疇。因社會(huì )科學(xué)和管理科學(xué)界經(jīng)常使用的一些經(jīng)濟手段的內在機理與其類(lèi)似，故人們將其喻義為杠桿，稱(chēng)其為“經(jīng)濟杠桿”。作為本研究報告研究對象的企業(yè)財務(wù)杠桿，則屬于后者范疇。

（一）杠桿

1.杠桿的定義

物理學(xué)中的杠桿是一種簡(jiǎn)單機械，是指在力的作用下圍繞固定點(diǎn)轉動(dòng)的堅實(shí)物體（桿），其中的固定點(diǎn)叫支點(diǎn)，動(dòng)力的作用點(diǎn)叫動(dòng)力點(diǎn)，阻力的作用點(diǎn)叫阻力點(diǎn)，根據三個(gè)點(diǎn)的位置關(guān)系，杠桿存在三種形式，即支點(diǎn)在動(dòng)力點(diǎn)與阻力點(diǎn)之間（如剪刀）、阻力點(diǎn)在動(dòng)力點(diǎn)與支點(diǎn)之間（如鍘刀、起瓶器）、動(dòng)力點(diǎn)在阻力點(diǎn)與支點(diǎn)之間（如鑷子）。杠桿中，從支點(diǎn)到動(dòng)力作用線(xiàn)和阻力作用線(xiàn)的垂直距離分別稱(chēng)為動(dòng)力臂和阻力臂，動(dòng)力臂大于阻力臂時(shí)為省力杠桿（費距離），動(dòng)力臂小于阻力臂時(shí)為費力杠桿（省距離），兩臂相等時(shí)則為等臂杠桿（如天平）。支點(diǎn)、動(dòng)力、阻力、動(dòng)力臂、阻力臂是構成杠桿缺一不可的五要素。

2.杠桿的原理

古希臘科學(xué)家阿基米德在《論平面圖形的平衡》一書(shū)中闡述了杠桿原理——“二重物平衡時(shí)，它們離支點(diǎn)的距離與重量成反比”。在我國古代書(shū)籍《墨經(jīng)》中，也有對杠桿原理的精辟論述：“衡木：加重于其一旁，必錘——重相若也。相衡：則本短標長(cháng)，兩加焉，重相若，則標必下——標得權也?！币馑际翘炱胶饬康囊槐奂又匚?，另一臂必得加砝碼，兩者必須等重，才能平衡。桿秤的提鈕到重物的一臂（本）比較短，提鈕到桿秤的臂（標）比較長(cháng)，如果兩邊等重，秤錘一邊必下落，因為秤錘對“標”一邊的作用過(guò)大了。該論述比阿基米德提出的杠桿原理早100余年。杠桿原理用公式可以表示為“F·fc=W·lc”，即“動(dòng)力×動(dòng)力臂=阻力×阻力臂”。

3.杠桿的功能作用

杠桿的效用是通過(guò)其平衡條件即“動(dòng)力×動(dòng)力臂=阻力×阻力臂”實(shí)現的，因此，作用在杠桿上的力與它們的力臂成反比。當動(dòng)力作用于杠桿的動(dòng)力點(diǎn)時(shí)，杠桿即繞其支點(diǎn)轉動(dòng)，并由阻力點(diǎn)實(shí)現某種機械效能，如省力。最常用的杠桿功能是用較小的力量撬動(dòng)較重的物體以及這一功能的演化。阿基米德曾留下過(guò)一句流傳千古的名言：“假如給我一個(gè)支點(diǎn)，我就能把地球撬起來(lái)！”這是對杠桿功能最形象的比喻。

杠桿在現實(shí)生活中的應用十分廣泛，而且早就有之。古埃及人修建金字塔時(shí)，利用杠桿搬動(dòng)巨石。相傳，阿基米德曾借助杠桿和輪滑組，使沙灘上的新船順利下水；還曾利用杠桿原理制造投石器，成功阻止了羅馬人對敘拉古城的進(jìn)攻。我國明末清初科學(xué)家宋應星在其著(zhù)作《天工開(kāi)物》中描述了人們用舂來(lái)?yè)v谷、用桔槔來(lái)汲水或灌溉時(shí)的情景。舂和桔槔都是根據杠桿原理制成的簡(jiǎn)單機械?，F代生產(chǎn)生活中，杠桿原理的應用隨處可見(jiàn)，小到剪刀、鉗子、訂書(shū)機、撬棒、壓水機、船槳，大至塔吊、起重機、風(fēng)力發(fā)電機。簡(jiǎn)單杠桿通過(guò)改造、加入其他裝置可以成為復雜杠桿，并產(chǎn)生更大的功能，完成更復雜、艱巨的任務(wù)。如駕駛汽車(chē)時(shí)用雙手操作小小的方向盤(pán)就可以轉動(dòng)輪胎并使其按照駕駛者選擇的方向行駛等。

4.杠桿率

由于杠桿達到平衡狀態(tài)時(shí)，動(dòng)力、動(dòng)力臂、阻力、阻力臂之間存在著(zhù)一定的數量關(guān)系，杠桿效用的大小也可以說(shuō)是由兩個(gè)力臂或者兩個(gè)力之間的比例關(guān)系決定的。這一比例關(guān)系即為杠桿率，數學(xué)表達式為動(dòng)力臂/阻力臂或阻力/動(dòng)力。比如，在省力杠桿條件下，杠桿率為5，即動(dòng)力臂長(cháng)度為阻力臂的5倍，則只需用阻力1/5大小的動(dòng)力就可以實(shí)現杠桿的平衡。人們可以根據自身條件和實(shí)際情況，選擇不同杠桿率、不同類(lèi)型的杠桿實(shí)現不同的效用。

5.杠桿的風(fēng)險性

杠桿作為一個(gè)系統，它的使用需要綜合考慮使用者自身能力、杠桿本身屬性特征、外部環(huán)境等，否則會(huì )出現風(fēng)險。從杠桿的使用主體看，杠桿的風(fēng)險和效用成正比。杠桿率越高，效用越大，風(fēng)險也就越大；杠桿率越低，效用越小，風(fēng)險也就越小。比如，杠桿率分別為5和10的兩個(gè)省力杠桿，如果要做的功是一樣的，后者所用的力僅需前者的一半，即效用更大；但動(dòng)力臂長(cháng)度則是前者的兩倍，存在著(zhù)更大的風(fēng)險。從作為客體的杠桿本身去看，其材料也是杠桿風(fēng)險的重要影響因素，比如，木質(zhì)杠桿與鐵質(zhì)杠桿相比，能承受的力和產(chǎn)生的效用明顯要小得多，若要實(shí)現同樣的效用，必然承擔著(zhù)更大的風(fēng)險。杠桿風(fēng)險還受各種因素和環(huán)境變化的影響，比如，杠桿的支點(diǎn)變得不穩定，杠桿材料受到腐蝕，阻力端物體重量加重，動(dòng)力端能力變差等，都會(huì )加大杠桿的風(fēng)險。

（二）經(jīng)濟學(xué)喻義上的杠桿

經(jīng)濟學(xué)喻義上的杠桿有兩種類(lèi)型：一種是作為調控手段的經(jīng)濟杠桿；另一種是作為度量負債比率的經(jīng)濟杠桿。

1.作為調控手段的經(jīng)濟杠桿

作為調控手段的經(jīng)濟杠桿，主要指國家或其他經(jīng)濟組織為調解社會(huì )生產(chǎn)和再生產(chǎn)過(guò)程中的物質(zhì)利益矛盾、實(shí)現要素優(yōu)化配置目標所使用的經(jīng)濟手段。其中，最為典型的是作為國家宏觀(guān)調控手段的經(jīng)濟杠桿。

自國家產(chǎn)生以來(lái)，經(jīng)濟上占統治地位的階級為了維護本階級的利益，無(wú)不利用國家政權所擁有的鑄幣權、征稅權、獎懲罰沒(méi)權等，通過(guò)調整利率、稅率、匯率等經(jīng)濟參數，通過(guò)財稅、金融、產(chǎn)業(yè)等政策，乃至直接發(fā)行國債、實(shí)施政府采購及公共工程投資等經(jīng)濟行為，調節與控制社會(huì )生產(chǎn)、流通、分配和消費。

對于現代國家是否應利用這些權力以及如何運用這些權力對經(jīng)濟進(jìn)行調控，經(jīng)濟學(xué)界經(jīng)歷了漫長(cháng)的爭論。西方古典經(jīng)濟學(xué)崇尚自由主義，反對國家以各種形式對工商業(yè)事務(wù)進(jìn)行干預，主張政府的職能只是為社會(huì )提供必要的“公共產(chǎn)品”。新古典經(jīng)濟學(xué)繼承了古典經(jīng)濟學(xué)的思想，倡導“自由競爭”“自由放任”，對政府提出了五個(gè)“更少”，即更少的政府支出、更少的征稅、更少的財政赤字、更少的貨幣擴張和更少的政府干預。盡管如此，幾乎所有國家都沒(méi)有放棄政府對經(jīng)濟的調控，特別是20世紀二三十年代，世界爆發(fā)的經(jīng)濟危機和大蕭條，催生了凱恩斯革命，形成了一套國家宏觀(guān)調控的理論體系，國家干預政策應運而生。事實(shí)表明，在當代市場(chǎng)經(jīng)濟條件下，市場(chǎng)經(jīng)濟越發(fā)展，就越離不開(kāi)政府的宏觀(guān)調控。其內在機理源自作為調控手段的經(jīng)濟杠桿具有的重要功能。主要有以下幾個(gè)方面。

要素調劑的功能。人類(lèi)要生存發(fā)展，一刻也不能停止生產(chǎn)和再生產(chǎn)，解放和發(fā)展生產(chǎn)力是人類(lèi)社會(huì )發(fā)展的根本要求。生產(chǎn)力作為參與社會(huì )生產(chǎn)和再生產(chǎn)過(guò)程的包括勞動(dòng)力、生產(chǎn)資料、勞動(dòng)對象在內的一切生產(chǎn)要素有機結合而釋放出的人類(lèi)獲取物質(zhì)資料的能力，其水平高低，與生產(chǎn)要素配置的優(yōu)劣程度密切相關(guān)。實(shí)踐證明，政府運用作為調控手段的經(jīng)濟杠桿，按客觀(guān)經(jīng)濟規律要求調劑生產(chǎn)要素，有利于實(shí)現配置優(yōu)化。例如，運用資源稅費政策，引導資源的有效利用，科學(xué)安排人力資源分配和薪酬制度，調劑人力資源，通過(guò)投融資政策調劑社會(huì )資金的流向、流量和流速，通過(guò)編制經(jīng)濟社會(huì )發(fā)展規劃，實(shí)現產(chǎn)業(yè)合理布局。

結構調整的功能。結構調整的實(shí)質(zhì)是生產(chǎn)要素的再配置。由于客觀(guān)條件的不斷變化，加之人們主觀(guān)認識的局限性，生產(chǎn)要素的配置非優(yōu)化是一種常態(tài)?？陀^(guān)上要求與時(shí)俱進(jìn)，充分發(fā)揮主觀(guān)能動(dòng)作用，經(jīng)常性地進(jìn)行結構調整，包括產(chǎn)品、產(chǎn)能、產(chǎn)業(yè)和區域經(jīng)濟結構的調整。作為調控手段的經(jīng)濟杠桿，其對結構調整的功能作用是顯而易見(jiàn)的。例如，利用新產(chǎn)品補貼手段調整產(chǎn)品結構，采取淘汰落后產(chǎn)能、退出過(guò)剩產(chǎn)能、置換先進(jìn)產(chǎn)能等手段調整產(chǎn)能結構，通過(guò)減免稅費手段扶持新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展，實(shí)現產(chǎn)業(yè)轉型升級，采取財政轉移支付手段，平衡區域經(jīng)濟發(fā)展，縮小區域間貧富差距等，在現實(shí)社會(huì )經(jīng)濟生活中都達到了預期目標。

動(dòng)力煥發(fā)的功能。這里的動(dòng)力是指社會(huì )生產(chǎn)和再生產(chǎn)的內生動(dòng)力，其源泉在于各類(lèi)社會(huì )經(jīng)濟行為主體，包括從事各種勞動(dòng)的勞動(dòng)者、社會(huì )各類(lèi)組織和各級政府的積極性、主動(dòng)性和創(chuàng )造性的最大限度發(fā)揮。這種內生動(dòng)力的最大限度發(fā)揮，不僅需要各行為主體發(fā)揮主觀(guān)能動(dòng)作用，而且需要外部的客觀(guān)作用力。理論分析和實(shí)踐證明，運用好作為調控手段的經(jīng)濟杠桿是煥發(fā)動(dòng)力的好形式。例如，運用獎補、收入分成等國民收入分配、再分配手段，能夠激發(fā)勞動(dòng)者的勞動(dòng)熱情，提高社會(huì )組織的服務(wù)水平和政府機關(guān)行政的效率。

促進(jìn)發(fā)展的功能。發(fā)展是人類(lèi)社會(huì )永恒的主題，我們所做的一切都是為了發(fā)展。發(fā)展是解決所有問(wèn)題的抓手，是硬道理。發(fā)展范疇是一個(gè)綜合的概念，內涵十分豐富。諸如發(fā)展基礎、發(fā)展理念、發(fā)展動(dòng)力、發(fā)展速度、發(fā)展秩序、發(fā)展質(zhì)量等都是發(fā)展過(guò)程中重點(diǎn)關(guān)注的內容。促進(jìn)發(fā)展，就是要促進(jìn)以經(jīng)濟效益為中心的經(jīng)濟持續增長(cháng)，以人的素質(zhì)提高為標志的社會(huì )進(jìn)步，以人與自然關(guān)系友好和諧的全面、協(xié)調和可持續。運用作為調控手段的經(jīng)濟杠桿調劑生產(chǎn)要素、調整結構和煥發(fā)動(dòng)力，都是為了促進(jìn)發(fā)展，促進(jìn)發(fā)展是作為調控手段的經(jīng)濟杠桿功能集大成或總的表現。

作為國家宏觀(guān)調控手段的經(jīng)濟杠桿，具有如下特點(diǎn)：

戰略性。國家使用宏觀(guān)調控手段的經(jīng)濟杠桿，主要是為了實(shí)現國民經(jīng)濟和社會(huì )發(fā)展的戰略目標，進(jìn)行總量控制、重大結構調整和生產(chǎn)力的合理布局規劃，集中必要的人力物力財力進(jìn)行重點(diǎn)建設，綜合運用各種經(jīng)濟杠桿，促進(jìn)經(jīng)濟社會(huì )更好更快地發(fā)展。

強制性。國家宏觀(guān)調控手段的經(jīng)濟杠桿是國家權力的組成部分，與國家政權的絕大部分權力的運用一樣，經(jīng)濟杠桿也同樣具有顯著(zhù)的強制性色彩，被實(shí)施對象必須自覺(jué)履行規定的相應義務(wù)，不可無(wú)端抗拒。

法制性。作為國家宏觀(guān)調控手段的經(jīng)濟杠桿的使用，須嚴格履行相關(guān)程序，并以法律法規的形式出現，既要求在相應的法律法規框架內實(shí)施，又受相應的法律法規的保護。

2.作為度量負債比率的經(jīng)濟杠桿

作為度量負債比率的經(jīng)濟杠桿，是指以資本商品形式出現在社會(huì )再生產(chǎn)過(guò)程中的生息資本或稱(chēng)借貸資本?？蓮暮暧^(guān)、中觀(guān)、微觀(guān)三個(gè)不同的經(jīng)濟層面考察。作為宏觀(guān)層面度量負債比率的經(jīng)濟杠桿率，是指國民經(jīng)濟信用或負債總量，包括政府、居民、金融及非金融部門(mén)的負債與GDP之比。從中觀(guān)層面講，是指某一產(chǎn)業(yè)的負債總量與該產(chǎn)業(yè)總資產(chǎn)之比。從微觀(guān)層面講，是指某一微觀(guān)經(jīng)濟主體的負債總量與該主體資產(chǎn)之比。

作為度量負債比率的經(jīng)濟杠桿即生息資本或借貸資本，不是從來(lái)就有的，是人類(lèi)社會(huì )發(fā)展到一定歷史階段的產(chǎn)物，是生產(chǎn)力與生產(chǎn)關(guān)系矛盾運動(dòng)的結果。馬克思指出：“生息資本或高利貸資本（我們可以把古老形式的生息資本叫作高利貸資本），和它的孿生兄弟商人資本一樣，是洪水期前的資本形式，它在資本主義生產(chǎn)方式以前很早已經(jīng)產(chǎn)生，并且出現在極不相同的社會(huì )經(jīng)濟形態(tài)中?！?sup>[1]馬克思還指出：“高利貸資本的存在所需要的只是，至少已經(jīng)有一部分產(chǎn)品轉化為商品，同時(shí)隨著(zhù)商品買(mǎi)賣(mài)的發(fā)展，貨幣已經(jīng)在它的各種不同的職能上得到發(fā)展?！?sup>[2]據此可知，作為度量負債比率的經(jīng)濟杠桿是商品貨幣產(chǎn)生之后才有的經(jīng)濟范疇。

馬克思筆下的高利貸資本不同于現代的生息資本，其放貸對象主要是“那些大肆揮霍的顯貴”和“小生產(chǎn)者，包括手工業(yè)者，但主要是農民”；而不是現代的生息資本所有者把職能資本的代表工商業(yè)者作為借貸對象。在古老的高利貸資本社會(huì )條件下，大肆揮霍的顯貴因高利貸而遭到破產(chǎn)，小生產(chǎn)者被敲骨吸髓，其結果不僅造成了大貨幣資本的形成和集中，而且也產(chǎn)生了靠出賣(mài)勞動(dòng)力為生的勞動(dòng)者。由此，產(chǎn)生了民眾對高利貸的憎惡，反高利貸的斗爭日益激烈?！斑@種反高利貸的激烈斗爭，這種讓生息資本從屬于產(chǎn)業(yè)資本的要求，只是有機創(chuàng )造物的先聲，這種有機創(chuàng )造物以現代銀行制度為形式創(chuàng )造了資本主義生產(chǎn)的這些條件?，F代銀行制度，一方面把一切閑置的貨幣準備金集中起來(lái)，并把它投入貨幣市場(chǎng)，從而剝奪了高利貸資本的壟斷；另一方面又建立信用貨幣，從而限制了貴金屬本身的壟斷?！?sup>[3]不難看出，信用制度是作為高利貸的反作用而發(fā)展起來(lái)的。

在信用制度下，貨幣除了作為貨幣具有的使用價(jià)值以外，又取得了一種追加的使用價(jià)值，即作為資本來(lái)執行職能的使用價(jià)值。在這里，它的使用價(jià)值在于它轉化為資本而生產(chǎn)的利潤。就它作為可能的資本，作為生產(chǎn)利潤的手段這種屬性來(lái)說(shuō)，它變成了商品，不過(guò)是一種特別的商品?；蛘邠Q一種說(shuō)法，資本作為資本，變成了商品^[4]。

作為資本商品的生息資本，具有以下特點(diǎn)：

（1）它不是資本的基本形式。生息資本是從產(chǎn)業(yè)資本循環(huán)過(guò)程中暫時(shí)分離出來(lái)的閑置貨幣資本、社會(huì )上的私人儲蓄以及政府的貨幣積累，它們以借貸資本的形式，被產(chǎn)業(yè)資本和商業(yè)經(jīng)營(yíng)者所使用，從而間接地參與到資本循環(huán)過(guò)程中，但其資本的原有屬性沒(méi)有改變。

（2）其內容大部分是虛擬的。生息資本是按照一定利息率貸出的，“隨著(zhù)生息資本和信用制度的發(fā)展。一切資本好像都會(huì )增加一倍，有時(shí)甚至增加兩倍，因為有各種方式使同一資本，甚至同一債權在不同人手里以不同的形式出現。這種‘貨幣資本’的最大部分純粹是虛擬的^[5]”。

（3）具有特殊的使用價(jià)值和價(jià)值。生息資本具有一種追加的使用價(jià)值，即作為資本來(lái)執行職能的使用價(jià)值。生息資本不僅對把它讓渡出去的人來(lái)說(shuō)是資本，而且它一開(kāi)始就是作為資本交給第三者的。在生息資本的運動(dòng)中，它的價(jià)值和它的使用價(jià)值不僅會(huì )保存下來(lái)，而且會(huì )增加，即給生息資本所有者帶來(lái)利息。

（4）其流轉不是被賣(mài)出而是被貸出，到時(shí)要還本付息，而且事先確定了利息率。生息資本在運動(dòng)中保存自己，并在執行職能以后，流回貨幣所有者手中。因此，它不過(guò)暫時(shí)由它的所有者占有變?yōu)閳绦新毮艿氖褂谜哒加?，這就是說(shuō)，它既不是被付出，也不是被賣(mài)出，而只是被貸出。

生息資本產(chǎn)生以后，對社會(huì )經(jīng)濟產(chǎn)生了深刻影響：

（1）資本所有權和使用權分離。實(shí)際執行職能的資本使用者轉化為單純的經(jīng)理，即別人的資本的管理人，而生息資本所有者則轉化為單純的貨幣資本所有者。

（2）利潤從質(zhì)上被分割。對那些用借入的生息資本從事生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)者來(lái)說(shuō)，總利潤會(huì )分成兩部分：利息和超過(guò)利息的余額。他必須把前者支付給生息資本所有者，超過(guò)利息的余額才形成他自己的利潤。

（3）社會(huì )再生產(chǎn)過(guò)程更為復雜。在生息資本的運動(dòng)過(guò)程中，貨幣作為資本的支出出現了兩次，貨幣作為已經(jīng)實(shí)現的資本的回流同樣也出現了兩次。在生產(chǎn)資本雙重支出、雙重回流的影響下，社會(huì )再生產(chǎn)所經(jīng)歷的環(huán)節增多，變得更為復雜。

（4）資本拜物教產(chǎn)生。生息資本的“生息”功能，改變了傳統的勞動(dòng)創(chuàng )造利潤的觀(guān)念，一些人認為只要有了貨幣就可以發(fā)財，因而對貨幣產(chǎn)生崇拜，進(jìn)而使得社會(huì )上出現了資本拜物的現象。

（5）食利者階層形成。生息資本作為信用的產(chǎn)物反過(guò)來(lái)又促進(jìn)信用制度的發(fā)展，隨著(zhù)信用制度的發(fā)展，集中的貨幣市場(chǎng)就興起了。這個(gè)貨幣市場(chǎng)，同時(shí)還是這種證券交易的中心。銀行家把公眾的貨幣資本大量交給貨幣經(jīng)營(yíng)者去支配，因此，“這幫賭棍就繁殖起來(lái)”^[6]。

（6）加速資本集中和集聚。隨著(zhù)信用制度、銀行制度的發(fā)展，生息資本不斷集中起來(lái)，并以銀行為媒介，積聚到產(chǎn)業(yè)家和商人手中?！般y行家成了貨幣資本的總管理人。一切階級的貨幣積蓄和暫時(shí)不用的貨幣，都會(huì )存入銀行。最后，各種只是逐漸花費的收入也會(huì )存入銀行^[7]?！?/p>

（7）生產(chǎn)規模擴大。產(chǎn)業(yè)家對社會(huì )各階級一切貨幣儲蓄的支配能力不斷增大。這無(wú)疑對產(chǎn)業(yè)家擴大生產(chǎn)規模起到了巨大的推動(dòng)作用，社會(huì )的生產(chǎn)規模也由此驚人地擴大了。

（8）生產(chǎn)過(guò)剩的危機有了經(jīng)濟與社會(huì )基礎。生息資本帶來(lái)的生產(chǎn)規模的擴大，同時(shí)也加速了社會(huì )供給與需求之間矛盾的爆發(fā)，當擴大了的生產(chǎn)規模遠遠超過(guò)社會(huì )需求時(shí)，生產(chǎn)過(guò)剩的危機就出現了。

（9）杠桿適應性的調節成為生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的常態(tài)。生息資本或借貸資本與職能資本的比例關(guān)系隨著(zhù)經(jīng)濟周期性運動(dòng)和產(chǎn)業(yè)發(fā)展周期不同階段而不斷變化，比如，危機爆發(fā)時(shí)，信用突然停止，支付停滯，在借貸資本幾乎絕對缺乏的同時(shí)，閑置的產(chǎn)業(yè)資本發(fā)生過(guò)剩；“在產(chǎn)業(yè)周期的開(kāi)端，低利息率和產(chǎn)業(yè)資本的收縮結合在一起，而在周期的末尾，則是高利息率和產(chǎn)業(yè)資本的過(guò)多地結合在一起^[8]”。生息資本的規模變化、利息水平與經(jīng)濟發(fā)展、產(chǎn)業(yè)發(fā)展的聯(lián)系如此之緊密，以至于產(chǎn)業(yè)資本對生息資本的運用或者說(shuō)杠桿適應性的調節成為生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的常態(tài)。

（三）作為本報告研究對象的企業(yè)財務(wù)杠桿

1.企業(yè)財務(wù)杠桿及其度量

企業(yè)財務(wù)杠桿是指企業(yè)在籌資過(guò)程中通過(guò)舉債以調整資本結構、滿(mǎn)足資金需求所運用的金融工具。主要有銀行信貸、金融債券、信托融資等。在我國，目前以間接融資為主、直接融資為輔的金融市場(chǎng)格局下，銀行信貸是企業(yè)財務(wù)杠桿的主要形式。在銀行信貸不足以解決資金短缺的情況下，有條件的企業(yè)也通過(guò)金融市場(chǎng)發(fā)行企業(yè)（公司）債券。相對于銀行信貸，金融債券通常成本較高，但能夠發(fā)行成功也是一種不錯的選擇。在銀行信貸不足、金融市場(chǎng)債券發(fā)行受限的情況下，企業(yè)通常還會(huì )通過(guò)信托投資公司等委托形式負債融資。

企業(yè)財務(wù)杠桿率是度量企業(yè)負債水平的指標，資產(chǎn)負債率表示企業(yè)總資產(chǎn)中有多少是通過(guò)負債籌集的，該指標是評價(jià)企業(yè)負債水平的綜合指標，同時(shí)也是衡量企業(yè)利用借入資金開(kāi)展經(jīng)營(yíng)活動(dòng)能力的指標；對債權人而言，也作為反映生息資本貸出安全程度的指標。一般情況下，通常用總負債占總資產(chǎn)的比重（）來(lái)度量。例如某企業(yè)2016年底的總負債為2000萬(wàn)元、總資產(chǎn)為5700萬(wàn)元，那么其資產(chǎn)負債率=×100%=35%。

除上述綜合指標外，實(shí)踐中還通常配合使用流動(dòng)比率、速動(dòng)比率和利息保障倍數等反映企業(yè)短期償債能力的指標以綜合判斷企業(yè)的財務(wù)杠桿水平。

流動(dòng)比率是指流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負債的比率關(guān)系，其關(guān)系式為：流動(dòng)比率=×100%。流動(dòng)資產(chǎn)主要包括貨幣資金、交易性金融資產(chǎn)、應收票據、應收賬款、預付款項、應收利息、應收股利、存貨、一年內到期的非流動(dòng)資產(chǎn)、待攤費用等。流動(dòng)負債主要包括短期借款、應付票據、應付賬款、預售款項、應付職工薪酬、應交稅費利息、應付利息、應付股息、一年內到期的非流動(dòng)負債、預提費用、應付短期債券等。例如，某企業(yè)2016年底的流動(dòng)資產(chǎn)合計為1335萬(wàn)元、流動(dòng)負債合計為1122萬(wàn)元，那么其流動(dòng)比率=×100%=119%。流動(dòng)比率反映公司可以在短期內變?yōu)楝F金的流動(dòng)資產(chǎn)償還到期流動(dòng)負債的能力。流動(dòng)比率越大，說(shuō)明公司對短期債務(wù)的償付能力越強。有必要強調，流動(dòng)比率不宜過(guò)高，一般下限為100%，上限為200%，否則表明企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)占用較多或企業(yè)閑置現金持有量過(guò)多，會(huì )影響資金的使用效率和企業(yè)的籌資成本，進(jìn)而影響獲利能力。不同的企業(yè)以及同一企業(yè)不同時(shí)期的評價(jià)標準是不同的。

速動(dòng)比率是指速動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負債的比率關(guān)系，其關(guān)系式為：速動(dòng)比率=×100%。這里的速動(dòng)資產(chǎn)是指流動(dòng)資產(chǎn)減去變現能力較差的且穩定的存貨、預付賬款、待攤費用和待處理流動(dòng)資產(chǎn)損失等之后的余額，主要包括貨幣資金、短期投資、應收賬款、應收票據、其他應收款。例如某企業(yè)2016年底的貨幣資金為500萬(wàn)元、短期投資為0.54萬(wàn)元、應收賬款為162萬(wàn)元、應收票據為44萬(wàn)元、其他應收款為30萬(wàn)元，因此速動(dòng)資產(chǎn)合計為736.54萬(wàn)元，流動(dòng)負債為1122萬(wàn)元，其速動(dòng)比率=×100%=66%。速動(dòng)比率較之流動(dòng)比率更能準確、可靠地評價(jià)企業(yè)資產(chǎn)的流動(dòng)性及短期償債能力。一般情況下，如果速動(dòng)比率小于100%，企業(yè)則會(huì )面臨較大的償債風(fēng)險，所以速動(dòng)比率越高，表明企業(yè)償還流動(dòng)負債的能力越強。

利息保障倍數是指息稅前利潤與利息費用的比率關(guān)系，其關(guān)系式為利息保障倍數=。息稅前利潤等于報告期利潤總額加利息費用。例如某企業(yè)2016年底的利潤總額為389萬(wàn)元，利息費用為50.5萬(wàn)元，因此其息稅前利潤為439.5萬(wàn)元（389+50.5），利息保障倍數==8.7。一般認為企業(yè)的利息保障倍數至少應大于1，但究竟該達到什么水平，要根據歷史經(jīng)驗結合行業(yè)特點(diǎn)來(lái)判定，也可以結合同行業(yè)的評價(jià)標準。

2.企業(yè)財務(wù)杠桿的基本態(tài)勢

理論上講，企業(yè)財務(wù)杠桿有三種基本態(tài)勢：適度、過(guò)長(cháng)和不足。然而，實(shí)踐中目前沒(méi)有統一的判斷標準。我們經(jīng)過(guò)查閱圖書(shū)資料，研究政府有關(guān)政策規劃及與業(yè)內專(zhuān)家座談?dòng)懻?，主要有如下認識。

大多數財務(wù)管理書(shū)籍中關(guān)于企業(yè)資產(chǎn)負債率基本態(tài)勢的觀(guān)點(diǎn)認為，通常情況下企業(yè)資產(chǎn)負債率在50%的水平較為合理；當大于50%時(shí)，說(shuō)明企業(yè)資產(chǎn)來(lái)源主要是靠負債，財務(wù)風(fēng)險較大；小于50%時(shí)，說(shuō)明企業(yè)資產(chǎn)主要來(lái)源靠所有者權益，財務(wù)比較穩健^[9]。也有少量書(shū)籍指出企業(yè)資產(chǎn)負債率在50%～60%為合理水平^[10]，指出上市公司的資產(chǎn)負債率一般在40%～65%的水平，認為除了金融和部分房地產(chǎn)企業(yè)以外，對一般企業(yè)而言，70%是警戒線(xiàn)^[11]。對于非金融類(lèi)企業(yè)而言，資產(chǎn)負債率合理值的國際標準通常為60%^[12]；也有書(shū)籍指出，美國加州公司法令第500條規定，分配股息之后公司的總資產(chǎn)至少為總負債的1.25倍，且公司的流動(dòng)資產(chǎn)至少等于其流動(dòng)負債，即意味著(zhù)分配股息后，企業(yè)的資產(chǎn)負債率不高于80%^[13]、流動(dòng)比率不低于100%。

有資料認為，資產(chǎn)負債率的適宜水平在40%～60%，但不同產(chǎn)業(yè)的企業(yè)對債務(wù)的處理是有差別的。經(jīng)營(yíng)風(fēng)險比較高的企業(yè)，為減少財務(wù)風(fēng)險通常選擇比較低的資產(chǎn)負債率，例如許多高科技的企業(yè)負債率都比較低；經(jīng)營(yíng)風(fēng)險低的企業(yè)，為增加股東收益通常選擇比較高的資產(chǎn)負債率，例如供水、供電企業(yè)的資產(chǎn)負債率都比較高^[14]。筆者對多位企業(yè)財務(wù)總監做過(guò)訪(fǎng)談，他們大多認為企業(yè)資產(chǎn)負債率一般在45%～75%的區間，通常60%的水平比較好；具體的資產(chǎn)負債率根據企業(yè)管理層的風(fēng)險偏好進(jìn)行調整。

財政部《企業(yè)績(jì)效評價(jià)操作細則（修訂）》（2002）規定50%是企業(yè)合理的資產(chǎn)負債率參考指標，而國際上公認的該指標為60%^[15]。雖然現行IPO法律對擬上市企業(yè)的資產(chǎn)負債率沒(méi)有提出具體的參考線(xiàn)，但過(guò)往的法律條文及諸多IPO被否案例均表明，70%的警戒上線(xiàn)和20%的警戒下線(xiàn)，以及同行業(yè)已上市公司的平均水平，對于當前的擬上市公司來(lái)說(shuō)，具有警示意義。證監會(huì )發(fā)審委相關(guān)人士指出，資產(chǎn)負債率的高與低，并沒(méi)有硬性指標，但一般認為，正常負債率在30%～50%，部分產(chǎn)業(yè)可以放寬到60%左右，如果達到100%或超過(guò)100%，說(shuō)明這家企業(yè)已經(jīng)沒(méi)有凈資產(chǎn)或資不抵債，是財務(wù)狀況非常危險的信號，而70%的資產(chǎn)負債率則是普遍認為的警戒線(xiàn)，除金融業(yè)和航空業(yè)外，超過(guò)這個(gè)負債水平的公司，證監會(huì )會(huì )特別謹慎判斷其財務(wù)可能出現的風(fēng)險，但對于資產(chǎn)負債率在20%以下的企業(yè)，證監會(huì )又會(huì )重點(diǎn)考慮其融資的必要性^[16]。國務(wù)院國資委對央企績(jì)效評價(jià)中確定的資產(chǎn)負債率平均值為60%^[17]。一般情況，工商年檢會(huì )要求企業(yè)資產(chǎn)負債率不高于100%，銀行貸款會(huì )要求企業(yè)貸款后資產(chǎn)負債率不高于70%^[18]。

依據證監會(huì )發(fā)審委的審核要求、銀行貸款的審核要求以及行業(yè)普遍經(jīng)驗，資產(chǎn)負債率超過(guò)70%被認為是企業(yè)杠桿過(guò)長(cháng)，此時(shí)財務(wù)風(fēng)險較大。

還有人指出，在判定一個(gè)企業(yè)財務(wù)杠桿的合理水平時(shí)，還應該參考幾個(gè)短期償債能力指標的合理范圍：一般情況下，企業(yè)流動(dòng)比率的下限為100%，適度水平為200%；速動(dòng)比率的適度水平為100%；利息保障倍數的下限是1，通常適度水平是3^[19]。

（四）評價(jià)企業(yè)財務(wù)杠桿適度性應考慮的因素

對某一企業(yè)財務(wù)杠桿適度性的把握，應考慮以下因素：

1.企業(yè)自身條件

（1）企業(yè)駕馭杠桿的能力。企業(yè)駕馭杠桿的能力與企業(yè)規模和效益、企業(yè)性質(zhì)密切相關(guān)。不同規模和效益的企業(yè)駕馭杠桿的能力不同。當企業(yè)規模較小、效益較差時(shí)，企業(yè)償債能力通常也較差，此時(shí)能夠使用的財務(wù)杠桿應較短，杠桿率水平應較低；當企業(yè)規模擴大，效益提高，償債能力增強時(shí)，使用的財務(wù)杠桿可加長(cháng)，杠桿率水平也可相應提高。

（2）企業(yè)性質(zhì)。在我國，國有企業(yè)相對于民營(yíng)企業(yè)，負債動(dòng)機比較強烈，負債水平一般較高，因此杠桿率通常較高。2016年末我國國有企業(yè)負債占非金融企業(yè)整體負債的比例接近70%，國有企業(yè)杠桿率明顯高于其他類(lèi)型企業(yè)，以規模以上工業(yè)企業(yè)為例，國有企業(yè)資產(chǎn)負債率達66.1%，而同期全部規模以上工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負債率為55.8%^[20]。例如，我國煤炭企業(yè)中的骨干企業(yè)，絕大部分是具有相當規模的大型國有或國有控股企業(yè)，具有使用高杠桿獲得更大發(fā)展的動(dòng)能，并具有獲得債務(wù)融資的體制優(yōu)勢，資產(chǎn)負債率通常相對比較高。

（3）企業(yè)生命周期。企業(yè)生命周期可以分為孕育期、求生存期、高速發(fā)展期、成熟期、衰退期和蛻變期。企業(yè)財務(wù)杠桿率適度性的把握，要考慮企業(yè)生命周期發(fā)展的客觀(guān)規律。一般情況下，企業(yè)處于孕育期和求生存期時(shí)，規模較小、盈利能力較弱，因此負債能力也較弱，企業(yè)財務(wù)杠桿率會(huì )保持在較低的水平。企業(yè)進(jìn)入高速發(fā)展期時(shí)，規?？焖贁U大、盈利能力顯著(zhù)增強，此階段的財務(wù)杠桿率一般會(huì )有所提高。當企業(yè)發(fā)展到成熟期時(shí)，規模、盈利能力也趨于穩定，此階段負債水平一般會(huì )穩定在適度區間，財務(wù)杠桿率相對穩定。當企業(yè)發(fā)展進(jìn)入衰退期時(shí)，規?？s減、盈利能力明顯下降，負債和償債能力減弱，此階段企業(yè)財務(wù)杠桿率會(huì )顯得過(guò)高，有降低的要求。企業(yè)從衰退期經(jīng)過(guò)調整進(jìn)入蛻變期時(shí)，規模通常較小、盈利水平會(huì )較低，此階段的杠桿率仍有降低的要求。

（4）企業(yè)管理者的風(fēng)險意識。企業(yè)管理者的風(fēng)險意識程度在很大程度上影響著(zhù)企業(yè)財務(wù)杠桿率。風(fēng)險意識高者，投資保守，負債經(jīng)營(yíng)規模較小，通常傾向于較低的杠桿率；風(fēng)險意識中等者，投資穩健，適度運用負債經(jīng)營(yíng)，將負債水平控制在平均合理區間，杠桿率適度；風(fēng)險意識低者，投資激進(jìn)，積極運用負債經(jīng)營(yíng)，最大可能獲得杠桿收益，傾向于較高的杠桿率。我國大多數煤炭企業(yè)管理者的任用和考核機制決定了企業(yè)管理者的風(fēng)險意識程度相對較低，尤其是國有企業(yè)管理者，通常會(huì )積極運用負債經(jīng)營(yíng)，把企業(yè)規模做大。隨著(zhù)國有企業(yè)改革，政府債務(wù)兜底情況的減少，企業(yè)管理者的風(fēng)險偏好已開(kāi)始調整，風(fēng)險意識趨于穩健。

（5）企業(yè)所處地域和區域。企業(yè)所處的地域和區域，在一定程度上影響企業(yè)財務(wù)杠桿適度性。若企業(yè)位于東部發(fā)達地區，通常其自身發(fā)展條件和融資能力較強、融資渠道也多樣化，負債水平相對比較容易調節，一般適度性適中；相反若企業(yè)位于中西部欠發(fā)達地區，其自身發(fā)展條件和融資能力都較弱、融資渠道也有限，其資產(chǎn)負債率通常較高。如由煤炭資源賦存條件所決定，我國煤炭企業(yè)中相當數量的骨干企業(yè)生產(chǎn)礦井布局在革命老區、少數民族地區、邊疆地區和較貧窮地區，區域經(jīng)濟通常欠發(fā)達，當地民間投資不足，大量的投資靠貸款，煤炭企業(yè)資產(chǎn)負債率普遍較高。

2.企業(yè)所處產(chǎn)業(yè)狀況

企業(yè)財務(wù)杠桿率的高低與其所處的產(chǎn)業(yè)狀況高度相關(guān)。

（1）產(chǎn)業(yè)地位。在我國，就一般情況而言，企業(yè)所處產(chǎn)業(yè)在國家戰略規劃中的地位越高，該產(chǎn)業(yè)可以獲得的國家和社會(huì )資源就越多，杠桿率通常較高。例如，我國煤炭產(chǎn)業(yè)是國民經(jīng)濟發(fā)展的基礎產(chǎn)業(yè)，政府一直重視，其在發(fā)展過(guò)程中獲得了較多的政策支持和生息資本的追逐，資產(chǎn)負債率不斷上升。

（2）產(chǎn)業(yè)景氣度。產(chǎn)業(yè)景氣度一般根據產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟發(fā)展主要指標綜合研判，可分為過(guò)熱、偏熱、正常、偏冷、過(guò)冷五種類(lèi)型。

當產(chǎn)業(yè)處于正常的景氣期時(shí)，企業(yè)負債經(jīng)營(yíng)的能力和意愿都處于正常區間，財務(wù)杠桿率也會(huì )控制在一定的合理范圍。

當產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟形勢處于偏熱的景氣期時(shí)，絕大部分企業(yè)處于盈利狀態(tài)，企業(yè)負債能力、投資意愿都較強，杠桿率會(huì )有上升的趨勢，但處于合理可控區間。

當產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟形勢處于過(guò)熱的景氣期時(shí)，不僅會(huì )吸引其他社會(huì )資本大量涌入，存量企業(yè)也會(huì )繼續加大杠桿投資力度。這一過(guò)程中，企業(yè)財務(wù)杠桿率將由可控狀態(tài)逐漸向過(guò)高的狀態(tài)發(fā)展。

當產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟形勢進(jìn)入偏冷的景氣期時(shí)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益大幅減少，產(chǎn)業(yè)內虧損企業(yè)開(kāi)始不斷出現，負債能力和投資意愿大幅減弱；但前期大量負債的存在、資產(chǎn)價(jià)值的減少和應付正常經(jīng)營(yíng)支出的剛性負債需求，使得企業(yè)財務(wù)杠桿率會(huì )處于相對過(guò)高的狀態(tài)。

當產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟形勢進(jìn)一步惡化，進(jìn)入過(guò)冷的景氣期時(shí)，產(chǎn)業(yè)內絕大部分企業(yè)出現虧損，企業(yè)負債投資意愿幾乎不再；但由于資金流的匱乏，為應付經(jīng)營(yíng)支出的負債需求不斷增強，并在高成本負債的情況下進(jìn)一步推高杠桿率，企業(yè)償還債務(wù)的能力普遍大幅下降甚至大量出現債務(wù)違約現象，此時(shí)企業(yè)財務(wù)杠桿率將處于過(guò)高的狀態(tài)。

（3）產(chǎn)業(yè)特點(diǎn)。不同產(chǎn)業(yè)具有各自生產(chǎn)、流通、交換、消費的特點(diǎn)。通常第一、第二產(chǎn)業(yè)具有投資規模大、回收周期長(cháng)的特點(diǎn)，其杠桿率一般較高；第三產(chǎn)業(yè)中的大部分具有投資規模小、回收周期短的特點(diǎn)，其杠桿率相對較低。我國煤炭產(chǎn)業(yè)屬于前者，因此普遍杠桿率相對較高。

（4）產(chǎn)業(yè)風(fēng)險系數。不同產(chǎn)業(yè)具有不同的風(fēng)險系數，風(fēng)險系數越大，產(chǎn)業(yè)普遍杠桿率越高，反之杠桿率越低。通常非周期性產(chǎn)業(yè)的風(fēng)險系數較小，例如餐飲、食品生產(chǎn)和加工、藥品加工以及公共事業(yè)等產(chǎn)業(yè)，投入產(chǎn)出規模和市場(chǎng)均比較穩定，風(fēng)險系數較小，盈利水平也較為穩定且有限，產(chǎn)業(yè)整體杠桿率相對較低；而周期性產(chǎn)業(yè)的風(fēng)險系數較大，例如金融證券、能源開(kāi)采、鋼鐵、建筑、房地產(chǎn)等產(chǎn)業(yè)，受宏觀(guān)經(jīng)濟環(huán)境影響較大，這些產(chǎn)業(yè)的盈利水平也隨著(zhù)風(fēng)險系數的增加而提高，產(chǎn)業(yè)的負債經(jīng)營(yíng)需求通常較大，杠桿率水平也因此較高。我國煤炭產(chǎn)業(yè)屬于典型的周期性產(chǎn)業(yè)，產(chǎn)業(yè)風(fēng)險系數通常較高，因此杠桿率水平也通常較高。

3.國內外經(jīng)濟形勢

（1）國際經(jīng)濟形勢。開(kāi)放經(jīng)濟條件下，國際經(jīng)濟形勢對國內經(jīng)濟產(chǎn)生重大影響。當國際經(jīng)濟形勢較好，整體處于復蘇或較快發(fā)展階段時(shí)，世界貿易活躍，同樣也帶動(dòng)國內經(jīng)濟形勢整體向好，企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益提高，負債經(jīng)營(yíng)能力增強，杠桿率會(huì )增加但通常處于合理可控范圍；當國際經(jīng)濟增長(cháng)緩慢乃至出現衰退時(shí)，企業(yè)出口受限，對國內經(jīng)濟的帶動(dòng)作用減弱，企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益降低，負債能力減弱，加之一些企業(yè)資產(chǎn)減值而使得負債率出現相對過(guò)高的情況。

（2）國民經(jīng)濟形勢。受經(jīng)濟周期影響，國民經(jīng)濟往往呈現衰退和復蘇不斷交替的現象。當宏觀(guān)經(jīng)濟處于不斷復蘇的擴張階段時(shí)，各行業(yè)均較快發(fā)展，負債經(jīng)營(yíng)欲望增強，銀行信貸規模擴張，此時(shí)企業(yè)的杠桿率會(huì )上升；當宏觀(guān)經(jīng)濟處于不斷衰退的收縮階段時(shí)，各產(chǎn)業(yè)發(fā)展速度均放緩，企業(yè)盈利能力減弱，銀行信貸規模收縮，此時(shí)企業(yè)杠桿率呈下降趨勢。通常情況下，周期性行業(yè)的企業(yè)杠桿率隨經(jīng)濟周期調整而變動(dòng)的幅度，要顯著(zhù)大于防御性行業(yè)。同樣受金融危機的影響，我國從2010年開(kāi)始GDP增速持續放緩，2015年開(kāi)始國內經(jīng)濟也正式從高速增長(cháng)進(jìn)入中高速增長(cháng)的新常態(tài)時(shí)期。煤炭等強周期性行業(yè)的資產(chǎn)負債率存在降低的要求。

4.政府政策導向

（1）產(chǎn)業(yè)政策。產(chǎn)業(yè)政策是政府部門(mén)根據國民經(jīng)濟發(fā)展需要和一定時(shí)期內產(chǎn)業(yè)現狀及發(fā)展趨勢，對產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟如何發(fā)展提出的建議主張。當國家產(chǎn)業(yè)政策引導某些產(chǎn)業(yè)發(fā)展時(shí)，通常該產(chǎn)業(yè)能獲得的國家和地方財政支持、銀行信貸支持和社會(huì )資金追逐就較多，企業(yè)負債渠道拓寬，杠桿率會(huì )提高。當國家某些產(chǎn)業(yè)政策，例如節約資源、保護環(huán)境的基本國策對某些產(chǎn)業(yè)提出要求時(shí)，例如電廠(chǎng)的脫硫設備、煤炭產(chǎn)業(yè)的環(huán)保設備的投入，會(huì )增加企業(yè)的負債，企業(yè)杠桿率因此提高。2007年我國《煤炭產(chǎn)業(yè)政策》發(fā)布以來(lái)，又陸續出臺了多項政策法規，如鼓勵并推動(dòng)兼并重組、淘汰落后產(chǎn)能，保護生態(tài)環(huán)境、提高企業(yè)清潔生產(chǎn)水平等政策都成為提高資產(chǎn)負債率的原因。

（2）財政政策。財政政策是指國家根據一定時(shí)期政治、經(jīng)濟、社會(huì )發(fā)展的任務(wù)而制定的財政工作的指導原則，它通過(guò)財政支出與稅收政策來(lái)調節總需求。當國家實(shí)施擴張性財政政策時(shí)，相應的信貸規模也將擴張，企業(yè)為擴大其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的規模，資產(chǎn)負債率不斷提升。稅收政策作為重要的財政政策，對企業(yè)負債有重大影響。例如，企業(yè)負債利息是稅前扣除還是稅后支付，會(huì )直接影響企業(yè)的負債行為。利息在稅前支付，則利息支出具有稅盾的功能，會(huì )鼓勵企業(yè)負債經(jīng)營(yíng)。稅費負擔輕重，也會(huì )影響企業(yè)財務(wù)杠桿。

（3）貨幣政策。貨幣政策是指中央銀行為實(shí)現既定的經(jīng)濟目標，運用各種工具調節貨幣供應量和利率，進(jìn)而影響宏觀(guān)經(jīng)濟的方針和措施的總和。當國家刺激經(jīng)濟，寬松貨幣供給，降低利率時(shí)，通常會(huì )導致企業(yè)杠桿率提高；當國家為經(jīng)濟降溫，緊縮貨幣供給，提高利率時(shí)，企業(yè)杠桿率就相應降低。貨幣信貸結構政策也會(huì )影響企業(yè)杠桿率，比如，大量信貸資金脫實(shí)進(jìn)虛，會(huì )影響實(shí)體經(jīng)濟杠桿率。

二 去杠桿：供給側結構性改革的重點(diǎn)任務(wù)

去杠桿暨資產(chǎn)負債率適度性的調整，作為世界性難題，也成為我國社會(huì )經(jīng)濟發(fā)展過(guò)程中待解的問(wèn)題，并被列為正在深入推進(jìn)的供給側結構性改革的五大重點(diǎn)任務(wù)之一；最近召開(kāi)的全國金融工作會(huì )議，又進(jìn)一步明確，將積極穩妥降低國有企業(yè)杠桿率作為重中之重。

（一）去杠桿的經(jīng)濟學(xué)含義

去杠桿不能簡(jiǎn)單地從字面上理解為“去掉杠桿”，否則容易產(chǎn)生歧義。這里的“去”應該視作一個(gè)動(dòng)作或一個(gè)過(guò)程，而且“杠桿”也要有所區分?！叭ジ軛U”是指去掉過(guò)高的那一部分杠桿，而不是去全部杠桿。經(jīng)濟杠桿作為人類(lèi)社會(huì )古老借貸方式的產(chǎn)物，已成為諸多經(jīng)濟主體在生產(chǎn)生活中非常重要的工具，不能“去掉”，只能做適度性的調整?！叭ジ軛U”的本義或實(shí)質(zhì)應該是資產(chǎn)負債率的適度性調整。應理解為當杠桿率過(guò)高進(jìn)而影響經(jīng)濟健康運行甚至有引發(fā)債務(wù)危機潛在威脅的情況下，有關(guān)經(jīng)濟主體通過(guò)各種方式和手段將過(guò)高的資產(chǎn)負債率主動(dòng)降至適度范圍內的風(fēng)險防范行為。

（二）去杠桿是世界性難題

高杠桿問(wèn)題的解決，牽涉面廣、過(guò)程復雜、代價(jià)大、見(jiàn)效難，若把握不好，稍有不慎便會(huì )對經(jīng)濟社會(huì )造成嚴重后果，是現代社會(huì )化大生產(chǎn)條件下世界范圍內的難題。

美國在2004～2008年的經(jīng)濟繁榮時(shí)期，非金融企業(yè)經(jīng)歷了一個(gè)加杠桿的過(guò)程，僅債券融資額就增長(cháng)了7000億美元左右，年均增速接近12%，是2000～2003年年均增速的20倍。到2008年底，美國非金融企業(yè)杠桿水平已經(jīng)接近73%，家庭部門(mén)債務(wù)占GDP的比重高達96%。次貸危機在這一背景下終于爆發(fā)。此后，一些家庭部門(mén)資不抵債，選擇違約，房產(chǎn)則由銀行收回。家庭部門(mén)這一被動(dòng)去杠桿的過(guò)程，增加了金融部門(mén)的不良資產(chǎn)比重，它們借助以“問(wèn)題資產(chǎn)救助計劃”（TARP）為核心的相關(guān)法案向政府出售問(wèn)題資產(chǎn)，并通過(guò)在市場(chǎng)上出售銀行資產(chǎn)等方式大幅補充資本金。同時(shí)，美聯(lián)儲實(shí)施大規模資產(chǎn)購買(mǎi)計劃向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，大量購買(mǎi)抵押貸款支持債券以穩定金融體系。政府還通過(guò)量化寬松（QE）、降低利率、債務(wù)減記等方式，幫助企業(yè)削減財務(wù)成本，間接降低企業(yè)的杠桿率。此后幾年，美國的整體杠桿率持續走低，從2008年的290%降至2014年的269%。然而，問(wèn)題并沒(méi)有從根本上解決，雖然家庭部門(mén)和金融部門(mén)杠桿率得到下降，但政府部門(mén)一直在加杠桿，由此財政赤字明顯上升，一定程度上加大了主權債務(wù)違約風(fēng)險。

日本從1986年開(kāi)始步入被稱(chēng)為“平成景氣”的經(jīng)濟繁榮期，在金融自由化的助推下，居民和企業(yè)風(fēng)險偏好上升，銀行順勢而為以土地為抵押大規模放貸。至1989年，日本各部門(mén)債務(wù)總和占GDP的比重高達400%，其中非金融企業(yè)部門(mén)最高，金融部門(mén)次之。1990年日本資產(chǎn)泡沫破裂。之后，日本依據巴塞爾協(xié)議Ⅰ規定的資本充足率要求，在未實(shí)施大規模資本補充的情況下，對銀行業(yè)施加嚴格監管。銀行部門(mén)在嚴監管的重壓下，因擔心產(chǎn)生壞賬導致資本充足率不足，不得不對已經(jīng)瀕臨破產(chǎn)、喪失償債能力的“僵尸企業(yè)”進(jìn)行貸款展期，寄希望于經(jīng)濟的好轉或政府對企業(yè)提供救助。結果是許多“僵尸企業(yè)”擠占了大量金融資源，侵蝕了優(yōu)質(zhì)企業(yè)的利潤。而且，企業(yè)經(jīng)營(yíng)并未出現實(shí)質(zhì)性好轉，反而銀行不良資產(chǎn)又不斷累積，最終引發(fā)了大批商業(yè)銀行的倒閉，經(jīng)濟增速出現停滯。為刺激經(jīng)濟，日本又長(cháng)期實(shí)行低利率政策，并不斷加大財政赤字力度。盡管企業(yè)和金融部門(mén)杠桿率略有下降，但政府部門(mén)杠桿率則大幅提升，從1997年的93%增長(cháng)至2015年的221%?？傮w債務(wù)不降反升，占GDP的比重從1990年的400%上升至2014年的超過(guò)500%。

歐洲部分國家則是在2008年金融危機之后，在國際借貸中大量負債并超過(guò)了自身清償能力，出現延期還債或無(wú)力還債的現象，并從2009年12月起爆發(fā)了從希臘開(kāi)始向葡萄牙、意大利、愛(ài)爾蘭、西班牙等國蔓延進(jìn)而席卷整個(gè)歐洲的主權債務(wù)危機；目前，歐洲國家仍處在艱難的去杠桿過(guò)程中。從結果上看，德國、西班牙等國杠桿率略有下降；意大利、法國的杠桿率沒(méi)有明顯變化，而且去杠桿帶來(lái)很多的副作用；西班牙在去杠桿過(guò)程中，失業(yè)率和通脹率大幅上升，金融市場(chǎng)出現暴跌，經(jīng)濟出現衰退，政局出現動(dòng)蕩。

（三）去杠桿成為我國社會(huì )經(jīng)濟發(fā)展必須邁過(guò)的一道坎

我國自20世紀80年代實(shí)施“撥改貸”等改革措施后，負債經(jīng)營(yíng)成為國有企業(yè)發(fā)展的重要手段，特別是隨著(zhù)民營(yíng)經(jīng)濟的迅速發(fā)展、對資金需求的快速增長(cháng)，以及融資渠道的拓寬，通過(guò)各種方式負債經(jīng)營(yíng)成為整個(gè)實(shí)體經(jīng)濟發(fā)展的普遍現象。到2005年，我國社會(huì )融資規模已經(jīng)達到3萬(wàn)億元，其中接近八成為人民幣貸款融資，非金融企業(yè)境內股票融資僅為1.1%，企業(yè)債券融資僅占6.7%。2007年美國次貸危機爆發(fā)進(jìn)而引發(fā)全球金融危機后，世界經(jīng)濟出現拐點(diǎn)并進(jìn)入下行階段。為應對金融危機對我國經(jīng)濟社會(huì )的沖擊，我國實(shí)施了大規模經(jīng)濟刺激政策，由此，在諸多領(lǐng)域出現了一輪擴張式的發(fā)展。2008年全社會(huì )固定資產(chǎn)投資達17萬(wàn)億元，接近2005年的兩倍；全社會(huì )融資規模達到7萬(wàn)億元，是2005年的2.3倍。2012年全社會(huì )固定資產(chǎn)投資達到37萬(wàn)億元，是2008年的2倍多；全社會(huì )融資規模達到15.8萬(wàn)億元，是2008年的2.3倍。在這一時(shí)期投融資規?？焖僭鲩L(cháng)的過(guò)程中，信托融資和債券融資增長(cháng)較快，到2012年分別占到社會(huì )融資總額的8%、14%，股票融資依然占據少量比重，平均占比僅為3%，而人民幣貸款仍然是社會(huì )融資最主要的組成部分，平均占比達到60%。

近幾年來(lái)，在國際經(jīng)濟環(huán)境更趨復雜、我國經(jīng)濟下行壓力仍然較大的背景下，一些企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難加劇，一定程度上導致債務(wù)風(fēng)險。中國社會(huì )科學(xué)院一項研究表明，截至2015年底，我國債務(wù)總額為168.48萬(wàn)億元，全社會(huì )杠桿率為249%。在結構上，居民部門(mén)債務(wù)率約為40%，金融部門(mén)債務(wù)率約為21%，政府部門(mén)債務(wù)率約為40%，非金融企業(yè)部門(mén)債務(wù)率為131%。根據中國人民銀行公布的資產(chǎn)負債表測算，至2016年底，我國債務(wù)總額達到244萬(wàn)億元，加上外債，則達到255萬(wàn)億元，與74.4萬(wàn)億元的GDP相比，總負債率達到了342.7%，除去金融的實(shí)體負債率略超過(guò)250%。雖然整體負債率不算太高，但其中非金融企業(yè)部門(mén)債務(wù)率在140%左右，在世界主要國家中位居第一?？梢?jiàn)，我國非金融企業(yè)部門(mén)杠桿率過(guò)高問(wèn)題已非常突出，“去杠桿”刻不容緩，再難也要邁過(guò)這道坎。

（四）去杠桿：供給側結構性改革的重點(diǎn)任務(wù)

2015年11月10日，習近平同志在中央財經(jīng)領(lǐng)導小組第十一次會(huì )議上提出“推進(jìn)供給側結構性改革”。根據習近平同志在不同場(chǎng)合多次發(fā)表的有關(guān)供給側結構性改革的系列講話(huà)和黨中央、國務(wù)院出臺的系列文件的精神，供給側結構性改革的政策含義就是要按新的發(fā)展理念要求，從提高供給側體系質(zhì)量和效率，增加經(jīng)濟持續增長(cháng)動(dòng)力出發(fā)，用改革的辦法推動(dòng)供給側結構調整，矯正要素配置扭曲，提高全要素生產(chǎn)率，擴大有效供給，提高供給對需求變化的適應性和靈活性，以適應和引領(lǐng)經(jīng)濟發(fā)展新常態(tài)，更好滿(mǎn)足廣大人民群眾的需要，促進(jìn)經(jīng)濟社會(huì )持續健康發(fā)展。

2016年1月18日，習近平同志在省部級主要領(lǐng)導干部學(xué)習貫徹黨的十八屆五中全會(huì )精神專(zhuān)題研討班上指出，“推進(jìn)供給側結構性改革，要從生產(chǎn)端入手，重點(diǎn)是促進(jìn)產(chǎn)能過(guò)剩有效化解，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)優(yōu)化重組，降低企業(yè)成本，發(fā)展戰略性新興產(chǎn)業(yè)和現代服務(wù)業(yè)，增加公共產(chǎn)品和服務(wù)供給，提高供給結構對需求變化的適應性和靈活性。簡(jiǎn)言之，就是去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板”。

去產(chǎn)能是“三去一降一補”五大任務(wù)的主線(xiàn)和首要任務(wù)，是針對社會(huì )再生產(chǎn)生產(chǎn)環(huán)節的問(wèn)題提出來(lái)的，其問(wèn)題主要表現為生產(chǎn)能力過(guò)剩，特別是煤炭、鋼鐵兩大產(chǎn)業(yè)2015年產(chǎn)能利用率均不足70%，處于產(chǎn)能?chē)乐剡^(guò)剩狀態(tài)。我國經(jīng)濟發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)后，供需結構失衡越來(lái)越嚴重，已嚴重制約了經(jīng)濟的健康、穩定發(fā)展。去產(chǎn)能的本質(zhì)，是“去”過(guò)剩產(chǎn)能，營(yíng)造新業(yè)態(tài)；淘汰落后產(chǎn)能，實(shí)現轉型升級；處置“僵尸企業(yè)”，為先進(jìn)產(chǎn)能騰出發(fā)展空間。

去庫存是以解決存量問(wèn)題為目標的改革任務(wù)，本質(zhì)是差別化處理區域性、結構性問(wèn)題，有序消化房地產(chǎn)庫存、去除房地產(chǎn)泡沫，防止地方債務(wù)問(wèn)題與金融風(fēng)險的加重。在我國，曾一度把用來(lái)住的房子演繹成了金融炒作籌碼，刺激了房地產(chǎn)投資，出現了供給過(guò)剩而房?jì)r(jià)居高不下，樓市庫存問(wèn)題越來(lái)越凸顯。據統計，商品房待售面積由2010年的1.92億平方米增長(cháng)到了2015年的7.19億平方米。高庫存已經(jīng)嚴重影響了社會(huì )生產(chǎn)和生活，阻礙了新供給的形成，必須加以化解。

去杠桿是以降低過(guò)高杠桿率為目標的改革任務(wù)，主要是解決有關(guān)經(jīng)濟主體在追求發(fā)展過(guò)程中債務(wù)負擔加重進(jìn)而在經(jīng)濟形勢變化后暴露出來(lái)的負債率過(guò)高問(wèn)題。去杠桿的重點(diǎn)是降低企業(yè)杠桿率，尤其是產(chǎn)能過(guò)剩領(lǐng)域、非金融企業(yè)的杠桿率。長(cháng)期以來(lái)，投資成為推動(dòng)我國經(jīng)濟快速發(fā)展的重要方式，在地方政府鼓勵、銀行等金融機構的推波助瀾下，我國企業(yè)群體高負債經(jīng)營(yíng)、追求規模擴張的現象十分普遍，截至2015年底，我國非金融企業(yè)部門(mén)杠桿率高達156%，居世界主要國家之首。高杠桿率，不僅讓產(chǎn)能過(guò)剩領(lǐng)域的企業(yè)在效益不佳的情況下背負巨大財務(wù)支出壓力，也極易成為引發(fā)債務(wù)危機的潛在導火索。去杠桿就是主動(dòng)采取辦法，防范資金鏈失控進(jìn)而引發(fā)系統性風(fēng)險，同時(shí)優(yōu)化資金使用效果，幫助企業(yè)轉型升級、增強內生動(dòng)力。

降成本是以降低實(shí)體經(jīng)濟企業(yè)成本為目標的改革任務(wù)，主要是解決企業(yè)產(chǎn)品成本過(guò)高及其引起的價(jià)格優(yōu)勢喪失、市場(chǎng)競爭力缺乏、效益下滑等問(wèn)題。降成本的重點(diǎn)是降低交易性成本，降低稅費、行政審批和社保繳費成本。21世紀初，我國規模以上工業(yè)企業(yè)每百元主營(yíng)業(yè)務(wù)收入成本為82元左右，到“十一五”末上升到84元左右，到“十二五”末又繼續上升到了85元左右，呈現持續攀升的態(tài)勢，已經(jīng)對企業(yè)盈利能力造成了嚴重的影響。若不采取應對措施降低成本，將會(huì )對實(shí)體經(jīng)濟的健康發(fā)展造成極大的阻礙。降成本就是要及時(shí)化解企業(yè)成本居高不下的矛盾，促進(jìn)企業(yè)效益的提升，并借此抵銷(xiāo)“去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿”造成的效益滑坡。

補短板是以擴大經(jīng)濟社會(huì )發(fā)展滯后領(lǐng)域的有效供給為目標的改革任務(wù)，主要是解決我國經(jīng)濟發(fā)展過(guò)程當中，內生動(dòng)力不足、轉型升級遲緩等問(wèn)題。補短板的重點(diǎn)是增加符合消費結構升級方式的供給，加強基礎設施建設、生態(tài)文明建設，加快培育發(fā)展新產(chǎn)業(yè)。改革開(kāi)放以來(lái)，我國經(jīng)濟發(fā)展取得優(yōu)異成績(jì)，但也積累和產(chǎn)生了諸如區域間發(fā)展不平衡、貧富差距加大、生態(tài)環(huán)境問(wèn)題突出、產(chǎn)業(yè)轉型升級滯后等問(wèn)題；特別是我國作為“世界工廠(chǎng)”，但核心技術(shù)卻依賴(lài)國外，傳統產(chǎn)業(yè)庫存積壓的同時(shí)，中高端產(chǎn)品和服務(wù)卻供給不足。補短板就是要以化解嚴重制約經(jīng)濟社會(huì )發(fā)展重要領(lǐng)域和關(guān)鍵環(huán)節的障礙、解決人民群眾迫切需要解決的突出問(wèn)題為導向，補好制度短板，補足經(jīng)濟健康穩定可持續發(fā)展的短板，增加有效供給，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級，改善供給質(zhì)量。

去杠桿是供給側結構性改革“三去一降一補”五大任務(wù)中的關(guān)鍵。只有做好去杠桿，才能從根本上去產(chǎn)能和去庫存，才能為降成本提供堅實(shí)的基礎，為補短板營(yíng)造良好的環(huán)境。

去杠桿是從本質(zhì)上化解產(chǎn)能過(guò)剩。在現代經(jīng)濟社會(huì )體系中，產(chǎn)業(yè)投資大都借助杠桿的力量，特別是投資額巨大、建設周期長(cháng)的產(chǎn)業(yè)，其發(fā)展過(guò)程必然伴隨著(zhù)大量的各類(lèi)債務(wù)。在企業(yè)追逐利潤、地方追求政績(jì)的驅動(dòng)下，包括銀行信貸在內的大量生息資本會(huì )不斷助推產(chǎn)業(yè)規模的擴張，產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)能力在這種高杠桿率的作用下急劇增長(cháng)，最終出現過(guò)剩。以鋼鐵和煤炭產(chǎn)業(yè)為例，2002年兩個(gè)產(chǎn)業(yè)的資產(chǎn)負債率分別為55.4%、56.9%，2015年增長(cháng)到了67.7%、68.7%^[21]，其間資產(chǎn)總額分別增長(cháng)了5.7倍、10.1倍，產(chǎn)能分別增長(cháng)3倍多、2倍多，2015年產(chǎn)能過(guò)剩率均達到30%左右?？梢?jiàn)，杠桿率不斷攀升的過(guò)程，也正是產(chǎn)能持續擴張的過(guò)程。鑒于產(chǎn)能與杠桿之間的依附關(guān)系，去產(chǎn)能的同時(shí)如不能同時(shí)去掉杠桿，會(huì )使母體企業(yè)杠桿率提高、經(jīng)營(yíng)負擔加重，加大后續去產(chǎn)能的難度；而且，對于作為去產(chǎn)能重點(diǎn)對象的“僵尸企業(yè)”，若以借新還舊的高杠桿方式維持再生產(chǎn)，則會(huì )難以實(shí)現初衷。因而，去產(chǎn)能必須斬斷高杠桿這一推手。

去杠桿是從根源上解決高庫存問(wèn)題。高庫存是產(chǎn)能過(guò)剩進(jìn)而生產(chǎn)過(guò)剩的具體體現，與高杠桿不無(wú)關(guān)系。高庫存問(wèn)題主要體現在我國的房地產(chǎn)業(yè)。它不同于一般工業(yè)，從啟用杠桿到產(chǎn)能形成進(jìn)而到產(chǎn)品投放，周期較短，并往往借助商品房銷(xiāo)售的形式迅速完成杠桿的歸還，進(jìn)入下一個(gè)循環(huán)。然而，一旦出現房產(chǎn)供給過(guò)剩，這種庫存積壓是需要很長(cháng)時(shí)間才能消化的，如此便與及時(shí)歸還貸款產(chǎn)生了矛盾。鑒于房地產(chǎn)的高庫存問(wèn)題源自高杠桿的頻繁使用，去庫存問(wèn)題就不得不借助于去杠桿的力量。在房地產(chǎn)高庫存的狀態(tài)下，有效控制房地產(chǎn)投資與建設主體的杠桿率，可以促使房地產(chǎn)商主動(dòng)進(jìn)行房地產(chǎn)完成項目銷(xiāo)售優(yōu)化和在建項目的結構調整，由此加大供給與需求的對接力度，減少再生產(chǎn)環(huán)節的無(wú)序釋放；而且，通過(guò)努力去杠桿，還可以達到優(yōu)化投資與建設模式的目的，抑制生產(chǎn)能力的再擴張，從源頭上減少庫存增量來(lái)源，為去庫存消除后顧之憂(yōu)。

去杠桿還為降成本提供堅實(shí)的基礎。由于高杠桿意味著(zhù)高利息支出，它成為企業(yè)成本增加、負擔加重的重要原因；尤其是在產(chǎn)業(yè)效益不佳的情況下，高杠桿率帶來(lái)的巨額利息支出往往使得企業(yè)無(wú)力承擔。2016年，我國工業(yè)企業(yè)財務(wù)費用占利潤總額的18%，作為供給側結構性改革重點(diǎn)領(lǐng)域的鋼鐵、煤炭產(chǎn)業(yè)，財務(wù)費用占利潤總額的比重分別達到61%、78%。再從成本構成看，財務(wù)費用占三項費用（財務(wù)費用、管理費用、銷(xiāo)售費用）總和的比重，2016年工業(yè)企業(yè)平均水平為14%，鋼鐵、煤炭產(chǎn)業(yè)分別為30%、28%。以某大型煤炭企業(yè)為例，2015年實(shí)現利潤僅1.44億元，而融資總額超過(guò)千億元，利息支出達66億元?？梢?jiàn)，高杠桿率給企業(yè)帶來(lái)的巨大的財務(wù)成本，也成為企業(yè)成本居高不下的重要根源。因此，若能有效降低企業(yè)杠桿率、減少財務(wù)成本，不失為企業(yè)降成本、提效益的有效途徑；而且去杠桿帶來(lái)的財務(wù)成本的下降，還可以為企業(yè)輕裝上陣、做專(zhuān)做強，從更深層次實(shí)現降成本夯實(shí)基礎。

補短板是五大任務(wù)中唯一一個(gè)做加法的，因為從某種意義上講，補短板需要資金的投入，有時(shí)需要提高杠桿水平才可以實(shí)現。比如在國民經(jīng)濟和社會(huì )發(fā)展層面，基礎建設、生態(tài)環(huán)境建設、水利建設、“三農”建設等民生短板的4投入，需要大量的資金來(lái)源，必然要增加杠桿才能很好地實(shí)現。再比如，實(shí)體經(jīng)濟相較于虛擬經(jīng)濟的發(fā)展短板，尤其是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展短板，需要通過(guò)補充大量的社會(huì )融資加以平衡。而在企業(yè)層面，為了轉型升級，必然要在科技研發(fā)等方面加大投入，一般情況下需要通過(guò)增加杠桿才可以實(shí)現。但對于高杠桿狀態(tài)下的企業(yè)，高杠桿并不必然帶來(lái)補短板方面的高投入，反而是無(wú)法承擔的過(guò)高的財務(wù)支出影響轉型升級客觀(guān)需要的投入。因此，只有通過(guò)去杠桿，使企業(yè)擺脫高杠桿負擔，回到健康狀態(tài)，才能煥發(fā)內生動(dòng)力，進(jìn)而真正完成補短板的戰略任務(wù)。

（五）積極穩妥降低國有企業(yè)杠桿率成為重中之重

2016年以來(lái)，我國著(zhù)力推進(jìn)供給側結構性改革，取得了明顯的成效，“三去一降一補”五大任務(wù)取得階段性成果。去產(chǎn)能速度超預期，自李克強總理在2016年初太原調研并提出“壯士斷腕化解鋼鐵煤炭過(guò)剩產(chǎn)能”后，鋼鐵、煤炭產(chǎn)業(yè)成為去產(chǎn)能改革任務(wù)的首要戰場(chǎng)，2016年鋼鐵、煤炭產(chǎn)業(yè)分別提前、超額完成4500萬(wàn)噸、2.5億噸的去產(chǎn)能目標任務(wù)；2017年鋼鐵、煤炭去產(chǎn)能工作更是遠超目標進(jìn)度。去庫存成效較明顯，2016年末，全國商品房待售面積為6.95億平方米，同比下降3.2%，其中商品住宅待售面積為4.03億平方米，同比下降11%，規模以上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨周轉天數為13.8天，同比減少0.4天。去杠桿在金融領(lǐng)域成效顯著(zhù)，廣義貨幣（M2）供應量增速放緩，由2015年的13.3%降為2016年的11.3%，政府舉債行為得到有效規范，非金融部門(mén)杠桿率則是微弱下降，2016年末規模以上工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負債率為55.8%，同比下降0.4個(gè)百分點(diǎn)。降成本有所收獲，減稅降費、降低制度性交易成本等多措并舉，2016年規模以上工業(yè)企業(yè)每百元主營(yíng)業(yè)務(wù)收入成本為85.52元，同比下降0.1元。據國家發(fā)改委估算，2016年各項改革措施為企業(yè)降低成本合計約1萬(wàn)億元。補短板平穩推進(jìn)，基礎設施與公共服務(wù)投資加大，用以彌補民生短板，全年生態(tài)保護和環(huán)境治理、水利管理、農林牧漁投資分別同比增長(cháng)40%、20%、20%，實(shí)體經(jīng)濟社會(huì )融資規模增量同比增長(cháng)15.5%。

盡管供給側結構性改革取得階段性成果、頗有成效，但同時(shí)也出現了一些新問(wèn)題、新矛盾。比如，在煤炭產(chǎn)業(yè)去產(chǎn)能過(guò)程中，由于沒(méi)有較好地處理債務(wù)處置等問(wèn)題，出現了產(chǎn)能減少而杠桿率提高的問(wèn)題。有關(guān)研究數據也表明，我國去杠桿任務(wù)推進(jìn)的整體步伐相對滯后。2015年我國實(shí)體部門(mén)利息支出達當年增量GDP的兩倍。2016年的情況有所緩解，我國實(shí)體部門(mén)杠桿率略降一個(gè)百分點(diǎn)至227%，其中政府部門(mén)和非金融企業(yè)部門(mén)取得微弱去杠桿效果，而居民部門(mén)則是明顯地在加杠桿，杠桿率上升近5個(gè)百分點(diǎn)。而且出現消費“貸轉投”的變異現象，應引起關(guān)注。特別是實(shí)體部門(mén)的利息支出仍達到了增量GDP的1.4倍，實(shí)體經(jīng)濟可謂負重前行。而且從國際比較看，雖然我國實(shí)體經(jīng)濟杠桿率處于中游水平，但非金融企業(yè)杠桿率是主要經(jīng)濟體中最高的?？梢哉J為，去杠桿的效率與防范債務(wù)風(fēng)險的宗旨并不相稱(chēng)。從總的實(shí)踐情況看，過(guò)去一段時(shí)間，去杠桿的成效主要體現在金融領(lǐng)域，非金融企業(yè)部門(mén)杠桿率過(guò)高的問(wèn)題并沒(méi)有得到有效緩解。

2016年9月，國務(wù)院下發(fā)了《關(guān)于積極穩妥降低企業(yè)杠桿率的意見(jiàn)》（國發(fā)〔2016〕54號），提出堅持積極的財政政策和穩健的貨幣政策取向，以市場(chǎng)化、法治化方式，通過(guò)推進(jìn)兼并重組、完善現代企業(yè)制度強化自我約束、盤(pán)活存量資產(chǎn)、優(yōu)化債務(wù)結構、有序開(kāi)展市場(chǎng)化銀行債權轉股權、依法破產(chǎn)、發(fā)展股權融資，積極穩妥降低企業(yè)杠桿率，助推供給側結構性改革，助推國有企業(yè)改革深化，助推經(jīng)濟轉型升級和優(yōu)化布局，為經(jīng)濟長(cháng)期持續健康發(fā)展夯實(shí)基礎。該文件還專(zhuān)門(mén)附上了《關(guān)于市場(chǎng)化銀行債權轉股權的指導意見(jiàn)》，用以指導作為去杠桿重要方式的債轉股工作。2017年3月，李克強總理在《政府工作報告》中指出，我國非金融企業(yè)杠桿率較高，與儲蓄率高、以信貸為主的融資結構有關(guān)；并特別強調，要將積極穩妥去杠桿作為重點(diǎn)工作任務(wù)，要在控制總杠桿率的前提下，把降低企業(yè)杠桿率作為重中之重，促進(jìn)企業(yè)盤(pán)活存量資產(chǎn)，推進(jìn)資產(chǎn)證券化，支持市場(chǎng)化法治化債轉股，加大股權融資力度，強化企業(yè)特別是國有企業(yè)財務(wù)杠桿約束，逐步將企業(yè)負債降到合理水平。

我國杠桿率過(guò)高的問(wèn)題主要集中在非金融企業(yè)部門(mén)，這一點(diǎn)已毋庸置疑，而其中更為突出的矛盾，則是國有企業(yè)的高負債問(wèn)題。據統計，我國非金融企業(yè)債務(wù)中的70%左右來(lái)自國有企業(yè)。這一現象與我國傳統產(chǎn)業(yè)以國有企業(yè)為主有緊密的聯(lián)系，傳統產(chǎn)業(yè)往往對資金需求量大，對負債有很強的依賴(lài)。當然，這與我國制度層面不盡合理的安排不無(wú)關(guān)系。在產(chǎn)權制度安排上，還長(cháng)期存在“國企優(yōu)先”的現象，國有企業(yè)在融資利率等方面有很多優(yōu)惠，導致制度套利性高杠桿形成。由于現代企業(yè)制度沒(méi)有真正建立起來(lái)，政企不分的現象仍然存在，國有企業(yè)行為政府化，政府意志支配國有企業(yè)投資，甚至有國有企業(yè)承擔了地方政府政績(jì)性的融資任務(wù)。一些效益差的國有企業(yè)仍然能夠從銀行等部門(mén)獲得支持性融資，并逐步形成杠桿依賴(lài)癥。從不同所有制企業(yè)杠桿率水平的發(fā)展情況看，在改革開(kāi)放初期，國有企業(yè)與非國有企業(yè)杠桿水平并沒(méi)有多大的差異，而1997年亞洲金融危機后則呈現明顯的分化，非國有企業(yè)杠桿率穩定下降，國有企業(yè)杠桿率則持續上升。雖然2003～2007年國有與非國有企業(yè)均有不同程度的加杠桿，但在2008年后伴隨著(zhù)為應對世界金融危機沖擊采取的大規模經(jīng)濟刺激政策，國有企業(yè)杠桿率出現了持續快速的上升。特別是在煤炭、鋼鐵等資本密集型的國有企業(yè)集中的周期性產(chǎn)業(yè)，它們資金需求量大、回報周期長(cháng)，在以銀行為主導的金融體系以及擁有資金配置“優(yōu)先權”的條件下，高杠桿運行特征十分明顯。2015年，國有企業(yè)負債率達到61%，非國有企業(yè)負債率則相對較低，為51%。

近幾年來(lái)，在經(jīng)濟發(fā)展長(cháng)期面臨上行壓力的背景下，以國有企業(yè)為主的傳統產(chǎn)業(yè)出現產(chǎn)能過(guò)剩，資本回報率快速下降甚至為負，償債能力大幅下降，高杠桿率的問(wèn)題就越發(fā)凸顯。2016年末，國有企業(yè)負債總額為87萬(wàn)億元，占社會(huì )融資規模存量的56%，占非金融企業(yè)債務(wù)總額的75%，占國有企業(yè)資產(chǎn)總額131萬(wàn)億元的比重暨資產(chǎn)負債率為66%。中央企業(yè)資產(chǎn)負債率更高，達到66.6%。而同期實(shí)體產(chǎn)業(yè)平均資產(chǎn)負債率為60.4%，規模以上工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負債率為56%。到了2017年6月末，國有企業(yè)負債總額已經(jīng)達到94萬(wàn)億元，占資產(chǎn)總額的比重暨資產(chǎn)負債率為65.6%。還有研究表明，有一半左右的國有企業(yè)，資產(chǎn)負債率在90%以上，有的已經(jīng)超過(guò)100%。

隨著(zhù)去杠桿改革的推進(jìn)和人們對問(wèn)題認識的逐步深入，去杠桿的政策取向發(fā)生了變化：由最初的去金融杠桿向全面去杠桿轉變；而在金融領(lǐng)域去杠桿取得顯著(zhù)成效后，實(shí)體部門(mén)去杠桿步伐滯后的矛盾尤為突出，企業(yè)去杠桿成為改革之重點(diǎn)；鑒于我國經(jīng)濟體制和企業(yè)杠桿分布情況，去國有企業(yè)杠桿又成為當前階段去杠桿任務(wù)的重中之重。在2017年7月召開(kāi)的全國金融工作會(huì )議上，習近平總書(shū)記指出，“要把國有企業(yè)降杠桿作為重中之重”；李克強總理也強調，“積極穩妥推進(jìn)去杠桿，深化國企改革，把降低國企杠桿率作為重中之重”。在供給側結構性改革取得初步成效、亟須進(jìn)一步深化的階段，一定要堅持穩中求進(jìn)、統籌推進(jìn)，緊抓改革的主要矛盾，著(zhù)力解決“三去一降一補”五大任務(wù)推進(jìn)中不協(xié)調、不到位等問(wèn)題。當前階段，宜將去杠桿尤其是去國有企業(yè)杠桿作為關(guān)鍵環(huán)節來(lái)抓，積極落實(shí)與推進(jìn)，促進(jìn)供給側結構性改革的順利完成。

三 我國煤炭企業(yè)杠桿率的基本情況

在市場(chǎng)化改革前的高度集權的計劃經(jīng)濟體制下，我國煤炭企業(yè)不存在杠桿問(wèn)題。市場(chǎng)化改革以后，負債生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)成為常態(tài)，企業(yè)財務(wù)杠桿成為企業(yè)不可缺少的工具，而且杠桿率越來(lái)越高。

（一）煤炭企業(yè)杠桿率變化的歷史沿革情況

1.20世紀80～90年代“三角債”與煤炭企業(yè)高杠桿率形成

改革開(kāi)放后，我國經(jīng)濟建設速度加快，基本建設投資、信貸規?？焖僭鲩L(cháng)，至20世紀80年代中后期出現“經(jīng)濟過(guò)熱”，不得不對經(jīng)濟實(shí)施緊縮調控降溫。1989年經(jīng)濟增速迅速從前一年的11.3%降到4.1%，政府財政收入減少，赤字嚴重，企業(yè)普遍經(jīng)營(yíng)效益下滑，資金供給嚴重不足。在銀根緊縮的背景下，市場(chǎng)主體間相互拖欠的“三角債”在全國滋生，非正常拖欠資金規模從1989年的500億元左右猛增至1990年的2000億元左右，到1991年更是達到了3000億元。這一數額與國家財政收入相當、占銀行信貸總額的1/3、約占當年GDP的14%，全國90%的企業(yè)被卷入，煤炭企業(yè)也未能幸免。

20世紀80年代，黨的十二大提出，“從1981年到本世紀末的二十年，經(jīng)濟建設的目標，在不斷提高經(jīng)濟效益的前提下，要力爭使全國工農業(yè)總產(chǎn)值翻兩番，使人民生活達到小康水平”。為滿(mǎn)足經(jīng)濟建設的需要，煤炭產(chǎn)業(yè)制定了“以一番保全國翻兩番，由年產(chǎn)6億噸增加到12億噸”的戰略發(fā)展目標，并提出“在穩步增產(chǎn)中完成調整任務(wù)”，“大、中、小煤礦一起搞，國家、集體、個(gè)人一起上”的發(fā)展方針。1985～1990年，煤炭產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)實(shí)現翻番，由453億元增加到997億元，這與大規模負債投資不無(wú)關(guān)系。其間，全國重點(diǎn)國有煤礦共計貸款402億元。全國重點(diǎn)國有煤礦的流動(dòng)資金中自有資金比重在1957年為85%，到1970年降至65%，到1985年只有49%，而到1990年已經(jīng)不到34%。這一時(shí)期也是煤炭產(chǎn)業(yè)效益不斷惡化的階段，國有重點(diǎn)煤礦虧損額由1986年的15億元增加到1990年的59億元。

20世紀90年代初，剛從上海赴京出任國務(wù)院副總理的朱镕基同志主持“三角債”清欠工作，采取了“注入資金、壓貸掛鉤、結構調整、扼住源頭、連環(huán)清欠”等一整套鐵拳式的解決措施，化解了債務(wù)危機。

2.2000年前后煤炭企業(yè)的杠桿率

1992年后，我國出現新一輪的投資建設高潮。大規模投資建設雖然使得我國擺脫了短缺經(jīng)濟，但同時(shí)也帶來(lái)了重復建設、盲目投資和資源嚴重錯配等問(wèn)題。為抑制非理性擴張，我國實(shí)施了貨幣、財政的雙緊政策。1997年?yáng)|南亞金融危機爆發(fā)，對我國經(jīng)濟造成嚴重影響，產(chǎn)業(yè)開(kāi)工不足40%，國有及國有控股大中型企業(yè)的虧損面達到39.1%，銀行壞賬率攀升至30%的高位。政府杠桿率不斷攀升，由1997年的20.4%上升至2002年的25.7%，規模以上工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負債率達到58.7%。

煤炭產(chǎn)業(yè)帶著(zhù)扭虧的任務(wù)進(jìn)入20世紀90年代。1993年5月召開(kāi)的全國煤炭工業(yè)工作會(huì )議提出“走向市場(chǎng)，迎接挑戰，拼搏三年，扭虧為盈”。煤炭產(chǎn)業(yè)堅持改革、轉變機制，在優(yōu)化結構、減人提效、提升管理等方面取得顯著(zhù)成效，鄉鎮煤礦快速發(fā)展。而后，亞洲金融危機的爆發(fā)，使得市場(chǎng)化改革剛剛起步的煤炭產(chǎn)業(yè)陷入前所未有的困境。為應對困難，采取了“下放、關(guān)井、監管”的措施。進(jìn)入21世紀后，隨著(zhù)經(jīng)濟形勢的向好，煤炭產(chǎn)業(yè)建設重新提速。從20世紀90年代到本世紀初，經(jīng)歷了一波三折的過(guò)程，通過(guò)舉債方式進(jìn)行投資的比重不斷加大，資產(chǎn)負債率提高到65%。

為促進(jìn)國民經(jīng)濟的健康、穩定和可持續發(fā)展，在世紀之交，政府采取了以國有企業(yè)改革和化解過(guò)剩產(chǎn)能為主要方向的改革措施，并以紡織和有色產(chǎn)業(yè)作為重點(diǎn)示范產(chǎn)業(yè)，逐步全面推進(jìn)。通過(guò)增發(fā)國債拉動(dòng)內需的同時(shí)，對去產(chǎn)能予以財政補貼；實(shí)施中性偏緊的貨幣政策，倒逼企業(yè)去杠桿；加大銀行沖銷(xiāo)壞賬的力度，力推債轉股，中央財政投入4000億元注入四大資產(chǎn)管理公司，對銀行不良資產(chǎn)實(shí)施剝離，1999～2005年剝離總額高達2.58萬(wàn)億元；同時(shí)推進(jìn)實(shí)施兼并重組、破產(chǎn)清算和下崗分流等一系列改革措施。在付出沉重代價(jià)的條件下，煤炭產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)負債率也有所下降，從2001年的63%降至2002年的58%，產(chǎn)業(yè)實(shí)現扭虧為盈，并進(jìn)入“黃金十年”。

3.“黃金十年”期間的煤炭企業(yè)杠桿率

2002年以后，我國經(jīng)濟走出亞洲金融危機的陰霾，邁上了發(fā)展的快車(chē)道。經(jīng)濟的快速發(fā)展，導致煤炭市場(chǎng)供給緊張、煤炭?jì)r(jià)格不斷攀升，賣(mài)方市場(chǎng)格局形成。2003～2007年煤炭產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資總額達到5553億元，是1998～2002年的5倍。這期間，煤炭產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)負債率呈持續上升趨勢，由2003年的55.9%上升到2007年的61.1%。

2008年美國次貸危機爆發(fā)進(jìn)而引發(fā)全球金融危機，世界經(jīng)濟增長(cháng)乏力，我國國民經(jīng)濟深受影響，下行壓力加大。為應對這一沖擊，我國推行逆周期的平衡政策，實(shí)施了高達4萬(wàn)億元的財政刺激計劃，同期，地方債大量發(fā)行。政府債務(wù)杠桿率快速攀升，從2008年的27%快速上升到2009年的32.6%，2011年已達到33.1%，規模以上工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負債率達到58%。鋼鐵、煤炭等產(chǎn)業(yè)投資進(jìn)一步膨脹，煤炭產(chǎn)業(yè)還在“國進(jìn)民退”的質(zhì)疑聲中實(shí)施了大規模的兼并重組，又形成巨額的收購、技改、擴能等資金投入。2008～2011年四年間的煤炭產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資總額達到14148億元，是之前五年總額的2.5倍。

2012年我國煤炭產(chǎn)業(yè)開(kāi)始了深度調整，陷入“隆冬季”，產(chǎn)能過(guò)剩矛盾顯現。在這一情況下，應著(zhù)手縮減投資，但煤炭產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資仍在增加，2012年、2013年均超過(guò)5000億元，2014年、2015年有所下降，但仍年均超過(guò)4000億元，在效益不佳的情況下，巨額的投資大多依靠債務(wù)推動(dòng)，使整個(gè)產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)負債率出現目前居高不下的情況。

4.改革開(kāi)放以來(lái)我國煤炭產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)負債率變化

圖1 改革開(kāi)放以來(lái)煤炭產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)負債率變化

綜合上述分析情況，改革開(kāi)放以后，我國煤炭產(chǎn)業(yè)負債率在大規模負債投資的背景下，持續上升，從改革開(kāi)放之初的不到40%上升到20世紀80年代末的60%左右（見(jiàn)圖1）。20世紀90年代，煤炭產(chǎn)業(yè)負債率繼續走高，并在1997年亞洲金融危機的沖擊以及由此導致的產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)情況惡化的條件下，一度達到70%左右的高位。其后，在國家實(shí)施政策性破產(chǎn)和債轉股的推動(dòng)下，煤炭產(chǎn)業(yè)負債率逐步下降至低于60%的水平。隨著(zhù)產(chǎn)業(yè)進(jìn)入“黃金十年”的發(fā)展階段，出現了擴張式的大規模投資，但由于這些巨額投資有很大一部分來(lái)自產(chǎn)業(yè)盈利，產(chǎn)業(yè)整體的負債率并沒(méi)有出現明顯的攀升，而是穩定在60%左右的水平。然而隨著(zhù)2012年之后煤炭產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟形勢的不斷惡化，在投資慣性、資產(chǎn)縮水、全面虧損、借貸經(jīng)營(yíng)等各類(lèi)矛盾的交織下，產(chǎn)業(yè)負債率出現了明顯的攀升，達到了70%左右的高位，與亞洲金融危機沖擊下產(chǎn)業(yè)困難時(shí)期的情況非常相似。

（二）目前我國煤炭企業(yè)資產(chǎn)負債的基本狀況

截至目前，除上市企業(yè)財務(wù)報表有公開(kāi)的數據外，缺少能綜合反映煤炭產(chǎn)業(yè)實(shí)際資產(chǎn)負債情況的數據；而且，上市企業(yè)的報表大都經(jīng)過(guò)粉飾，并不能客觀(guān)反映產(chǎn)業(yè)實(shí)際。為了客觀(guān)反映產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)負債實(shí)際，我們一方面利用上市企業(yè)的財務(wù)報表做統計分析；另一方面深入煤炭產(chǎn)業(yè)十大集團做抽樣調查。根據2016年數據，十大集團煤炭生產(chǎn)量占整個(gè)產(chǎn)業(yè)的40%左右，一定程度上能反映產(chǎn)業(yè)整體實(shí)際?；厩闆r如下：

1.資產(chǎn)負債率

依據上市企業(yè)數據，截至2016年底，以煤炭開(kāi)采為主營(yíng)業(yè)務(wù)的27家上市企業(yè)資產(chǎn)負債率的加權平均值^[22]為52%，最高為84%；扣除神華集團后^[23]，上市企業(yè)資產(chǎn)負債率的加權平均值為62%，上升近10個(gè)百分點(diǎn)。在27家上市公司中，資產(chǎn)負債率超過(guò)60%的公司有13家，超過(guò)65%的有9家，超過(guò)70%的有5家，超過(guò)75%的有3家。統計分析結果證明，約一半上市煤炭企業(yè)資產(chǎn)負債率高于60%，近20%的上市煤炭企業(yè)資產(chǎn)負債率超過(guò)了70%的安全“警戒線(xiàn)”。

通常而言，上市企業(yè)往往都為集團內部的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，其資產(chǎn)負債率一般低于集團整體或集團內其他非上市企業(yè)。我們通過(guò)對十大集團的調查得出，截至2016年底，按照產(chǎn)量加權平均后，十大集團資產(chǎn)負債率為69%。剔除神華集團后，其他大煤炭企業(yè)集團平均資產(chǎn)負債率為82%?？陀^(guān)地講，這組數字基本能夠反映我國煤炭產(chǎn)業(yè)的實(shí)際。

2.負債結構

調研數據顯示（見(jiàn)表1、圖2），截至2016年底，27家上市煤炭企業(yè)帶息負債占債務(wù)總額的比重平均高達80%；銀行借款占帶息債務(wù)總額的比重平均為40%；在銀行借款中，長(cháng)期借款平均占比40%，短期借款平均占比60%；在企業(yè)的總負債中，短期負債平均占比69%，長(cháng)期負債平均占比31%。

表1 2016年底上市煤炭企業(yè)負債結構統計

圖2 2016年底煤炭企業(yè)債務(wù)期限結構

調研數據顯示（見(jiàn)表2），截至2016年底，十大集團總債務(wù)中，帶息負債占比74%；帶息債務(wù)中銀行借款占比67%，債券融資占比28%，其他方式負債占比5%；銀行借款中長(cháng)期借款占比47%，短期借款占比53%；在集團總負債中，短期負債占比58%，長(cháng)期負債占比42%。

表2 2016年底十大煤炭企業(yè)集團負債結構統計

圖3 2016年底十大集團債務(wù)構成

綜合上述分析，目前我國煤炭企業(yè)的負債結構以帶息負債為主，帶息負債中又以銀行信貸為主，次之的是債券融資，還有小部分融資租賃。從債務(wù)期限看，我國煤炭企業(yè)的短期負債比重較大。

3.負債成本

調研數據顯示（見(jiàn)表3），目前我國煤炭企業(yè)負債中，銀行借款的主要債權人是工行、農行、中行、建行、交行等金融機構，銀行貸款的融資成本多數是在中國人民銀行基準利率的基礎上，上浮10%。短期借款成本在4.8%～5.4%、長(cháng)期借款成本在5%～5.7%，綜合借款成本在5.5%左右。

債券融資的主要債權人是證券交易商中的合規投資者，發(fā)行利率根據發(fā)行時(shí)的市場(chǎng)利率確定，債券融資成本在6%～7%。

融資租賃的主要債權人為各融資租賃公司，融資租賃成本普遍在7.5%左右。

表3 我國煤炭企業(yè)負債成本與債權人主體構成統計

綜合分析求證，目前我國煤炭企業(yè)的負債成本為6%左右。

目前我國煤炭企業(yè)財務(wù)費用支出較大，已嚴重影響了企業(yè)持續增長(cháng)和發(fā)展的內生動(dòng)力。因此，采取各種方式調整企業(yè)債務(wù)結構、減輕企業(yè)財務(wù)負擔、積極穩妥降低企業(yè)財務(wù)杠桿率勢在必行。

（三）對去杠桿目標規模的初步分析判斷

國家統計局數據顯示，2016年底煤炭開(kāi)采和洗選業(yè)規模以上工業(yè)企業(yè)負債合計37578億元，該數據可作為煤炭產(chǎn)業(yè)整體負債額的一個(gè)參考。另外還可通過(guò)一段時(shí)期以來(lái)煤炭產(chǎn)業(yè)的投資結果推算出產(chǎn)業(yè)的總體負債規模。2000～2016年煤炭開(kāi)采和洗選業(yè)固定資產(chǎn)投資累計增加42748億元，由于這一時(shí)期煤炭企業(yè)舉債方式?jīng)]有太大變化，可將前文計算的煤炭企業(yè)平均負債率82%作為一般計算依據，得出累計增加負債約35053億元。由此我們估計目前煤炭產(chǎn)業(yè)總體負債額不少于35000億元。若要將煤炭產(chǎn)業(yè)負債率降至70%的警戒線(xiàn)內，需去掉12個(gè)百分點(diǎn)的負債率，減少負債約5100億元；若要降至60%左右的適度區間，需要去掉22個(gè)百分點(diǎn)的負債率，減少負債約9400億元。按照煤炭企業(yè)債務(wù)結構中銀行借款67%的占比計算，如果通過(guò)債轉股方式減少這些負債，則分別需要開(kāi)展規模大約3400億元和6300億元的債轉股項目。

四 煤炭企業(yè)杠桿率過(guò)高的危害性

煤炭企業(yè)杠桿率過(guò)高，是資本化的貨幣即信貸資源在煤炭產(chǎn)業(yè)超量錯配的產(chǎn)物。結合煤炭企業(yè)分析和實(shí)踐證明其危害性極大。

1.煤炭產(chǎn)能過(guò)剩的直接推手

《煤炭藍皮書(shū)：中國煤炭工業(yè)發(fā)展報告（2015）》曾對“產(chǎn)能”這一概念有過(guò)系統論述。產(chǎn)能即生產(chǎn)某種產(chǎn)品的實(shí)際能力，是生產(chǎn)主體在既定的組織結構和生產(chǎn)技術(shù)條件下，充分利用生產(chǎn)性資本投入，在生產(chǎn)要素滿(mǎn)負荷運轉條件下所能實(shí)現的最大產(chǎn)量。產(chǎn)能與產(chǎn)量是一對既有聯(lián)系又有區別的經(jīng)濟學(xué)范疇。產(chǎn)能是產(chǎn)量的基礎，具有決定作用；產(chǎn)量是產(chǎn)能的外在表現形式。煤炭產(chǎn)能，按產(chǎn)能形成過(guò)程劃分，同一般產(chǎn)能范疇基本一樣，可以分為規劃產(chǎn)能、設計產(chǎn)能、在建產(chǎn)能和建成產(chǎn)能、釋放產(chǎn)能、退出產(chǎn)能等；按研究對象的大小劃分，可以分為煤礦（井）產(chǎn)能、企業(yè)產(chǎn)能、基地產(chǎn)能、區域產(chǎn)能和產(chǎn)業(yè)總產(chǎn)能五大層次。本文所研究的煤炭產(chǎn)能，系指產(chǎn)業(yè)總產(chǎn)能。

煤炭產(chǎn)業(yè)是資源密集型產(chǎn)業(yè)，投資對煤炭產(chǎn)能的擴張影響顯著(zhù)。進(jìn)入21世紀后，尤其是2002年以后，我國社會(huì )經(jīng)濟迎來(lái)了高速發(fā)展，能源需求增速加快，煤炭供給一度出現持續緊張的局面，煤炭?jì)r(jià)格在逐步放開(kāi)的背景下持續上漲，企業(yè)盈利水平不斷攀升，煤炭產(chǎn)業(yè)迎來(lái)了新中國歷史上從未有過(guò)的十年黃金發(fā)展期。在此期間的煤炭產(chǎn)業(yè)投入產(chǎn)出率高，對國民經(jīng)濟的發(fā)展產(chǎn)生了較強的拉動(dòng)作用，在財政稅收、行政收費及社會(huì )就業(yè)等方面做出了巨大的貢獻。景氣度居高不下的情景，強化了人們增量擴張型的發(fā)展思維，在這種思維的驅動(dòng)下，出現了從煤礦項目核準、項目投資到煤礦建設的大躍進(jìn)，地方政府對煤炭投資大開(kāi)綠燈。在企業(yè)自有資金短缺的情況下，通過(guò)借貸滿(mǎn)足擴張性投資需求成為普遍的策略。

作為國之重器和國民經(jīng)濟血脈的金融業(yè)，具有服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟的功能，但如果把握不好質(zhì)量?jì)?yōu)先的原則，則會(huì )與經(jīng)濟社會(huì )發(fā)展之間失去協(xié)調性。這種不協(xié)調性，在煤炭產(chǎn)業(yè)十年黃金發(fā)展期間表現為金融資本對該產(chǎn)業(yè)的過(guò)度配置。其中，企業(yè)化的商業(yè)銀行在提高煤炭業(yè)務(wù)貸款占比這一正常信貸業(yè)務(wù)的同時(shí)，還創(chuàng )新推出非標類(lèi)業(yè)務(wù)為煤企融資提供便利。中國人民銀行金融研究所和創(chuàng )綠中心聯(lián)合發(fā)布的《中國能源轉型和煤炭消費總量控制下的金融政策研究》顯示，僅2008年1月至2014年3月這七年間，包括五大國有商業(yè)銀行在內的16家上市銀行共向168家上市涉煤企業(yè)（其中包括煤炭采掘、火力發(fā)電、煤化工和建材四個(gè)行業(yè)）累計發(fā)放了5.5萬(wàn)億元的人民幣貸款，這些貸款主要集中于煤炭采掘行業(yè)。

與此同時(shí)，發(fā)行涉煤債券、涉煤信托產(chǎn)品等多樣化的融資途徑為煤炭企業(yè)加杠桿提供了便利，也為大型煤炭企業(yè)擴充產(chǎn)能提供了資金來(lái)源。對于部分生產(chǎn)規模小，既非大型國有企業(yè)也無(wú)政府信用背書(shū)的中小型煤企，在無(wú)法獲得銀行相對低息融資的情況下，則通過(guò)民間借貸形式獲取資金用于企業(yè)的擴大再生產(chǎn)，推動(dòng)了煤炭產(chǎn)能的增加。

金融和社會(huì )資本的層層加杠桿為煤企擴張提供了充足的資金，推高了杠桿率。過(guò)高的杠桿率，必然會(huì )撬動(dòng)更多的生產(chǎn)要素流入煤炭產(chǎn)業(yè)，推動(dòng)產(chǎn)能過(guò)快形成。若產(chǎn)能需求不能等比例增加，則會(huì )形成過(guò)剩產(chǎn)能?！笆晃濉薄笆濉逼陂g，我國煤炭產(chǎn)業(yè)累計固定資產(chǎn)投資額分別達到1.25萬(wàn)億元、2.42萬(wàn)億元，其中“十二五”期間的投資超過(guò)了“十年黃金期”的投資總額。由此，煤炭產(chǎn)能從“十五”末的25億噸，增加到“十一五”末的35億噸、“十二五”末的45億噸。在“十二五”期間，受全球后金融危機時(shí)期世界經(jīng)濟增長(cháng)乏力、我國國民經(jīng)濟下行壓力加大、煤炭下游產(chǎn)業(yè)普遍不景氣、能源結構調整步伐加快、環(huán)保約束加大等影響，煤炭市場(chǎng)出現有效需求不足的情況，加之規劃的欠科學(xué)、調控的不及時(shí)以及落后產(chǎn)能退出力度的不足，形成了增量煤炭產(chǎn)能的大幅擴張與存量煤炭產(chǎn)能結構優(yōu)化滯后的矛盾，造成了“十二五”時(shí)期新舊產(chǎn)能疊加背景下的產(chǎn)能?chē)乐剡^(guò)剩。結合我國煤炭實(shí)際消費情況，以及全社會(huì )1.5億噸的煤炭必要庫存標準或2.5%的產(chǎn)能緩沖系數，“十二五”末我國煤炭產(chǎn)能實(shí)際需求數不到35億噸，這意味著(zhù)有近1/3的煤炭產(chǎn)能處于過(guò)剩狀態(tài)。

2.煤炭企業(yè)陷入困境的主要原因

2012年我國煤炭產(chǎn)業(yè)結束了前所未有的“十年黃金期”之后，陷入了長(cháng)達四年之久的“隆冬季”。煤炭產(chǎn)業(yè)陷入困境的根源，正是“高企的杠桿率”這把雙刃劍。21世紀初，煤炭產(chǎn)業(yè)逐步從困境中走出，并在國民經(jīng)濟恢復高速發(fā)展、能源需求與日俱增的新的歷史條件下，借助高杠桿這把“利劍”，快速擴大生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規模以應對巨大的能源需求，同時(shí)也使產(chǎn)業(yè)自身走上了復蘇繼而繁榮的發(fā)展階段。然而，到了“十年黃金期”的后期，高杠桿這把“利劍”對產(chǎn)業(yè)的危害性開(kāi)始逐漸顯露。

過(guò)高的杠桿率在推動(dòng)產(chǎn)能過(guò)剩形成的同時(shí)，還會(huì )增加企業(yè)的財務(wù)成本。按目前我國煤炭產(chǎn)業(yè)負債總額3.5萬(wàn)億元、6%的平均負債成本計算，年度利息可達到2100億元。這一數字，在煤炭產(chǎn)業(yè)最為景氣的2011年和最為困難的2015年，分別占到了產(chǎn)業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的6.7%和8.8%，分別是利潤總額的0.46倍和5.19倍?！笆濉逼陂g，煤炭產(chǎn)業(yè)利息支出占息稅前利潤的比重，從9%一路急速上升至69%；利息保障倍數則從11.1快速下降至1.4?？梢?jiàn)，利息支出對煤炭產(chǎn)業(yè)的經(jīng)營(yíng)效益構成了巨大的侵蝕，以至于企業(yè)幾乎喪失基本的還債能力?！笆濉逼陂g，煤炭產(chǎn)業(yè)利潤總額持續下降，降幅達到91%，而利息支出則呈現非常明顯的剛性，甚至不降反升，前后相比增加了95%。從中可知，煤炭企業(yè)所要支付的利息，并沒(méi)有隨著(zhù)產(chǎn)業(yè)效益的嚴重下滑而減少，反而因為在陷入困境、資金流出現嚴重困難時(shí)，不得不繼續舉債維持經(jīng)營(yíng)，以應付各項剛性支出。結果是“越渴越吃鹽”，長(cháng)期不能自拔，并且，利息率在危機期間達到最高水平，因為這時(shí)人們不得不以任何代價(jià)借錢(qián)來(lái)應付支付的需要。這就導致了煤炭企業(yè)困境越加深，所需支付的利息金額越大，杠桿率越高，風(fēng)險越大。處于困境中的杠桿率過(guò)高的煤炭企業(yè)，無(wú)異于“給銀行打工”。

以我國西南某大型煤炭企業(yè)為例，在“十二五”初期煤炭產(chǎn)業(yè)仍然高度景氣、產(chǎn)業(yè)規劃對未來(lái)仍充滿(mǎn)信心的情況下，在原有僅1500萬(wàn)噸核定產(chǎn)能的基礎上，又以投資新建、擴能技改等方式，規劃新增了1300多萬(wàn)噸產(chǎn)能，借貸投入達110多億元，負債快速增加。煤炭產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟形勢惡化后，企業(yè)虧損嚴重。這些投資項目中，有的在建礦井因資金鏈斷裂被迫停建，擬建礦井無(wú)法推進(jìn)，前期投入的大量資金、利息等支出持續增加。雖然許多在建礦井即使投產(chǎn)也將虧損，但因已有大量前期投入，只能繼續投資建設，債務(wù)規模持續增加。至“十二五”期末，該企業(yè)的資產(chǎn)負債率已經(jīng)超過(guò)90%，企業(yè)運營(yíng)出現極度困難。高杠桿率背景下該企業(yè)財務(wù)費用不斷增加并加劇整體虧損，利息支出占虧損額的近90%，高杠桿率帶來(lái)高虧損成為難以逃避的現實(shí)?！案吒軛U”曾經(jīng)作為企業(yè)快速成長(cháng)的助推器，在企業(yè)陷入困境后，儼然成為壓垮企業(yè)的“落井石”，正所謂“成也蕭何，敗也蕭何”。

3.使銀行等金融機構承受巨大的壞賬風(fēng)險

煤炭企業(yè)陷入困境后，有效需求不足和產(chǎn)能?chē)乐剡^(guò)剩的矛盾持續突出。在產(chǎn)業(yè)集中度過(guò)低、企業(yè)過(guò)于分散的情況下，煤炭企業(yè)為了求生存，采取了一系列的“自救”措施，形成無(wú)序競爭和過(guò)度競爭的局面，其中最為典型的就是形形色色的“價(jià)格戰”。主要方式有：通過(guò)薄利多銷(xiāo)，艱難彌補現金流。2015年在煤炭?jì)r(jià)格平均下跌18%的情況下，全國煤炭銷(xiāo)量?jì)H下降5.15%，但營(yíng)業(yè)收入下降了14%，利潤總額更是下降了54%。采取讓價(jià)不讓市場(chǎng)的策略，試圖保住市場(chǎng)份額。煤炭企業(yè)輪番降價(jià)，有的企業(yè)還通過(guò)調整產(chǎn)品結構、改變銷(xiāo)售模式、讓渡貨款回收期等方式變相向買(mǎi)方讓利。低于成本價(jià)銷(xiāo)售，被動(dòng)應對市場(chǎng)。煤炭?jì)r(jià)格長(cháng)期非理性下跌，以致嚴重背離其價(jià)值。以投機的方式逆政策而為，在政府實(shí)施減量限產(chǎn)政策期間，一些煤礦趁機加大生產(chǎn)力度，加劇煤價(jià)下跌，使得過(guò)剩的煤炭產(chǎn)能不斷轉化為過(guò)多的煤炭供給，并加速了形勢的惡化。

“價(jià)格戰”在“十二五”末期愈演愈烈，2014年、2015年煤炭產(chǎn)業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入僅分別同比減少8%、22%，利潤總額卻分別同比減少了47%、72%。環(huán)渤海5500大卡動(dòng)力煤綜合平均價(jià)格指數從2011年四季度的853元/噸的價(jià)格下跌至2015年四季度的371元/噸，降幅達56.5%。但由于有效需求不足的局面沒(méi)有得到改觀(guān)，煤炭企業(yè)讓價(jià)銷(xiāo)售的策略并沒(méi)有對銷(xiāo)售狀況形成改善，而是普遍受制于長(cháng)期庫存積壓的局面，2015年煤炭產(chǎn)業(yè)產(chǎn)成品資金占用已經(jīng)到了1000億元左右，全社會(huì )煤炭庫存多年保持在3億噸左右的高位水平。不僅如此，由于下游產(chǎn)業(yè)同樣效益欠佳，煤炭企業(yè)的很多應收賬款不能及時(shí)收回，2015年底煤炭產(chǎn)業(yè)應收賬款接近4000億元，回款天數接近60天。這無(wú)疑對煤炭產(chǎn)業(yè)的現金流和資金鏈造成了極大的壓力。

在資金鏈出現嚴重問(wèn)題后，煤炭企業(yè)為維系再生產(chǎn)，只能通過(guò)加大融資力度的方式追加流動(dòng)資本。但由于股本融資受限、債券發(fā)行困難，向銀行爭取續貸或增加信貸成為煤炭企業(yè)解決資金不足問(wèn)題的主要手段。然而在生息資本短缺的時(shí)候，利息率往往是偏高的。對于效益差、資產(chǎn)負債表惡化的產(chǎn)業(yè)，銀行又大都采取抽貸、斷貸、升息等方法增加信貸難度。煤炭企業(yè)在融資難和融資貴并存的局面下，財務(wù)成本持續上升。2013～2015年，煤炭產(chǎn)業(yè)負債總額分別為3.18萬(wàn)億元、3.46萬(wàn)億元、3.7萬(wàn)億元，利息支出分別為788億元、878億元、893億元，均呈明顯的上升趨勢，這對煤炭企業(yè)資產(chǎn)也造成了一定的侵蝕。而在煤炭?jì)r(jià)格持續下跌的過(guò)程中，煤炭企業(yè)還存在明顯的資產(chǎn)貶值現象。在表示的資產(chǎn)負債率公式中，資產(chǎn)端和負債端的“一降一升”，使得煤炭企業(yè)杠桿率呈現更加快速的攀升態(tài)勢。

當煤炭企業(yè)很難如期還債付息時(shí)，資金鏈便會(huì )出現斷裂的風(fēng)險。有的企業(yè)實(shí)在無(wú)力償債，便會(huì )出現賴(lài)賬乃至“跑路”的現象，或者由地方政府埋單。以2016年的情況為例，山西省七大國有煤礦負債總額超萬(wàn)億元，資產(chǎn)負債率達80%。其中的某大型煤炭企業(yè)集團，2016年6～12月到期債務(wù)合計604.70億元，涉及65家金融機構，其中6月份到期債務(wù)超過(guò)100億元；如不能在銀行間市場(chǎng)以及交易所發(fā)行債券，依照現金流以及已形成的銀行貸款進(jìn)行續貸，會(huì )有240億元左右的債務(wù)無(wú)法解決。2016年以來(lái)，煤炭產(chǎn)業(yè)相繼發(fā)生中煤華昱、安泰集團、云南煤化、川煤集團等煤炭企業(yè)債務(wù)違約事件，即使在煤炭企業(yè)效益相對好轉的2017年，仍有煤炭企業(yè)債務(wù)違約事件接連發(fā)生。這種情況下，銀行等債權人承受著(zhù)巨大的壞賬風(fēng)險。這些壞賬風(fēng)險如不能及時(shí)化解，很容易演變成大規模的債務(wù)危機，而這正是金融風(fēng)險的源頭。

4.倒逼貨幣超發(fā)行

煤炭產(chǎn)業(yè)是國民經(jīng)濟的基礎產(chǎn)業(yè)，體量大、資金密集，資本投入大、回收期長(cháng)，又存在較高的趨同性，一旦形成高杠桿，絕非個(gè)別現象，而是整個(gè)產(chǎn)業(yè)面臨的問(wèn)題。若得不到妥善解決，極易導致債務(wù)危機發(fā)生。這一嚴峻的金融形勢，會(huì )使得央行陷入兩難的境地，增發(fā)貨幣有導致通脹的風(fēng)險；不增發(fā)貨幣又難以解決市場(chǎng)流動(dòng)性短缺問(wèn)題，并極易導致通貨緊縮。

貨幣流通的一般規律告訴我們，一定時(shí)期內流通中所需的貨幣量是商品價(jià)格總額與同一單位貨幣平均流通次數的比值。當金銀等貴金屬作為流通貨幣時(shí)，貨幣價(jià)值量與商品價(jià)值量之間的平衡關(guān)系是相對穩定的。而作為國家發(fā)行并強制流通的價(jià)值符號的紙幣出現以后，這種平衡就有了被打破的可能。馬克思指出，“紙幣的發(fā)行要在數量上受到限制，不得超過(guò)沒(méi)有紙幣作為符號代表時(shí)將實(shí)際流通的金量（或銀量）”^[24]。當紙幣發(fā)行量超過(guò)了商品流通中所需要的金屬貨幣量，紙幣就會(huì )貶值，物價(jià)就會(huì )上漲，這種貶值和上漲現象的持續出現，就是通貨膨脹。嚴重的通貨膨脹會(huì )使得紙幣持續貶值，居民購買(mǎi)力降低，生活水平下降，造成社會(huì )經(jīng)濟生活秩序的混亂，不利于經(jīng)濟社會(huì )的發(fā)展。

經(jīng)濟學(xué)家費雪認為，通貨緊縮一般發(fā)生在經(jīng)濟狀況由好轉壞的過(guò)程中，其間，過(guò)度負債的企業(yè)在資金流短缺、還本付息的巨大壓力下，普遍采取低價(jià)銷(xiāo)售策略，進(jìn)而導致物價(jià)水平下跌。不僅如此，企業(yè)效益會(huì )繼續變差，推高社會(huì )失業(yè)率，形成人們對經(jīng)濟的悲觀(guān)預期，并更愿意持有更多的貨幣，使經(jīng)濟社會(huì )的貨幣流通速度下降^[25]。企業(yè)的真實(shí)債務(wù)又在利潤減少和實(shí)際利率上升的作用下進(jìn)一步擴大，投資需求受抑制，借貸行為越來(lái)越不活躍，資金鏈出現嚴重的斷裂風(fēng)險。如果此時(shí)央行不采取增發(fā)貨幣的措施，將無(wú)法解決市場(chǎng)流動(dòng)性短缺的問(wèn)題，產(chǎn)生杠桿依賴(lài)癥的企業(yè)將更加難以承受，銀行壞賬風(fēng)險加大，將會(huì )發(fā)生通貨緊縮，又會(huì )導致出現“流動(dòng)性陷阱”，使得貨幣政策失去靈活性，并最終失去調控空間。通貨緊縮是經(jīng)濟領(lǐng)域的“癌癥”，它最終會(huì )帶來(lái)經(jīng)濟衰退和蕭條。

兩害相權取其輕，央行在以上的兩難選擇中，往往會(huì )傾向于以增發(fā)貨幣的方式緩解嚴峻的局面。從我國貨幣發(fā)行、社會(huì )融資等方面的數據，可以看出這一現象的端倪。2002～2015年，我國社會(huì )融資規模從2萬(wàn)億元增長(cháng)到15.4萬(wàn)億元，增長(cháng)6.7倍；同期貨幣供應量（M1+M2）從18.5萬(wàn)億元增長(cháng)到139萬(wàn)億元，增長(cháng)了6.5倍。十余年來(lái)，貨幣發(fā)行與社會(huì )融資基本保持了一致的增速。受經(jīng)濟增速下滑影響，2014年、2015年我國社會(huì )融資規模是下降的，降速分別為8.3%、2.9%。而這兩年，貸款融資、貨幣發(fā)行量仍然保持較快的增長(cháng)速度，貸款融資增速分別為9.6%、15.6%，貸款融資在社會(huì )總融資中的比重從2013年的51%上升到73%的高位；貨幣發(fā)行增速分別為11%、13.3%。然而，這種超發(fā)貨幣雖然暫時(shí)緩解了流動(dòng)性短缺問(wèn)題和企業(yè)壓力，但問(wèn)題并沒(méi)有從根本上解決，而是像定時(shí)炸彈一下，僅僅是推遲了引爆的時(shí)間，潛在風(fēng)險更大。

5.嚴重影響社會(huì )經(jīng)濟秩序

煤炭企業(yè)杠桿率過(guò)高，除了在上述方面造成十分不利的影響外，還會(huì )在這些問(wèn)題持續發(fā)酵的過(guò)程中，產(chǎn)生諸多不穩定因素，對社會(huì )經(jīng)濟發(fā)展造成相當大的危害，嚴重影響社會(huì )經(jīng)濟秩序。主要表現在以下幾個(gè)方面。

極易引發(fā)市場(chǎng)波動(dòng)。生息資本的運動(dòng)規律表明，作為一種特殊商品，其利息率即它的價(jià)格是受供求關(guān)系影響的。利息率會(huì )在危機期間達到最高水平，因為此時(shí)背負過(guò)高債務(wù)的企業(yè)或人們，在市場(chǎng)資金本就匱乏的情況下，不得不以更大代價(jià)借錢(qián)來(lái)應付包括償債付息在內的各項支付需求。當然，在經(jīng)濟復蘇和高漲期間，企業(yè)為增加利潤也會(huì )不斷進(jìn)行債務(wù)擴張，其結果必然會(huì )造成市場(chǎng)資金緊張，進(jìn)而推動(dòng)利息率上升。在這兩種極端情況下，過(guò)高的杠桿率對利息率所產(chǎn)生的作用，足以引發(fā)金融市場(chǎng)的巨大波動(dòng)。此外，過(guò)高的杠桿率還通過(guò)影響產(chǎn)品價(jià)格的方式，造成產(chǎn)業(yè)上下游間“蹺蹺板”式的波動(dòng)。在煤炭產(chǎn)業(yè)“黃金十年”期間，過(guò)高的財務(wù)成本助推煤價(jià)不斷攀升。以大同優(yōu)混煤秦皇島平倉價(jià)為例，其間由270多元每噸上漲至880多元每噸，漲幅達226%，煤炭企業(yè)盈利水平不斷攀升，而電力企業(yè)虧損面達到了80%。反之，在煤炭產(chǎn)業(yè)“隆冬季”，煤炭企業(yè)又在還本付息的壓力下，出現投降式拋售，并加劇了煤價(jià)暴跌?！笆濉逼陂g，環(huán)渤海5500大卡動(dòng)力煤綜合平均價(jià)格持續下跌，出現“腰斬”。按照業(yè)內普遍觀(guān)點(diǎn)，至2015年末煤價(jià)超跌了30%以上，絕大部分煤炭企業(yè)虧損經(jīng)營(yíng)，而電力企業(yè)則業(yè)績(jì)豐厚。

不利于科學(xué)發(fā)展。生息資本是對利潤質(zhì)的分割，使得利息支出和剩余利潤兩者之間存在著(zhù)此消彼長(cháng)的關(guān)系。財務(wù)杠桿的契約性又要求，債務(wù)方必須在既定時(shí)間內支付利息，這就使得利息支出成為一種與企業(yè)盈利狀況無(wú)關(guān)的剛性支付。在產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟形勢惡化、企業(yè)效益極度不佳的情況下，過(guò)度負債的煤炭企業(yè)，面對利息支出增長(cháng)、可支配利潤縮減的窘境，只能通過(guò)裁員降薪等削減成本的方式，應付償債付息這種剛性壓力。這使得礦工的生活難以保障，據有關(guān)機構調查，2015年煤炭產(chǎn)業(yè)欠薪比例高達97%，欠薪半年以?xún)鹊恼嫉?0%，拖欠半年以上一年以?xún)鹊恼嫉?1%，拖欠一年以上的占到8%。不僅“以人為本”的發(fā)展理念難以踐行，由此造成的人才大量流失也為產(chǎn)業(yè)的可持續發(fā)展造成了不利影響。不僅如此，當降價(jià)減負“飲鴆止渴”的副作用越來(lái)越明顯、降薪裁員觸及“地板”時(shí)，大量煤炭企業(yè)開(kāi)始壓縮維簡(jiǎn)、大修、安全和管理費用，并在環(huán)保投入方面降低標準；企業(yè)管理層也因疲于應付資金問(wèn)題而疏于安全生產(chǎn)和環(huán)境保護管理，給煤礦安全生產(chǎn)埋下了極大的隱患，并造成資源浪費的加劇和生態(tài)環(huán)境壓力的加大，于產(chǎn)業(yè)的健康發(fā)展十分不利。

綁架地方政府。我國煤炭企業(yè)杠桿率過(guò)高的問(wèn)題主要發(fā)生在國有企業(yè)。國有企業(yè)與政府之間有著(zhù)天然的血緣關(guān)系。這種血緣關(guān)系，使國有企業(yè)習慣于有事“找市長(cháng)”而不是“找市場(chǎng)”的處事觀(guān)念和處事方式長(cháng)期存在。政府出于“父愛(ài)”，也愿意向國企施以援手。特別是在煤炭主產(chǎn)地，在煤炭企業(yè)深陷債務(wù)困境后，地方政府也普遍財政吃緊、債臺高筑，但又不得不為煤炭企業(yè)撐腰。例如，我國產(chǎn)煤大省山西，接近50%的財政收入來(lái)自煤炭產(chǎn)業(yè)。受煤炭產(chǎn)業(yè)拖累，該省2015年經(jīng)濟增速僅為3.1%，財政收入同比下降9.8%，縣市經(jīng)濟出現大面積負增長(cháng)，企業(yè)債務(wù)風(fēng)險不斷加劇，以至于該省不得不為煤炭企業(yè)站臺，由副省長(cháng)帶隊，率省內重點(diǎn)煤企赴京開(kāi)展融資路演，并且還幫助這些企業(yè)實(shí)施增信和債務(wù)延期。西南某大型國有煤炭企業(yè)負債率超過(guò)90%，近兩年，過(guò)高的杠桿率使這家企業(yè)頻頻陷入債務(wù)違約泥淖，地方政府不得不多次出面協(xié)調，以爭取金融機構對該企業(yè)的支持。

綜合上述分析，可以清楚地看到，抑制煤炭企業(yè)債務(wù)過(guò)快增加、精準降低企業(yè)負債率十分必要和極為緊迫，我們必須高度重視，及早采取措施付諸實(shí)踐。

五 我國降低煤炭企業(yè)杠桿率的實(shí)踐

自黨中央、國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)供給側結構性改革，重點(diǎn)做好“三去一降一補”工作的決策部署以來(lái)，降低煤炭企業(yè)杠桿率的工作已全面推進(jìn)，并已初見(jiàn)成效。

（一）頂層設計情況

2016年9月，國務(wù)院出臺《關(guān)于積極穩妥降低企業(yè)杠桿率的意見(jiàn)》（國發(fā)〔2016〕54號）（下文簡(jiǎn)稱(chēng)“54號文”）。文件提出，要“全面貫徹黨的十八大和十八屆三中、四中、五中全會(huì )精神，認真落實(shí)中央經(jīng)濟工作會(huì )議和政府工作報告部署，堅持積極的財政政策和穩健的貨幣政策取向，以市場(chǎng)化、法治化方式，通過(guò)推進(jìn)兼并重組、完善現代企業(yè)制度強化自我約束、盤(pán)活存量資產(chǎn)、優(yōu)化債務(wù)結構、有序開(kāi)展市場(chǎng)化銀行債權轉股權、依法破產(chǎn)、發(fā)展股權融資，積極穩妥降低企業(yè)杠桿率，助推供給側結構性改革，助推國有企業(yè)改革深化，助推經(jīng)濟轉型升級和優(yōu)化布局，為經(jīng)濟長(cháng)期持續健康發(fā)展夯實(shí)基礎”。文件特別強調，在推進(jìn)降杠桿過(guò)程中，要堅持市場(chǎng)化、法治化、有序開(kāi)展、統籌協(xié)調的基本原則。而且，文件對所提及的降杠桿主要途徑都逐一進(jìn)行了指導性的解釋?zhuān)€針對營(yíng)造良好的市場(chǎng)與政策環(huán)境提出了全方位的建議，并要求國家發(fā)展改革委、人民銀行、財政部、銀監會(huì )等相關(guān)部門(mén)和單位要建立積極穩妥降低企業(yè)杠桿率部際聯(lián)席會(huì )議制度，加強綜合協(xié)調指導，完善配套措施，組織先行先試，統籌推進(jìn)各項工作。文件還專(zhuān)門(mén)附了一份關(guān)于“市場(chǎng)化銀行債權轉股權”的指導意見(jiàn)，從重要意義、總體要求、實(shí)施方式、營(yíng)造良好環(huán)境等五個(gè)方面對市場(chǎng)化債轉股工作進(jìn)行了部署。并要求國家發(fā)展改革委、人民銀行、財政部、銀監會(huì )等相關(guān)部門(mén)和單位要指導銀行、實(shí)施機構和企業(yè)試點(diǎn)先行，有序開(kāi)展市場(chǎng)化債轉股，防止一哄而起；加強全過(guò)程監督檢查，及時(shí)歸集、整理市場(chǎng)化債轉股相關(guān)信息并進(jìn)行分析研究，適時(shí)開(kāi)展市場(chǎng)化債轉股政策效果評估，重大問(wèn)題及時(shí)向國務(wù)院報告。

黨中央、國務(wù)院非常重視降杠桿工作，密切關(guān)注該項工作進(jìn)展的同時(shí)不斷提出與新形勢相適應的改革建議。2016年12月召開(kāi)的中央經(jīng)濟工作會(huì )議強調，在去杠桿方面，要在控制總杠桿率的前提下，把降低企業(yè)杠桿率作為重中之重。要支持企業(yè)市場(chǎng)化、法治化債轉股，加大股權融資力度，加強企業(yè)自身債務(wù)杠桿約束等，降低企業(yè)杠桿率。在2017年7月召開(kāi)的全國金融工作會(huì )議上，習近平總書(shū)記指出，要推動(dòng)經(jīng)濟去杠桿，堅定執行穩健的貨幣政策，處理好穩增長(cháng)、調結構、控總量的關(guān)系。要把國有企業(yè)降杠桿作為重中之重，抓好處置“僵尸企業(yè)”工作；李克強總理強調，把好風(fēng)險防控的一道關(guān)，健全金融風(fēng)險責任擔當機制，保障金融市場(chǎng)穩健運行，積極穩妥推進(jìn)去杠桿，深化國企改革，把降低國企杠桿率作為重中之重，有效處置金融風(fēng)險點(diǎn)，防范道德風(fēng)險，堅決守住不發(fā)生系統性風(fēng)險的底線(xiàn)。2017年8月23日，李克強總理主持召開(kāi)國務(wù)院常務(wù)會(huì )議，部署推進(jìn)央企深化改革降低杠桿工作，促進(jìn)企業(yè)提質(zhì)增效，并強調當前要抓住央企效益轉降回升的有利時(shí)機，把國企降杠桿作為“去杠桿”的重中之重，做好降低央企負債率工作。

（二）貫徹落實(shí)情況

1.中央政府有關(guān)部門(mén)積極部署

在54號文這一綱領(lǐng)性文件的指引下，國務(wù)院辦公廳、財政部、國家稅務(wù)總局、銀監會(huì )、國家發(fā)改委、國家能源局等部門(mén)相繼從組織領(lǐng)導、稅收支持、金融債權債務(wù)問(wèn)題處理、市場(chǎng)化銀行債權轉股權專(zhuān)項債權發(fā)行、投融資體制改革、違規行為專(zhuān)項治理、加強風(fēng)險防控、提升監管水平、政府引導等方面，打出“去杠桿”的政策組合拳（見(jiàn)表4）。

表4 54號文配套政策一覽

國務(wù)院及有關(guān)部門(mén)以54號文為綱，將各類(lèi)配套政策貫穿于實(shí)際行動(dòng)當中。2016年10月，國務(wù)院新聞辦公室召開(kāi)新聞發(fā)布會(huì )，對剛出臺的54號文做介紹和解讀。同年11月，去產(chǎn)能、去杠桿、降成本工作部際聯(lián)席會(huì )議聯(lián)合召開(kāi)，重點(diǎn)強調了市場(chǎng)化銀行債權轉股權試點(diǎn)工作的積極穩妥推進(jìn)?！耙恍腥龝?huì )”作為去杠桿工作最重要的金融管理部門(mén)，都將去杠桿、防控金融風(fēng)險放在了重要位置。2017年初，中國銀監會(huì )召開(kāi)2017年全國銀行業(yè)監督管理工作會(huì )議，對降杠桿改革任務(wù)中銀行業(yè)的改革、發(fā)展與監管工作提出指導性意見(jiàn)，要求切實(shí)發(fā)揮債務(wù)委員會(huì )（簡(jiǎn)稱(chēng)“債委會(huì )”）作用，完善差異化信貸政策，穩妥開(kāi)展市場(chǎng)化債轉股，助力去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿，扎實(shí)推進(jìn)重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險防控，并明確不良貸款風(fēng)險、流動(dòng)性風(fēng)險等六大風(fēng)險防控點(diǎn)。2017年3月，剛剛上任的中國銀監會(huì )主席郭樹(shù)清在國新辦舉行的新聞發(fā)布會(huì )上介紹銀行業(yè)支持供給側結構性改革有關(guān)情況并答記者問(wèn)，對積極穩妥推進(jìn)去杠桿的改革背景、工作思路、任務(wù)目標、風(fēng)險防范進(jìn)行了較為詳細的介紹。此后，中國銀監會(huì )多次開(kāi)展支持供給側結構性改革情況的調研和督導，并主持召開(kāi)座談會(huì )，就銀行業(yè)金融機構參與企業(yè)重組、降低企業(yè)杠桿率、處置不良資產(chǎn)等工作情況進(jìn)行總結，對后續工作進(jìn)行部署。2017年3月，國家發(fā)改委副主任連維良在北京主持召開(kāi)我國重點(diǎn)債轉股試點(diǎn)企業(yè)內部座談會(huì )，與鋼鐵煤炭等領(lǐng)域重點(diǎn)企業(yè)負責人討論債轉股有關(guān)重大事宜。去產(chǎn)能、去杠桿、降成本工作部際聯(lián)席會(huì )議也于3月份再次召開(kāi)，在去杠桿方面，特別提出要積極穩妥去杠桿，把降低企業(yè)杠桿率作為重中之重。

2.煤炭主產(chǎn)地政府認真安排

各煤炭主產(chǎn)地政府在認真學(xué)習領(lǐng)會(huì )文件的基礎上，通過(guò)加強調查研究、制定實(shí)施方案、成立領(lǐng)導小組、建立工作協(xié)調機制等方式，對轄區內煤炭企業(yè)降杠桿工作進(jìn)行了認真安排。內蒙古自治區于2016年9月出臺《內蒙古自治區深入推進(jìn)供給側結構性改革著(zhù)力做好去杠桿工作的實(shí)施方案》，為下一步去杠桿工作指明方向。陜西省于2016年底召開(kāi)省政府常務(wù)會(huì )議，通過(guò)《陜西省推進(jìn)供給側結構性改革去杠桿行動(dòng)計劃》，并強調要深刻領(lǐng)會(huì )中央推進(jìn)供給側結構性改革的精神實(shí)質(zhì)，結合陜西省實(shí)際情況，優(yōu)化企業(yè)資產(chǎn)和融資結構，持續加強金融監管和服務(wù)，切實(shí)降低企業(yè)杠桿率，有效管控政府債務(wù)杠桿率，防范金融風(fēng)險。山西省在2017年年初召開(kāi)經(jīng)濟工作會(huì )議，指出降低企業(yè)杠桿率是2017年去杠桿的重中之重，去杠桿，主攻方向在企業(yè)，實(shí)質(zhì)是降低企業(yè)的負債率，要求把去杠桿與提高金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟水平結合起來(lái)，并提出改革方向。該省還專(zhuān)門(mén)成立了由省金融辦、省“一行三會(huì )”等單位組成的專(zhuān)項工作組，協(xié)調推進(jìn)去杠桿等供給側結構性改革任務(wù)，并聯(lián)合制定金融支持煤炭供給側結構性改革有關(guān)工作的配套文件。河南省于2017年3月發(fā)布《關(guān)于積極穩妥降低企業(yè)杠桿率的實(shí)施意見(jiàn)》，要求省內企業(yè)要大力發(fā)展股權融資以降低企業(yè)杠桿，并鼓勵保險機構舉牌省內優(yōu)質(zhì)上市公司；同時(shí)多次組織召開(kāi)市場(chǎng)化債轉股工作協(xié)調會(huì )，并下發(fā)了《河南省屬?lài)衅髽I(yè)市場(chǎng)化銀行債轉股推進(jìn)工作方案》，從配套措施制定、基金設立政策支持、稅收優(yōu)惠等方面積極營(yíng)造良好環(huán)境。貴州省政府辦公廳于2017年7月，就貫徹落實(shí)54號文出臺實(shí)施意見(jiàn)，力爭用2至3年時(shí)間，使全省企業(yè)負債結構進(jìn)一步優(yōu)化，工業(yè)類(lèi)企業(yè)資產(chǎn)規模增速高于負債，資產(chǎn)負債率趨于合理。山東省煤炭工業(yè)局組織煤炭企業(yè)去杠桿調研，并形成調研報告上報和供內部學(xué)習交流。青海、甘肅等地則成立了積極穩妥降低企業(yè)杠桿率工作領(lǐng)導小組或建立了積極穩妥降低企業(yè)杠桿率工作部門(mén)聯(lián)席會(huì )議制度。

3.煤炭企業(yè)緊抓貫徹落實(shí)

煤炭企業(yè)高度重視杠桿率過(guò)高問(wèn)題的解決，認真學(xué)習54號文及配套政策，深刻領(lǐng)會(huì )黨中央、國務(wù)院有關(guān)會(huì )議精神，積極發(fā)揮企業(yè)的積極性，認真履行主體責任，將降杠桿工作作為重點(diǎn)改革任務(wù)，從組織領(lǐng)導、協(xié)調溝通到具體實(shí)施、探索創(chuàng )新，努力推進(jìn)降杠桿這項事關(guān)企業(yè)生存基礎與可持續發(fā)展的重點(diǎn)工作。

組織領(lǐng)導對于企業(yè)降杠桿具有引導、規范和統籌推進(jìn)的重要作用。大多數煤炭企業(yè)組建了以主要領(lǐng)導為組長(cháng)的降杠桿工作領(lǐng)導小組和專(zhuān)項工作組，并在深入基層調研、認真研究政策的基礎上，組織有關(guān)人員學(xué)習去杠桿的有關(guān)知識和工作要點(diǎn)，進(jìn)行深入交流，制定并不斷完善降杠桿工作方案。

與債權人關(guān)系的妥善處理是企業(yè)解決債務(wù)問(wèn)題、推進(jìn)降杠桿工作的重要基礎。煤炭企業(yè)十分注重加強與債權人的溝通，以期得到債權人的理解和配合。在銀監會(huì )等部門(mén)的引導下，煤炭企業(yè)與銀行等機構組建債委會(huì )、建立主席行聯(lián)席會(huì )議制度，通過(guò)充分的溝通交流，取得降杠桿具體工作的共識。例如山西省在2016年9月就已基本完成債委會(huì )組建工作，其中煤炭企業(yè)債委會(huì )有109個(gè)。在山東能源肥礦集團重組過(guò)程中，至2017年3月，債委會(huì )先后召開(kāi)過(guò)3次全體會(huì )議，50多次主席行聯(lián)席會(huì )，與股東單位協(xié)商41次，各方利益得到了充分的表達。山西焦煤集團、晉煤集團等企業(yè)還組織“百名行長(cháng)、經(jīng)理進(jìn)煤企”活動(dòng)，向金融機構正面宣傳企業(yè)，增強金融機構對煤炭企業(yè)的信心。

在降杠桿方式的選擇上，煤炭企業(yè)結合自身實(shí)際科學(xué)決策，并已形成了以市場(chǎng)化債轉股為主、多種方式并用的降杠桿局面。在截至2017年6月底我國市場(chǎng)化債轉股簽約項目逾7000億元的總金額中，煤炭企業(yè)債轉股項目金額占到了近一半。僅陜煤化集團一家就簽訂了845億元的市場(chǎng)化債轉股合作框架協(xié)議。同時(shí)，煤炭企業(yè)也在資產(chǎn)端采取資產(chǎn)盤(pán)活、資產(chǎn)重組、混合所有制改造等方式，積極降低企業(yè)杠桿率。例如，河南能化集團對閑置土地、廠(chǎng)房、設備等閑置資產(chǎn)及各類(lèi)重資產(chǎn)進(jìn)行全面清查，采用多種形式盤(pán)活閑置廠(chǎng)房、設備等資產(chǎn)，并大力清理外部欠款。晉煤集團堅持一企一策，選定34家改革重組類(lèi)公司，分別采取內部重組、改制、混合所有制改造、股權多元化改造、股權轉讓、引進(jìn)戰略合作伙伴等措施推進(jìn)兼并重組，并在已有141家混合所有制公司的基礎上，2017年再選定14家企業(yè)推進(jìn)混合所有制改造。它們還收購全國第一家煤層氣全產(chǎn)業(yè)鏈上市公司，為股權融資搭建了平臺；并大力提高直接融資比例，發(fā)行企業(yè)債券，還通過(guò)融資租賃、信托、保險等渠道籌措資金。山西焦煤集團利用上市平臺，實(shí)施山西焦化資產(chǎn)重組，大幅提升國有股東持股比例，降低上市公司資產(chǎn)負債率；并積極推進(jìn)下屬裝備再制造公司新三板上市融資。

在采用各種直接方式降杠桿的同時(shí)，有些企業(yè)還通過(guò)去“僵尸子公司”、剝離社會(huì )職能等方式間接降低杠桿率。例如神華集團在2016年退出石炭井焦煤公司等5處礦井，化解產(chǎn)能787萬(wàn)噸/年；晉煤集團關(guān)閉高都煤業(yè)、清河二礦，退出產(chǎn)能105萬(wàn)噸/年；川煤集團著(zhù)力推進(jìn)去產(chǎn)能工作，2016年退出礦井9對，退出產(chǎn)能435萬(wàn)噸/年；河南能化集團截至2017年6月底完成了涉及11個(gè)省轄市（縣）、11家二級企業(yè)的“三供一業(yè)”分離移交任務(wù)，剝離38家醫療機構，移交或市場(chǎng)化運營(yíng)35所教育機構。有些企業(yè)通過(guò)優(yōu)化結構提高利潤，進(jìn)而間接降低杠桿率。例如神華集團調整優(yōu)化煤炭板塊業(yè)務(wù)結構，集中優(yōu)勢資源強化主業(yè)結構；推行全面預算管理，從嚴壓縮可控費用，提升成本精細化管控水平。陽(yáng)煤集團重點(diǎn)提升煤炭、化工、鋁電等板塊的效益，通過(guò)增加利潤降低資產(chǎn)負債率。有些企業(yè)通過(guò)轉型升級增添盈利點(diǎn)，進(jìn)而間接降低杠桿率。例如，內蒙古伊泰集團將煤間接液化作為產(chǎn)業(yè)結構調整的主攻方向、將培育先進(jìn)產(chǎn)能作為煤炭主業(yè)的發(fā)展方向。晉煤集團狠抓先進(jìn)產(chǎn)能建設，推廣應用新型煤化工技術(shù)工藝，構建“煤—氣—電”特色循環(huán)經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)鏈，建設煤機制造園區，培育綠色可持續建筑等新興產(chǎn)業(yè)；還開(kāi)展全要素成本管理，降低人工成本、資產(chǎn)成本和資金成本。

在降杠桿過(guò)程中，一些煤炭企業(yè)勇于探索創(chuàng )新，摸索出了新路子。例如兗礦集團以作價(jià)出資方式，將生產(chǎn)類(lèi)用地、生活及市政設施用地劃撥為建設用地，將國有土地作價(jià)出資，形成集團資本金的注入，從而降低資產(chǎn)負債率；在澳洲將三個(gè)虧損較嚴重的煤礦資產(chǎn)打包至一個(gè)全資殼公司，讓渡其控制權（經(jīng)營(yíng)權），換來(lái)可觀(guān)的現金流；還通過(guò)兗煤澳洲配股和兗州煤業(yè)定增進(jìn)行融資，從而實(shí)現對聯(lián)合煤炭公司的現金收購；還通過(guò)兗州煤業(yè)設立合伙基金，銀行認購份額計入少數股東權益，直接降低資產(chǎn)負債率；還成功發(fā)行了以?xún)贾菝簶I(yè)A股股票為標的的首期40億元可轉換債，并將所募集資金全部用于償還金融機構借款。晉煤集團建立融資自我約束機制，進(jìn)一步規范融資行為，控制融資總量，防范融資風(fēng)險；強化投資管理，嚴格限制非生產(chǎn)性投入，嚴格控制生產(chǎn)性過(guò)度投入。陽(yáng)煤集團對投資項目進(jìn)行全面清理，大力壓縮項目投資，嚴格控制非生產(chǎn)性項目，加強資金預算，節約資金；還通過(guò)發(fā)行永續債券的方式降低資產(chǎn)負債率。

4.社會(huì )各界協(xié)力推動(dòng)

作為煤炭企業(yè)降杠桿的合作方，金融機構以積極的態(tài)度配合該項工作。自2016年起，為了在去杠桿工作中更好地保護銀行債權、維持企業(yè)穩定、防止逃廢債等，銀監會(huì )引導銀行機構組建債委會(huì )。至2016年底，全國已經(jīng)成立的債委會(huì )12836家，涉及用信額約14.85萬(wàn)億元。在江蘇和江西等地，各債委會(huì )立足企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況，通過(guò)“債委會(huì )+松散銀團”“債委會(huì )+資產(chǎn)重組”“債委會(huì )+綜合金融”“債委會(huì )+拆圈解鏈”等多種方式穩定地方金融秩序。

主流媒體與社會(huì )組織也發(fā)揮了積極的宣傳與推動(dòng)作用?！度嗣袢請蟆贰督?jīng)濟日報》《中國煤炭報》等業(yè)內外主流媒體對去杠桿和煤炭企業(yè)降杠桿的背景分析、政策解讀、理論與實(shí)踐等進(jìn)行了深入報道和正面宣傳，為推進(jìn)去杠桿改革任務(wù)凝聚了正能量。一些社會(huì )組織也參與到去杠桿的改革事業(yè)當中。中國金融四十人論壇（CF40）于2017年4月召集金融領(lǐng)域的專(zhuān)家，就去杠桿的重點(diǎn)與實(shí)施路徑進(jìn)行深入研討交流，為改革獻計獻策。中國煤炭經(jīng)濟30人論壇（CCEF-30）多次組織召開(kāi)以“積極穩妥降低煤炭企業(yè)杠桿率”為主題的研討會(huì )，就降低煤炭企業(yè)杠桿率的背景意義、理論基礎、主要問(wèn)題、實(shí)踐思路進(jìn)行深入探討，發(fā)揮了較好的作用。

（三）取得的成績(jì)

1.積極主動(dòng)降杠桿的局面形成

煤炭企業(yè)降杠桿工作，阻力大、困難多、見(jiàn)效慢，有的時(shí)候還要付出一定的代價(jià)、犧牲一部分主體的利益，因此，該項工作能否順利推進(jìn)，很大程度上取決于各類(lèi)參與方和有關(guān)主體的積極性、主動(dòng)性。從一段時(shí)期的實(shí)踐情況看，政府部門(mén)對該項工作傾注了大量心血，不僅全面系統地構建了降杠桿的政策體系，還制定了具有工作指導價(jià)值的實(shí)施方案，并在實(shí)施過(guò)程中予以及時(shí)的關(guān)注、提供與時(shí)俱進(jìn)的建議。煤炭企業(yè)、銀行、資產(chǎn)管理公司三類(lèi)企業(yè)，作為債務(wù)方、債權方和第三方的代表，均積極參與到降杠桿工作中，在共商合作內容、合作條件、合作方式等方面都表現出努力促成的態(tài)度，特別是在此過(guò)程中產(chǎn)生了一批專(zhuān)業(yè)性的基金管理公司、資產(chǎn)管理公司等直接參與主體和第三方服務(wù)主體。社會(huì )各界對煤炭企業(yè)降杠桿也給予了高度關(guān)注，新聞媒體廣泛報道，科研機構深入研究，社會(huì )組織也組織了大量的專(zhuān)題性學(xué)術(shù)活動(dòng)。

2.資產(chǎn)負債率不斷攀升的勢頭得到遏制

經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的共同努力，煤炭企業(yè)資金鏈緊張的局面得到一定緩解，煤炭產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)負債率也不再呈現持續攀升的態(tài)勢?！笆濉币詠?lái)，煤炭產(chǎn)業(yè)的發(fā)展過(guò)程中，產(chǎn)業(yè)杠桿率一直呈現增長(cháng)的趨勢，產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)負債率從2011年末的59.5%增長(cháng)到2015年末的67.9%，2016年前10個(gè)月的大部分時(shí)間均超過(guò)了70%。而此后，這一指標基本呈現逐月下降的態(tài)勢，至2017年7月已回落到68.4%的水平。這說(shuō)明，54號文及一系列降杠桿配套政策的實(shí)施，已經(jīng)在煤炭產(chǎn)業(yè)取得了較明顯的正態(tài)效應，產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)負債情況開(kāi)始向好的方向轉變。

3.降杠桿倒逼拓寬了企業(yè)的融資渠道

在融資端尋求多元化、低成本化、零成本化，盡可能多地實(shí)施直接融資、權益性融資，從而為企業(yè)引進(jìn)資金活水、解決資金難題，是緩解企業(yè)負債壓力、降低杠桿率最有效的方法。在實(shí)踐中，煤炭企業(yè)通過(guò)發(fā)行低成本企業(yè)債券、可轉換債券、永續債券等創(chuàng )新產(chǎn)品融得大量寶貴資金，通過(guò)配股、增發(fā)股票等方式獲取企業(yè)發(fā)展所需資金，都在很大程度上改善了企業(yè)的資產(chǎn)負債結構、有效降低了企業(yè)杠桿率，也由此實(shí)現了融資渠道的拓寬。這樣的案例也有很多，比如兗礦集團2016年通過(guò)發(fā)行可轉換債，融得40億元資金，年化利率較公司三年期債券成本下降3個(gè)百分點(diǎn)以上；山西焦煤集團通過(guò)發(fā)行債券等創(chuàng )新產(chǎn)品融資66億元，促進(jìn)融資成本降低7%；神華集團實(shí)現境外債券發(fā)行，資金成本顯著(zhù)低于境內。

4.企業(yè)管理制度安排進(jìn)一步科學(xué)

煤炭企業(yè)杠桿率過(guò)高問(wèn)題的產(chǎn)生，與企業(yè)自身行為不無(wú)關(guān)系，它既來(lái)自企業(yè)投融資管理制度的不科學(xué)，又來(lái)自企業(yè)資金管理制度的不健全，也來(lái)自企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理制度的不完善。經(jīng)歷產(chǎn)業(yè)景氣的多次輪回，特別是此次煤炭產(chǎn)業(yè)從“十年黃金發(fā)展期”陷入“隆冬季”，杠桿率過(guò)高風(fēng)險的充分暴露，使得煤炭企業(yè)普遍認識到了企業(yè)管理制度方面存在的缺陷。因此，在降杠桿實(shí)踐中，煤炭企業(yè)在投資的科學(xué)決策、合理安排，融資的規?？刂?、方式選擇，資金的合理調配、有效利用，經(jīng)營(yíng)模式的輕資產(chǎn)化等方面，都做了大量有益的嘗試和探索，對企業(yè)杠桿率的有效控制起到了穩基礎的作用。無(wú)形之中，煤炭企業(yè)管理制度的安排也日趨科學(xué)，不少煤炭企業(yè)還由此建立了財務(wù)杠桿的約束機制。比如，晉煤集團制定并實(shí)施了《晉煤集團資金集中與使用管理辦法》《晉煤集團融資管理辦法》等一系列制度。

5.降杠桿實(shí)踐中積累的經(jīng)驗

前期煤炭企業(yè)降杠桿實(shí)踐所積累的經(jīng)驗，主要體現在以下幾個(gè)方面。

（1）深刻領(lǐng)會(huì )文件精神并全面貫徹

54號文及系列降杠桿配套政策，凝聚了中央政府及有關(guān)部門(mén)對于供給側結構性改革任務(wù)和企業(yè)降杠桿問(wèn)題的深刻認識和研究心血，是基于我國社會(huì )經(jīng)濟現實(shí)、產(chǎn)業(yè)發(fā)展實(shí)際、現行行政體制所做出的綜合性的政策安排，對于煤炭企業(yè)降杠桿具有重要的綱領(lǐng)性意義和現實(shí)指導價(jià)值。實(shí)踐表明，凡是去杠桿工作做得好的煤炭企業(yè)，大都是政策文件學(xué)習領(lǐng)會(huì )充分到位的企業(yè)。深刻領(lǐng)會(huì )、全面貫徹降杠桿政策仍將是下一階段煤炭企業(yè)降杠桿工作順利開(kāi)展的重要基礎。

（2）高度重視并積極主動(dòng)行動(dòng)

降杠桿這項改革任務(wù)對于煤炭企業(yè)來(lái)說(shuō)并沒(méi)有明確的時(shí)間表，擺在煤炭企業(yè)和相關(guān)主體面前的反而是一道道棘手的難題。但它們在種種困難面前，不等不靠，而是將降杠桿任務(wù)擺在企業(yè)發(fā)展的重要位置上，加強組織領(lǐng)導，積極與債權人和第三方機構溝通協(xié)商、開(kāi)展合作，主動(dòng)采取多種可行的方式優(yōu)化調整資產(chǎn)負債結構。特別是在推進(jìn)市場(chǎng)債轉股方面，煤炭企業(yè)表現積極，20家左右大型煤炭企業(yè)集團簽訂了20余項債轉股協(xié)議，占到了全國所有重點(diǎn)債轉股項目的一半左右。

（3）強化系統思維，突出多方共贏(yíng)

降杠桿是一項復雜的系統工程，要以系統的思維去看待問(wèn)題，從主體、客體和環(huán)境等不同角度出發(fā)，尋找多方共贏(yíng)的契合點(diǎn)，以最佳的方式推動(dòng)降杠桿。在降杠桿實(shí)踐中，煤炭企業(yè)將降杠桿與去產(chǎn)能統籌考慮，重點(diǎn)解決去產(chǎn)能過(guò)程中的債務(wù)問(wèn)題，優(yōu)先考慮優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能高杠桿率問(wèn)題的化解，并且在降杠桿的同時(shí)，也以多種方式開(kāi)展高質(zhì)量的融資活動(dòng)，在求生存、謀發(fā)展與降杠桿之間謀求平衡。特別是在與債權方、第三方參與主體的合作中，以換位思考的方式，形成標的選擇、方案設計等方面的共識，有力地推動(dòng)了合作項目的開(kāi)展。

（4）不斷總結，勇于開(kāi)拓創(chuàng )新

降杠桿作為一項世界性難題，對于煤炭企業(yè)來(lái)說(shuō)當然也絕非易事，在新的歷史條件和社會(huì )經(jīng)濟環(huán)境下，也可說(shuō)是“摸著(zhù)石頭過(guò)河”的改革任務(wù)。那些“摸索”得來(lái)的經(jīng)驗、“碰撞”出來(lái)的教訓，都是值得總結進(jìn)而為后續工作提供參考的。特別是對于新形勢下的新問(wèn)題，還要有勇于開(kāi)拓創(chuàng )新的精神，以新思路、新方法去應對。前一階段煤炭企業(yè)降杠桿工作能夠一步步深入推進(jìn)得益于此。

六 降低煤炭企業(yè)杠桿率面對的困難與存在的問(wèn)題

降低煤炭企業(yè)杠桿率是大勢所趨，形勢使然，但也不能急躁冒進(jìn)，而應客觀(guān)地面對困難與存在的問(wèn)題，穩中求進(jìn)。

（一）面對的困難

1.“減法”難做——生息資本功能化后，難以撤出

馬克思在考察生息資本的特別流通方式時(shí)指出，生息資本的參與，使得資本在社會(huì )再生產(chǎn)過(guò)程中出現了雙重支出和雙重回流。這一過(guò)程可以用公式表達為G-G-W-G’-G’，這里的G-G，是貨幣資本所有者把手中的貨幣資本作為生息資本貸給了職能資本所有者；W是職能資本所有者用G購買(mǎi)生產(chǎn)資料和勞動(dòng)力進(jìn)行生產(chǎn)后得到的商品；G’-G’中的第一個(gè)G’是職能資本所有者把生產(chǎn)出的商品W賣(mài)出后重新取得的復歸的貨幣資本G+Δg（平均利潤），第二個(gè)G’是職能資本所有者把生息資本的原本加利息還給了貨幣資本所有者。在這樣一個(gè)雙重支出和雙重回流過(guò)程中，G-G-W與W-G’-G’中的任一環(huán)節出現問(wèn)題，生息資本便不能從社會(huì )再生產(chǎn)過(guò)程中及時(shí)退出。

“十二五”以來(lái)，煤炭產(chǎn)業(yè)通過(guò)大量借貸資本推動(dòng)規?；ㄔO，這些巨額借貸所形成的杠桿大都已成為固定資產(chǎn)或長(cháng)期投資。2011～2015年，我國煤炭產(chǎn)業(yè)年均固定資產(chǎn)投資與年均資產(chǎn)增加額相當，都是4800多億元，可見(jiàn)這些通過(guò)杠桿撬動(dòng)的投資基本都已轉化為固化的資產(chǎn)。而另一個(gè)現象則表明，近年來(lái)這些杠桿固化為資產(chǎn)的效率是逐步走低的。從2013年開(kāi)始，煤炭產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)增加額已經(jīng)明顯小于固定資產(chǎn)投資額，甚至在2016年出現了固定資產(chǎn)投資達到3000億元而資產(chǎn)增加額為負值的情況，2017年前7月資產(chǎn)增加額也僅為固定資產(chǎn)投資額的28%。不僅如此，遭受不景氣沖擊的煤炭產(chǎn)業(yè)，其貨幣資本的實(shí)現過(guò)程不僅艱難，而且明顯“縮水”?？陀^(guān)地講，煤炭產(chǎn)業(yè)的G-G-W和W-G’-G’每個(gè)環(huán)節都存在問(wèn)題，生息資本順利退出的難度非常之大；并且由煤炭產(chǎn)業(yè)自身的特點(diǎn)所決定，職能化后的生息資本，大多只能以固定資產(chǎn)的形式留在生產(chǎn)領(lǐng)域發(fā)揮維持再生產(chǎn)的作用，直接或絕對降低也極為不易。

2.“加法”不易——權益性融資受限

在債務(wù)不能直接減少的情況下，以增加權益性融資的方式間接或相對降低杠桿率，不失為一個(gè)好的選擇。這些方式有大股東注資、混合所有制改革引入新投資者、IPO或定向增發(fā)、員工持股和管理層收購等，其中大多以股本融資的方式出現。股本融資是除信貸融資以外最主要的融資方式，其本質(zhì)是企業(yè)股東通過(guò)讓出部分企業(yè)股權，以增資的方式引進(jìn)新股東，從而實(shí)現融入資本的目的。與生息資本所不同的是，股本融資獲得的資金，直接就成為職能資本，無(wú)須還本付息。因此，股本融資和信貸融資之間的結構與比例關(guān)系，決定著(zhù)企業(yè)的融資質(zhì)量和杠桿狀況。對于處于高杠桿狀態(tài)的煤炭企業(yè)來(lái)說(shuō)，降低信貸融資比重，或增加股本融資的比重，是降杠桿的最佳路徑。IPO、股票增發(fā)作為股本融資的最主要方式，應當成為當前煤炭企業(yè)增加權益性融資從而降低杠桿的最佳選擇。

然而，由于主客觀(guān)方面的諸多原因，以上這些方式目前的可能性、可行性都相對較差。受制度與資金約束，煤炭企業(yè)少有大股東注資的嘗試；煤炭產(chǎn)業(yè)發(fā)展前景的不明朗、企業(yè)制度的不完善特別是國企改革的相對滯后性，使得煤炭企業(yè)較難成為混改資金的青睞對象；員工持股和管理層收購有著(zhù)較嚴格的政策規定，頗受制約。特別是受我國股票發(fā)行制度改革進(jìn)展緩慢和有關(guān)融資政策影響，IPO和股票增發(fā)難以實(shí)現。目前，我國IPO“堰塞湖”現象仍然比較嚴重，雖然IPO已經(jīng)明顯提速，但截至2017年9月中旬，仍有583家IPO排隊企業(yè)，煤炭企業(yè)希望通過(guò)IPO降低杠桿率的愿望顯然難以實(shí)現。而對于已經(jīng)擁有上市平臺的煤炭企業(yè)來(lái)說(shuō)，有關(guān)部門(mén)針對產(chǎn)能過(guò)剩產(chǎn)業(yè)上市公司再融資的新政無(wú)異于雪上加霜。證監會(huì )曾于2017年初明確表示“堅決貫徹落實(shí)國家產(chǎn)業(yè)政策和中央‘三去一降一補’的決策部署，嚴格限制鋼鐵、煤炭企業(yè)IPO和再融資”。

3.債轉股落地難

當減少生息資本和增加股本融資都難以實(shí)現時(shí)，通過(guò)生息資本向股本融資的轉換，也可以實(shí)現企業(yè)杠桿率的下降。因此，以企業(yè)債權轉化為股權方式進(jìn)行的債轉股在理論上是可以解決上述兩難問(wèn)題的。它可以使企業(yè)債務(wù)減少、權益資本增加，從而降低還本付息壓力，促使企業(yè)杠桿率下降。但現實(shí)中，作為目前煤炭企業(yè)降杠桿主要方式的市場(chǎng)化債轉股，卻難以落地。截至2017年6月底，在已公開(kāi)的19家煤炭企業(yè)簽約總額達3335億元的市場(chǎng)化債轉股項目中，實(shí)際到賬的轉股資金僅為656億元，占簽約總額的19.6%。整體上處于光“談”不“戀”的狀態(tài)，即交易雙方仍在就債轉股重點(diǎn)環(huán)節或實(shí)施路徑進(jìn)行商談，難以真正進(jìn)入實(shí)施階段。

落地難已成為煤炭企業(yè)債轉股面對的新問(wèn)題，究其原因：一是缺少內生動(dòng)力源。此次債轉股是在政府面對發(fā)生債務(wù)危機情況下，主要從宏觀(guān)經(jīng)濟角度提出的，而對微觀(guān)群體的煤炭企業(yè)來(lái)說(shuō)，仍寄希望于產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟形勢的好轉，不太情愿在困難時(shí)期讓渡企業(yè)的股權；對銀行等債權人來(lái)說(shuō)，也不愿意將安全性相對較高的債權資產(chǎn)轉變成風(fēng)險較大的股權資產(chǎn)。二是時(shí)間節點(diǎn)選擇不利。一般來(lái)說(shuō)，每次產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟周期期初、期末階段資金短缺。特別是產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟周期末端，企業(yè)資金流出現困難進(jìn)而產(chǎn)生補充資金的需求，但社會(huì )各類(lèi)資金又因產(chǎn)業(yè)前景不佳不愿進(jìn)入。如果換個(gè)時(shí)間段，比如在“黃金十年期”煤企還貸銀行反而不要的場(chǎng)景下，債轉股肯定會(huì )容易落地得多。三是推進(jìn)工作缺少系統性。債轉股是一個(gè)復雜的系統工程，目前看，主體不完善，缺乏第三方服務(wù)機構和各類(lèi)投資主體；客體選擇難，缺少規范標準做指引；環(huán)境也有缺失，特別是資本市場(chǎng)長(cháng)期的低迷狀況對推進(jìn)工作影響較大。四是認識不一致。參與主體少有讓利和共渡難關(guān)的思維，反而存在想借機撈一把或甩包袱現象。特別是在標的選擇上，各方認識不一致。目前已列為市場(chǎng)化債轉股的企業(yè)都是盈利能力相對強、經(jīng)營(yíng)情況好、發(fā)展有前景的企業(yè)；而對于具有發(fā)展潛力卻急需資金支持才能實(shí)現發(fā)展的企業(yè)，推動(dòng)債轉股難度較大。五是基礎不夠扎實(shí)。由于前期準備得不充分，缺乏公允的價(jià)格形成機制，企業(yè)和金融機構沒(méi)有找到資金流的平衡點(diǎn)；沒(méi)有統一的適度性標準；法律法規等行為規范不完善；缺少規劃和評價(jià)考核標準、方法；業(yè)務(wù)操作模式上還不夠成熟。六是成本過(guò)高。由于銀行資金需要通過(guò)基金、信托等渠道參與債轉股，環(huán)節過(guò)多，流轉過(guò)程產(chǎn)生增值稅、所得稅、印花稅等各類(lèi)稅收成本較高，大多債轉股項目的銀行資金真正進(jìn)入債轉股環(huán)節，成本已經(jīng)超過(guò)6%，遠高于一年期貸款利率，推高了參與債轉股資金的財務(wù)成本。由于環(huán)節過(guò)多，過(guò)程過(guò)于復雜，其中的運作成本、人工成本、時(shí)間成本也很高。七是風(fēng)險較大。參與債轉股的資金，不僅本身附有高成本的屬性，還在參與債轉股的過(guò)程中產(chǎn)生了剛性的利息或股利需求，并且還有更高的轉股收益、股權退出收益要求，對實(shí)施債轉股的煤炭企業(yè)來(lái)講，這是一種“雙重利息”或“生息資本的多重疊加”。如此一來(lái)，高成本的投入與預期收益之間存在的潛在差距，就會(huì )帶來(lái)巨大的風(fēng)險。八是異化為名股實(shí)債。多數債轉股方案附加了按照約定條件通過(guò)回購方式實(shí)現退出的條款。債權金融機構往往在退出環(huán)節設置一個(gè)增信機制，通常由股權主體遠期回購或者承擔預期收益差額補足的義務(wù)，實(shí)際上已異化為名股實(shí)債。

（二）存在的問(wèn)題

1.市場(chǎng)化去杠桿與行政化去產(chǎn)能不匹配

去產(chǎn)能與去杠桿一同作為供給側結構性改革五大重點(diǎn)任務(wù)的重要組成部分，二者是相輔相成的關(guān)系。去杠桿有助于從根本上去產(chǎn)能，去產(chǎn)能也有利于降低企業(yè)杠桿率。但從目前的實(shí)踐看，行政化的去產(chǎn)能與市場(chǎng)化的去杠桿并不匹配，即去產(chǎn)能時(shí)沒(méi)有同步化解與其相應的杠桿，存在產(chǎn)能去掉后債務(wù)仍然保留的情況，導致企業(yè)杠桿率不降反升。

2016年全國共退出煤炭產(chǎn)能2.9億噸，超過(guò)2.5億噸的預定目標。但我們應該看到，去產(chǎn)能任務(wù)的超預期完成，是建立在行政化的基礎上的，去產(chǎn)能成為對企業(yè)的剛性要求和地方的政治任務(wù)。這一過(guò)程中，有關(guān)部門(mén)并沒(méi)有對去產(chǎn)能退出礦井的債務(wù)分割處置問(wèn)題出臺有針對性的配套政策，債務(wù)仍然由母體企業(yè)承擔而得不到妥善處置，去了產(chǎn)能去不了債務(wù)。表現出來(lái)的矛盾主要是退出礦井的資產(chǎn)損失及債務(wù)核銷(xiāo)、資源價(jià)款退還、停息掛賬等需求得不到相應的政策支撐。因此，去產(chǎn)能過(guò)程中，煤炭產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)負債率并沒(méi)有因此而降低，反而是略有上升，由2015年底的67.9%上升為2016年末的69.5%。并且從資產(chǎn)與負債的規模變化看，產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)總額略下降0.32%，負債總額卻有所上升，同比增長(cháng)2.09%。如果去杠桿與去產(chǎn)能的步調長(cháng)期不能保持一致，不僅會(huì )使去產(chǎn)能的進(jìn)程受阻，也會(huì )影響降杠桿的成效。

2.去杠桿作為系統工程的系統性不盡完善

去杠桿作為一項系統工程，需要有健全的主體、明確的客體和完善的環(huán)境，才能順利推進(jìn)。系統是指由相互作用和相互依賴(lài)的若干組成要素構成并具有特定功能的有機整體，其主要構成要素包括系統主體、客體和環(huán)境。作為相互聯(lián)系的元素構成的統一整體，它所揭示的是系統與元素之間、元素與元素之間、系統與環(huán)境之間的多層次、多角度、多變量的聯(lián)系和過(guò)程。系統理論要求在研究某社會(huì )事物的時(shí)候，不僅要區分整體和局部的地位及關(guān)系，還要確定整體中各個(gè)部分的相互關(guān)系和地位，確定各個(gè)部分在整體功能中的作用和意義。另外，系統的規模具有相對性，在一個(gè)大系統中，各個(gè)要素也可以被看作大系統中的“小系統”，由此，系統就同外在的“大”環(huán)境和“小”環(huán)境之間發(fā)生相互作用?！澳就袄碚摗北砻?，系統的整體功能由系統中的最薄弱環(huán)節來(lái)決定。因此，欲使系統整體發(fā)揮最佳的功能，就必須全面處理好系統和要素之間、要素和要素之間以及要素與環(huán)境之間的關(guān)系，不斷完善系統的主體、客體和環(huán)境。當前階段的實(shí)踐表明，煤炭企業(yè)降杠桿系統的這些條件總體上并不完善。

（1）實(shí)踐主體缺少全面性、完整性和協(xié)調性。全面性是指各類(lèi)主體不缺失，完整性是指各類(lèi)主體的數量和質(zhì)量滿(mǎn)足客觀(guān)需要，協(xié)調性是指各類(lèi)主體在思想和行動(dòng)上具有一致性。雖然在實(shí)踐過(guò)程中銀行系統存續的和新成立的基金管理公司參與了煤炭企業(yè)降杠桿，政府也在推動(dòng)引導基金的設立，但債轉股的資金投入方、資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品購買(mǎi)方、混合所有制的股權認購方，以及參與方案設計與實(shí)施的金融服務(wù)機構，無(wú)論從數量上還是質(zhì)量上都不能很好地滿(mǎn)足降杠桿工作的需要，特別是獨立于債權人和債務(wù)人的資產(chǎn)管理公司仍不多見(jiàn)，各類(lèi)主體之間也缺乏足夠的協(xié)調性。

（2）客體的選擇上有悖初衷。雖然有著(zhù)較充分的自主性，但由于缺少統一的規范標準，普遍存在“挑肥揀瘦”的現象，并沒(méi)有真正做到“擇優(yōu)救急”和“汰劣祛窮”。對于煤炭企業(yè)來(lái)說(shuō)，亟須將杠桿率過(guò)高的資產(chǎn)交給買(mǎi)方、對資金短缺的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)引入資金活水，而對于買(mǎi)方來(lái)說(shuō)，則希望獲取優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、取得豐厚收益，這是一對難解的矛盾。特別是煤炭企業(yè)去產(chǎn)能過(guò)程中，理應成為煤炭企業(yè)降杠桿重點(diǎn)對象的退出礦井債務(wù)處置，由于種種原因，得不到政策支持，企業(yè)自身難以推進(jìn)，在降杠桿的客體選擇中，已被邊緣化。降杠桿政策要求規避的“僵尸企業(yè)”，也缺少相應的法律層面的界定標準，很多企業(yè)在降杠桿對象選擇中對如何規避“僵尸企業(yè)”無(wú)所適從。

（3）外部環(huán)境不盡如人意。積極穩妥降低煤炭企業(yè)杠桿率，環(huán)境因素不可小覷。環(huán)境是影響這一改革措施實(shí)施的一切外部條件的總和。我們是把降低杠桿率這一行為作為一個(gè)客觀(guān)存在，在一定的時(shí)間和空間條件下，和它發(fā)生作用的周邊的一切關(guān)系都是這個(gè)客觀(guān)存在的外部環(huán)境，如市場(chǎng)環(huán)境、政策環(huán)境、社會(huì )環(huán)境。不盡如人意之處，從市場(chǎng)環(huán)境上看，主要問(wèn)題是以直接融資為主的市場(chǎng)體系尚未建立起來(lái)，缺少專(zhuān)門(mén)的降杠桿資產(chǎn)交易平臺或市場(chǎng)，降杠桿所需的大量資金也缺少充足的來(lái)源渠道。用以保障降杠桿工作有序開(kāi)展的行為規范和市場(chǎng)規則也不夠健全。在降杠桿過(guò)程中所需的價(jià)格等市場(chǎng)信號不夠準確，形成機制有待完善和創(chuàng )新。由于大多煤炭降杠桿項目都以?xún)炔繀f(xié)商方式推進(jìn)，未能充分體現“公開(kāi)、公平、公正”的市場(chǎng)原則，市場(chǎng)機制發(fā)揮不夠充分。從政策環(huán)境上看，主要問(wèn)題是貨幣與財政政策的適度性把握不當。在當前降杠桿改革任務(wù)的推進(jìn)中，一方面要求兩大政策在“積極”和“穩健”的基礎上“適度從緊”；另一方面又需要補充必要的流動(dòng)性。從實(shí)踐上看，是“從緊”有余而“寬松”不足，金融政策收得過(guò)急，影響了煤炭企業(yè)合理的資金需求。從社會(huì )環(huán)境上看，主要問(wèn)題存在于社會(huì )輿論、社會(huì )保障及社會(huì )服務(wù)方面。社會(huì )輿論方面存在媒體盲目炒作、外行曲解內行的現象，對煤炭企業(yè)的降杠桿工作形成阻礙；社會(huì )保障方面存在煤炭企業(yè)去杠桿過(guò)程產(chǎn)生的職工分流等問(wèn)題得不到很好的社?！岸档住?；社會(huì )服務(wù)方面則是轉崗培訓、再就業(yè)服務(wù)體系不夠健全。

3.缺少科學(xué)的質(zhì)量標準和考核標準

煤炭企業(yè)降杠桿是一項問(wèn)題導向式的改革，首先應在問(wèn)題界定上做出科學(xué)判斷，即煤炭企業(yè)什么樣的杠桿率是過(guò)高的，從而是需要降低的？應降到多少為適度？然而目前我國煤炭企業(yè)并沒(méi)有建立起財務(wù)杠桿適應性標準和杠桿水平綜合衡量體系，大都是以企業(yè)出現償債困難乃至違約等表象作為杠桿率過(guò)高的依據，以能夠按時(shí)償還銀行本息作為合理的財務(wù)杠桿標準，而不是依據產(chǎn)業(yè)客觀(guān)實(shí)際、企業(yè)發(fā)展階段等多因素考量所制定的量化標準和體系。

煤炭企業(yè)降杠桿會(huì )涉及諸多資產(chǎn)和股權類(lèi)交易行為，對企業(yè)信用等級標準有著(zhù)很強的需求，特別是投資人在做投資選擇時(shí)，對資產(chǎn)信用評級的準確度要求較高，要求標的資產(chǎn)質(zhì)量、企業(yè)信用等級能夠被準確評估。而目前我國信用評價(jià)制度發(fā)展相對落后，煤炭企業(yè)降杠桿工作中，投資人缺少企業(yè)或資產(chǎn)信用評價(jià)結果作為投資依據，從而影響投資決策；金融機構也很難區分煤炭企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量，在資金提供、資產(chǎn)定價(jià)等方面難以做到科學(xué)合理。

煤炭企業(yè)降杠桿還缺少一套必要的考核標準體系。由于煤炭企業(yè)降杠桿尚未有明確的目標任務(wù)和相應的責任落實(shí)機制，無(wú)論是在政府主管部門(mén)、煤炭產(chǎn)區政府還是煤炭企業(yè)，都沒(méi)有建立起嚴格規范的考核標準體系，也沒(méi)有將降杠桿工作納入各級干部的考核內容中。因此很難在各類(lèi)主體中形成行之有效的降杠桿工作機制，也很容易導致在煤炭產(chǎn)業(yè)形勢好轉時(shí)降杠桿任務(wù)面臨動(dòng)力缺失或停滯。

4.選擇方式上較為單一

去杠桿的方式是多種多樣的，但在煤炭企業(yè)去杠桿的實(shí)踐中，普遍將市場(chǎng)化債轉股作為去杠桿的主要方式，其他方式得不到有效利用。雖然有的企業(yè)進(jìn)行了存量資產(chǎn)的盤(pán)活，回籠了一些資金，但從資金體量來(lái)看，對降低企業(yè)杠桿率來(lái)說(shuō)影響甚微。也有企業(yè)在員工持股和管理層收購方面做了探索，但限于一些政策障礙，較難普遍推進(jìn)。對于重資產(chǎn)型企業(yè)有著(zhù)普遍推廣意義的融資租賃方式，在煤炭企業(yè)已有嘗試，但限于該市場(chǎng)建設不足和觀(guān)念滯后等方面的原因，發(fā)展相對緩慢。特別是在混合所有制改革、兼并重組、資產(chǎn)證券化等方式的選擇上，顯得更為不足。

5.存在制度性障礙

從煤炭企業(yè)降杠桿的實(shí)踐看，改革進(jìn)程受體制機制改革不到位的制約較為明顯。

一是現代產(chǎn)權制度不健全。長(cháng)期以來(lái)，大多數國有企業(yè)一股獨大問(wèn)題沒(méi)有得到徹底解決，在投資決策上擁有絕對的話(huà)語(yǔ)權，在缺少權力制衡的情況下，很容易出現冒進(jìn)的投資，進(jìn)而加大企業(yè)債務(wù)壓力，并且這種股權格局很難吸引到外部資本的進(jìn)入，十分不利于企業(yè)降杠桿。產(chǎn)權形式也相對單調，實(shí)物資產(chǎn)與資金出資方式有余，技術(shù)專(zhuān)利、知識產(chǎn)權、品牌價(jià)值等無(wú)形資產(chǎn)出資方式相對不足，對企業(yè)優(yōu)化產(chǎn)權結構、充實(shí)資本、提升融資能力、改善資產(chǎn)負債結構特別是混合所有制改革的推進(jìn)十分不利。雖然不同類(lèi)型的產(chǎn)權交易行為不斷發(fā)生，但受制于資產(chǎn)評估體系的不完善、國資管理制度改革的滯后，國有資產(chǎn)整體上看缺少實(shí)質(zhì)的交易屬性，從而導致產(chǎn)權可交易性差，這對于需要通過(guò)資產(chǎn)轉讓、資產(chǎn)處置、引入投資者等方式降杠桿的企業(yè)來(lái)說(shuō)，無(wú)疑是很大的制約因素。

二是現代企業(yè)制度不完善?，F代企業(yè)制度要求出資人有責任在企業(yè)職能資本不足的情況下及時(shí)注資，但由于缺少出資人責任制，長(cháng)期以來(lái)我國煤炭企業(yè)鮮有出資人充分履行職責進(jìn)行注資，即使在規?？焖贁U張進(jìn)而對資金產(chǎn)生巨大需求的階段，也主要是通過(guò)借貸的方式補充資金，在當前階段煤炭企業(yè)降杠桿工作的推進(jìn)中，也難見(jiàn)到出資人注資的情況。特別是由于現代企業(yè)制度在國有煤炭企業(yè)中尚未真正建立起來(lái)，政企不分的情況仍然存在，國有煤炭企業(yè)容易在制度性?xún)?yōu)勢下加大舉債行為，甚至有的國有煤炭企業(yè)承擔了地方政府政績(jì)性融資任務(wù)。

三是金融制度存在缺陷。服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟是金融的本源，但企業(yè)化后的金融部門(mén)在追逐利潤的目標導向下，對服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟這一天職有所偏離，在資金、資本的運用和管理中，過(guò)于關(guān)注自身利益最大化，離本源越來(lái)越遠，甚至存在資本在金融領(lǐng)域內“空轉”的現象。還有些金融企業(yè)非理性使用杠桿，導致很多資金違規進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟，并推高企業(yè)經(jīng)營(yíng)成本和杠桿率。金融制度在區別對待方面也做得不夠到位，在滿(mǎn)足企業(yè)合理資金需求、促進(jìn)優(yōu)勢企業(yè)發(fā)展、淘汰落后企業(yè)方面，沒(méi)有發(fā)揮應有的作用。在廣泛實(shí)施的市場(chǎng)化債轉股工作中，為了規避商業(yè)銀行禁持實(shí)體企業(yè)股權的規定，大都以合作方共設基金的模式進(jìn)行，這使得債轉股業(yè)務(wù)鏈條拉長(cháng)、交易結構復雜，成本問(wèn)題突出，這種金融制度方面的缺陷，使得當前階段的債轉股失去了操作的便捷性和易推廣性。煤炭企業(yè)在尋求IPO、股票增發(fā)等方式融資時(shí)，也由于股票發(fā)行制度改革的進(jìn)展緩慢、對產(chǎn)能過(guò)剩產(chǎn)業(yè)融資的嚴格要求，而難以實(shí)現。

四是稅費制度安排仍有不當之處。我國煤炭產(chǎn)業(yè)稅費負擔依然過(guò)重，產(chǎn)業(yè)綜合稅負水平達12%左右，高出主要工業(yè)綜合稅負水平4個(gè)百分點(diǎn)左右，涉煤收費多達數十種、收費總額達企業(yè)營(yíng)收的5%左右，從量計征改為從價(jià)計征的煤炭資源稅改革使得煤炭企業(yè)資源稅額增加數倍乃至十余倍，并且沒(méi)有得到及時(shí)的修正，倒逼企業(yè)增加杠桿率解決積累和發(fā)展資金不足問(wèn)題；征收方式不科學(xué)，存在透支式收取，寅吃卯糧，例如數十年可采期限的資源價(jià)款要一次性繳足，一些地方為補充財政缺口還向煤炭企業(yè)提前征收稅款，有的地方政府還要求煤炭企業(yè)對前期已落實(shí)的稅收優(yōu)惠實(shí)行追繳，退稅工作的落實(shí)也十分困難，資金短缺的情況下企業(yè)不得不增加負債；利息進(jìn)成本的制度安排，使得銀行借款利息可以在稅前列支，實(shí)際上是壓低了稅基，損害了員工的利益，更刺激企業(yè)增貸的積極性；供給側結構性改革過(guò)程中財政性補貼款的發(fā)放有失誤，獎補去產(chǎn)能而不與去杠桿掛鉤，客觀(guān)上增加了杠桿率；有些企業(yè)為了降低杠桿率，希望以資產(chǎn)重估的方式實(shí)現資產(chǎn)升值，但因所得稅政策和高額的評估費用不愿推進(jìn)。

五是管理制度有所欠缺。在市場(chǎng)經(jīng)濟不斷發(fā)展、資本市場(chǎng)日益繁榮的今天，杠桿化經(jīng)營(yíng)已成為企業(yè)發(fā)展的正常態(tài)，很多企業(yè)借助杠桿獲取規模效益、快速發(fā)展壯大，很多企業(yè)依靠杠桿滿(mǎn)足日常經(jīng)營(yíng)的巨大資金需求，這是社會(huì )發(fā)展的需要、時(shí)代進(jìn)步的表現。但同時(shí)我們也應看到，在杠桿常態(tài)化的同時(shí)，杠桿管理并沒(méi)有形成常態(tài)化。企業(yè)大都沒(méi)有建立覆蓋債務(wù)周期的杠桿管理制度，造成杠桿使用不規范、效率過(guò)低、成本過(guò)高；有關(guān)方面也沒(méi)有建立分類(lèi)分級、科學(xué)有效的杠桿評價(jià)機制，在煤炭企業(yè)降杠桿工作中，投資人對煤炭企業(yè)杠桿綜合狀況掌握不清而難以做出合理投資決策，有關(guān)部門(mén)在制定和實(shí)施差別化政策時(shí)也缺少可供參考的依據。

6.成本過(guò)高，風(fēng)險太大

代價(jià)過(guò)高，主要體現在各類(lèi)成本的增加上，其中包括財務(wù)成本、運作成本、時(shí)間成本、人工成本以及機會(huì )成本等。以債轉股為例，由于銀行資金需要通過(guò)基金、信托等渠道參與債轉股，增加了環(huán)節，推高了各類(lèi)稅收成本。而且由于環(huán)節過(guò)多，過(guò)程過(guò)于復雜，參與其中的各類(lèi)專(zhuān)業(yè)人員也增加了很多，運作成本和人工成本徒增。再加上耗時(shí)過(guò)長(cháng)，債務(wù)利息的累積和其間各類(lèi)費用的支出，無(wú)形中推高了降杠桿的時(shí)間成本。煤炭企業(yè)在低效的去杠桿工作中耗費過(guò)多的時(shí)間和精力的同時(shí)，無(wú)疑也會(huì )損失很多實(shí)施更有效去杠桿方式或開(kāi)展其他投資經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的機會(huì )成本。

風(fēng)險太大。以債轉股為例，當前的“名股實(shí)債”問(wèn)題突出，項目資金大多以股債結合的方式注入債轉股標的項目，債權部分以標的企業(yè)經(jīng)營(yíng)收入等作為還本付息來(lái)源；股權部分則多為固定期限、固定利息的階段性股權，為確保銀行這部分股權的順利退出，還在協(xié)議附則上明確，要求標的企業(yè)須在3～5年后回購該部分股權。這種“債權+固定期限、固定利息的股權”的方式，更像是一種債的創(chuàng )新，其實(shí)質(zhì)仍屬債權，名為股，實(shí)為債?？梢园l(fā)現，參與債轉股的資金，不僅本身附有高成本的屬性，還在參與債轉股的過(guò)程中產(chǎn)生了剛性的利息或股利需求，并且還有更高的轉股收益、股權退出收益要求，對實(shí)施債轉股的煤炭企業(yè)來(lái)講，這是一種“雙重利息”或“生息資本的多重疊加”。因此，以此種方式進(jìn)行的債轉股，更像是債轉債，與煤炭企業(yè)將負有還本付息壓力的債務(wù)轉為依靠盈利分紅的權益性投資的愿望相去甚遠。如此一來(lái)，高成本的投入與預期收益的諸多不確定性，使得預期風(fēng)險加大。

七 積極穩妥降低煤炭企業(yè)杠桿率的基本思路與建議

積極穩妥降低煤炭企業(yè)杠桿率作為供給側結構性改革的又一重大戰役，是防范爆發(fā)債務(wù)危機繼而引發(fā)金融危機，實(shí)現國民經(jīng)濟穩中求進(jìn)，改善企業(yè)運營(yíng)環(huán)境，推動(dòng)資本結構調整，實(shí)現資產(chǎn)負債合理化，適應經(jīng)濟發(fā)展新常態(tài)和新業(yè)態(tài)的重大舉措，是進(jìn)一步深化國有企業(yè)改革的突破口，意義重大，影響深遠，只能成功，不能失敗。為此，我們提出如下基本思路與建議。

（一）全面貫徹落實(shí)好文件

去杠桿是一道世界難題，事關(guān)重大，關(guān)系復雜，需要科學(xué)的政策引導和指導。政策作為國家管理的智慧謀略，是政府根據社會(huì )發(fā)展要求和一定時(shí)期亟待解決的問(wèn)題而提出的建議主張和行為準則，具有引導行為導向、規范與控制過(guò)程、協(xié)調諸多關(guān)系、體現政府意愿的功能。2016年9月以來(lái)，國務(wù)院及有關(guān)部門(mén)相繼下發(fā)的包括《國務(wù)院關(guān)于積極穩妥降低企業(yè)杠桿率的意見(jiàn)》（國發(fā)〔2016〕54號）在內的有關(guān)去杠桿的政策文件，作為一個(gè)政策體系，是煤炭企業(yè)降杠桿這一重大戰役的行動(dòng)綱領(lǐng)和指南，必須全面領(lǐng)會(huì )，認真貫徹落實(shí)。

1.加強組織領(lǐng)導

企業(yè)降杠桿所涉部門(mén)眾多、需要處理的利益關(guān)系復雜。僅中央和國家層面的發(fā)文單位包括國務(wù)院辦公廳、國家發(fā)改委、財政部、國家稅務(wù)總局、國家能源局、工業(yè)和信息化部、人民銀行、銀監會(huì )等諸多部門(mén)，參與組織實(shí)施的部委更是多達十余個(gè)，地方政府也有多個(gè)部門(mén)參與其中。在降杠桿實(shí)踐過(guò)程中，除了實(shí)體企業(yè)，還有銀行等金融機構、各類(lèi)投資者等多方利益關(guān)系需要妥善協(xié)調。因此，必須要有一個(gè)權力集中的權威部門(mén)來(lái)統籌該項重大改革任務(wù)，從而建立各部門(mén)有效銜接的工作機制，并更好地處理各類(lèi)主體之間復雜的利益關(guān)系，以統一思想、統一行動(dòng)、統一步伐、互相融合的方式加以推進(jìn)。

降杠桿工作的全局性、復雜性、長(cháng)期性決定了其領(lǐng)導機構必須是我國最高行政機構國務(wù)院以及其領(lǐng)導下各部委的統一協(xié)調組織。54號文出臺后不久，經(jīng)國務(wù)院同意，國家發(fā)改委牽頭組建了由中國人民銀行、財政部、銀監會(huì )、中宣部、網(wǎng)信辦、工信部等17個(gè)部委共同構成的積極穩妥降低企業(yè)杠桿率工作部際聯(lián)席會(huì )議制度，形成了企業(yè)降杠桿改革任務(wù)的統一領(lǐng)導機制。但鑒于降杠桿工作的重要性，有必要在現有部際聯(lián)席會(huì )議制度的基礎上，成立代表國務(wù)院的專(zhuān)門(mén)領(lǐng)導機構，全面負責該項工作。具體工作由國家發(fā)改委、人民銀行、國家能源局和銀監會(huì )負責組織實(shí)施。煤炭主產(chǎn)?。ㄗ灾螀^、直轄市）則應成立由主管領(lǐng)導負責的煤炭企業(yè)降杠桿工作指導組。各級煤炭產(chǎn)業(yè)協(xié)會(huì )發(fā)揮橋梁紐帶作用，協(xié)助有關(guān)部門(mén)做好相關(guān)工作。各煤炭企業(yè)和金融機構應積極響應，全面貫徹煤炭企業(yè)降杠桿的有關(guān)政策。

2.加大宣傳力度

積極穩妥降低煤炭企業(yè)杠桿率，是全面貫徹黨中央、國務(wù)院供給側結構性改革重大戰略部署的重點(diǎn)任務(wù)，對于此項意義重大的改革任務(wù)，業(yè)內外都已認同，并積極推進(jìn)、努力配合。但由于現實(shí)問(wèn)題較多、改革難度較大，普遍存在阻力大、推進(jìn)力度不足的情況。因此，有必要加大正面宣傳力度，通過(guò)廣播電視、報紙雜志、互聯(lián)網(wǎng)、移動(dòng)通訊等各類(lèi)媒體，加強宣傳煤炭企業(yè)降杠桿的重大意義；通過(guò)著(zhù)書(shū)立說(shuō)、開(kāi)辟報刊專(zhuān)欄、制作專(zhuān)題電視欄目、報告會(huì )、研討會(huì )、研修班等形式，做好理論與政策的普及；還要時(shí)刻關(guān)注改革過(guò)程中出現的新情況、新問(wèn)題，及時(shí)予以應對和糾偏。

3.做好頂層設計

煤炭企業(yè)降杠桿是一項極為復雜的系統工程，只有在做好頂層設計的情況下，才能使改革更具系統性、整體性和協(xié)同性。

中央明確要求，要全面貫徹黨的十八大和十八屆三中、四中、五中全會(huì )精神，認真落實(shí)中央經(jīng)濟工作會(huì )議和政府工作報告部署，堅持積極的財政政策和穩健的貨幣政策取向，以市場(chǎng)化、法治化方式，通過(guò)有序開(kāi)展市場(chǎng)化銀行債權轉股權、依法破產(chǎn)、發(fā)展股權融資等多種手段，積極穩妥降低企業(yè)杠桿率，助推供給側結構性改革，助推國有企業(yè)改革深化，助推經(jīng)濟轉型升級和優(yōu)化布局，為經(jīng)濟長(cháng)期持續健康發(fā)展夯實(shí)基礎。這是包括煤炭企業(yè)在內的降杠桿工作的總體思路和指導思想。

基于上述指導思想，積極穩妥降低煤炭企業(yè)杠桿率還應先行做好改革規劃。一是要明確改革任務(wù)，即搞清楚煤炭企業(yè)降杠桿要降哪些？降到什么程度？二是要落實(shí)主體責任，即搞清楚誰(shuí)來(lái)主導和推動(dòng)？誰(shuí)來(lái)督查問(wèn)責？三是要選擇適宜的措施手段，即搞清楚用什么辦法更為科學(xué)妥當？更為有效有用？四是要明確階段性目標，即搞清楚按什么樣的時(shí)序合理推進(jìn)降杠桿任務(wù)？

4.打好政策組合拳

煤炭企業(yè)降杠桿，需要全面系統的政策加以支持和推動(dòng)。有關(guān)部門(mén)要特別注意發(fā)揮體制優(yōu)勢，發(fā)揮各部門(mén)的聯(lián)動(dòng)作用，協(xié)同推進(jìn)煤炭企業(yè)降杠桿工作。目前，有關(guān)部門(mén)在54號文的指引下，已制定出臺了一系列的降杠桿配套措施，下一階段還要因事制宜地進(jìn)行綜合施策，并對政策體系不斷加以完善。

金融財稅管理部門(mén)，要落實(shí)并完善煤炭企業(yè)兼并重組、資產(chǎn)證券化、破產(chǎn)清算、債轉股等方面的金融與財稅支持政策，在強化金融機構對煤炭企業(yè)信用約束的同時(shí)，要對煤炭企業(yè)權益性融資放寬政策性限制，要對銀行不良資產(chǎn)核銷(xiāo)和證券化提供幫助，還要對參與煤炭企業(yè)降杠桿的投資者進(jìn)行適當性管理，防止“高杠桿”高風(fēng)險資金參與其中。國資管理部門(mén)要強化國有企業(yè)財務(wù)適度性考核機制，努力完善國有資產(chǎn)價(jià)值評估和保值增值評價(jià)體系。產(chǎn)業(yè)管理部門(mén)要進(jìn)一步落實(shí)煤炭產(chǎn)業(yè)轉型升級配套政策，以資源優(yōu)化配置促杠桿率降低。社會(huì )保障部門(mén)要在煤炭企業(yè)去產(chǎn)能、兼并重組過(guò)程中，落實(shí)好社保兜底的政策。

5.穩中求進(jìn)開(kāi)展工作

對于降杠桿這道世界性難題，我們要有長(cháng)期作戰的準備。國外的降杠桿經(jīng)驗告訴我們，不以穩為前提，降杠桿工作會(huì )難以避免地付出慘重的代價(jià)、帶來(lái)巨大的負面影響。美國在金融危機后降杠桿的過(guò)程中，將居民和金融部門(mén)的杠桿轉移到了政府部門(mén)，并借助美元的霸權地位以轉嫁危機的方式轉移杠桿，在降低全社會(huì )杠桿率的同時(shí)，也加劇了本國的貧富差距和社會(huì )不公，并損害了他國的利益。日本在20世紀90年代經(jīng)濟泡沫破裂后，以銀行業(yè)強監管的強硬措施實(shí)施降杠桿，反而使得銀行迫于壞賬壓力不斷向喪失償債能力的企業(yè)進(jìn)行債務(wù)展期，導致資本配置嚴重扭曲，最終不良資產(chǎn)積壓、大批銀行破產(chǎn)，經(jīng)濟停滯不前。歐洲部分國家在后金融危機時(shí)期爆發(fā)的債務(wù)危機應對中，著(zhù)力降杠桿，也不同程度地產(chǎn)生了失業(yè)率上升、經(jīng)濟衰退的負面影響，有的國家甚至出現了政局動(dòng)蕩。

在深刻的教訓面前，我們應當以謹慎的態(tài)度對待降杠桿這項工作。在煤炭企業(yè)降杠桿這項長(cháng)期戰役中，要堅持試點(diǎn)先行。國務(wù)院有關(guān)部門(mén)或部際聯(lián)席會(huì )議組織，要科學(xué)確定試點(diǎn)項目，尤其是要開(kāi)展好新時(shí)期的市場(chǎng)化債轉股試點(diǎn)項目，防止運動(dòng)式推進(jìn)。在各類(lèi)降杠桿工作試點(diǎn)過(guò)程中，還要加強跟蹤研究，及時(shí)評價(jià)，發(fā)現矛盾、及時(shí)解決，不斷完善，以利穩妥推進(jìn)。

6.加強督導確保實(shí)效

為確保煤炭企業(yè)降杠桿各類(lèi)政策落到實(shí)處，政府有關(guān)部門(mén)還應履行依法依規督查指導的職責。應在穩妥降低企業(yè)杠桿率工作部際聯(lián)席會(huì )議制度的基礎上，建立煤炭企業(yè)降杠桿督導組。督導組要適時(shí)開(kāi)展對煤炭企業(yè)降杠桿實(shí)際工作的巡視，堅持動(dòng)態(tài)常規督查、重點(diǎn)專(zhuān)項督查和不定期隨機督查，發(fā)現問(wèn)題及時(shí)解決，并及時(shí)予以科學(xué)的指導。要進(jìn)一步落實(shí)行政問(wèn)責制度，對違法違規、違背政策要求等行為以及對改革造成嚴重負面影響的，要問(wèn)責到底。當然，有關(guān)部門(mén)在履行督導職責的同時(shí)，也要加強對行政決策失誤、違法施政等行為的監管，對此類(lèi)行為造成的損失，政府應依法予以補償賠償。同時(shí)還要建立透明公開(kāi)的監督體系，實(shí)施民主監督和輿論監督。

（二）建立健全降杠桿系統

根據當前煤炭企業(yè)降杠桿的實(shí)際，應按系統理論要求，進(jìn)一步完善和豐富主體、自主確定客體、努力優(yōu)化環(huán)境。

1.完善和豐富主體

系統主體是系統中最具主動(dòng)性的要素，對系統演進(jìn)具有決定性作用，其積極性、主動(dòng)性與創(chuàng )造性影響系統的功能與效率。

系統主體的完善性主要體現在其全面性、完整性和協(xié)調性方面?；谀壳拔覈敖档兔禾科髽I(yè)杠桿率”系統主體不盡完善的狀況，建議加強政府引導基金、產(chǎn)業(yè)投資基金、國有資本投資運營(yíng)公司、保險資產(chǎn)管理機構和社?；鸸芾頇C構等參與主體的建設，發(fā)展專(zhuān)業(yè)權威的第三方評估機構、服務(wù)到位的金融中介機構，組建各類(lèi)獨立于債權人和股權人的資產(chǎn)管理公司等實(shí)施機構和科學(xué)研究機構。

在這方面，美國政府的經(jīng)驗值得我們參考借鑒。2008年次貸危機爆發(fā)后，美國汽車(chē)業(yè)效益大幅下滑、負債高企、大批工人失業(yè)，美國政府與私營(yíng)機構聯(lián)手，對汽車(chē)也采取了類(lèi)似債轉股性質(zhì)的救助措施。其間美國財政部向包括通用汽車(chē)、克萊斯勒等公司在內的汽車(chē)及相關(guān)產(chǎn)業(yè)提供了累計約800億美元的資助，并通過(guò)市場(chǎng)化方式陸續推出，最終付出約90億美元的成本，但是整體效果顯著(zhù)，復蘇的汽車(chē)業(yè)新增約37萬(wàn)個(gè)就業(yè)崗位。由此，美國政府的救助不僅實(shí)現了汽車(chē)業(yè)的戰略轉型，同時(shí)也救助了許多關(guān)聯(lián)上下游企業(yè)，避免出現大規模失業(yè)，實(shí)現了社會(huì )穩定與經(jīng)濟穩定。

2.自主確定客體

客體是主體行為的作用對象，在系統中，它是與主體相互依存、不可分離的組成部分，并且二者存在著(zhù)互為前提并在一定條件下可相互轉化的辯證關(guān)系。行為目標的實(shí)現，不僅在于主體的主導作用，更在于主體與客體之間的協(xié)調性，即主體不僅要提高自身的能力與水平，還要深入實(shí)際，了解客體的真實(shí)情況，科學(xué)選擇客體和行為方式，以更好地實(shí)現行為目標和系統整體效益。

按照系統整體目標取向的要求，煤炭企業(yè)降杠桿的客體選擇，必須要在市場(chǎng)化、法治化的原則下進(jìn)行，由雙方或多方自主確定。

市場(chǎng)化是指用市場(chǎng)手段解決政治、經(jīng)濟和社會(huì )問(wèn)題，它是我國包括供給側結構性改革在內的一系列經(jīng)濟體制改革的基本原則。在供給側結構性改革“去杠桿”任務(wù)中，“市場(chǎng)化”要求“充分發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用和更好發(fā)揮政府作用”。債權人、債務(wù)人、投資機構等市場(chǎng)主體依據自身需求開(kāi)展或參與降杠桿，自主協(xié)商確定各類(lèi)交易的價(jià)格與條件并自擔風(fēng)險、自享收益。政府通過(guò)制定引導政策，完善相關(guān)監管規則，維護公平競爭的市場(chǎng)秩序，做好必要的組織協(xié)調工作，保持社會(huì )穩定，為降杠桿營(yíng)造良好環(huán)境。

法治化是指依法治國，它是我國包括供給側結構性改革在內的一系列改革的基本保障?！胺ㄖ位币蟆耙婪ㄒ酪庨_(kāi)展降杠桿工作，政府與各市場(chǎng)主體都要嚴格依法行事，尤其要注重保護債權人、投資者和企業(yè)職工合法權益”。要求加強社會(huì )信用體系建設，防范道德風(fēng)險，嚴厲打擊逃廢債行為，防止應由市場(chǎng)主體承擔的責任不合理地轉嫁給政府或其他相關(guān)主體。還要明確政府責任范圍，政府不承擔損失的兜底責任。

自主性是市場(chǎng)化的顯著(zhù)特征，其表現形式是行為主體按自身的意愿行事。在降低煤炭企業(yè)杠桿率這項工作中，自主性主要表現在對煤炭企業(yè)降杠桿的客體選擇上。各參與主體應在相應的法律法規框架內，在國家政策導向下，自主協(xié)商確定降杠桿對象。

降低煤炭企業(yè)杠桿率，其出發(fā)點(diǎn)在于促進(jìn)煤炭產(chǎn)業(yè)的健康發(fā)展，因此要將擇優(yōu)救急的原則作為行為準則。在客體選擇上，宜將具有潛在發(fā)展空間、符合產(chǎn)業(yè)政策和轉型升級方向、屬于先進(jìn)產(chǎn)能但暫時(shí)遇到困難的煤炭企業(yè)作為降杠桿的重點(diǎn)實(shí)施對象。對此，54號文有明確的建議，如“對發(fā)展前景良好、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)較為正常，有技術(shù)、有訂單，但由于階段性原因成為資金拖欠源頭的企業(yè)，鼓勵充分調動(dòng)多方力量，在政策允許范圍內，統籌運用盤(pán)活資產(chǎn)、發(fā)行債券和銀行信貸等多種手段，予以必要支持”，“鼓勵面向發(fā)展前景良好但遇到暫時(shí)困難的優(yōu)質(zhì)企業(yè)開(kāi)展市場(chǎng)化債轉股”等。

降低煤炭企業(yè)杠桿率的客體選擇，不僅要做到“擇優(yōu)救急”，還要做到“汰劣祛窮”，要充分尊重市場(chǎng)競爭規律，嚴格遵循產(chǎn)業(yè)發(fā)展過(guò)程中淘汰落后的要求，堅決不碰“僵尸企業(yè)”。所謂“僵尸企業(yè)”，就是那些持續虧損、扭虧無(wú)望甚至資不抵債、沒(méi)有發(fā)展前景的煤炭企業(yè)。如果繼續對“僵尸企業(yè)”實(shí)施救助，則會(huì )加劇資金、土地、人才等資源的錯配，阻礙煤炭產(chǎn)業(yè)結構調整優(yōu)化與轉型升級，使得降低煤炭企業(yè)杠桿率異化成低水平的保護落后的“普惠”工程，反而起到事倍功半或適得其反的效果，而且也為降低煤炭企業(yè)杠桿率的最終結果帶來(lái)較大的潛在風(fēng)險。因此，雖然沒(méi)有相關(guān)部門(mén)對“不碰僵尸企業(yè)”做出明文規定，但這仍應作為市場(chǎng)化、法治化地降低煤炭企業(yè)杠桿率的“鐵則”或潛在規則。對此，54號文亦有強調，如“嚴禁將‘僵尸企業(yè)’、失信企業(yè)和不符合國家產(chǎn)業(yè)政策的企業(yè)作為市場(chǎng)化債轉股對象”等。

有必要指出，在煤炭企業(yè)降杠桿工作的實(shí)施過(guò)程中，特別是有多個(gè)主體參與的情況下，需在選擇第三方中介服務(wù)機構時(shí)保持相對中立，防止關(guān)聯(lián)交易。否則，容易出現關(guān)聯(lián)方以不公平、非競爭的價(jià)格和方式撮合交易，對相關(guān)方造成權益損害，造成不公現象。

3.努力優(yōu)化環(huán)境

主體與客體都是存在于環(huán)境中的，主體、客體和環(huán)境三者之間存在著(zhù)相互依存、相互作用的關(guān)系和機制，具有多層次、多角度、多變量的聯(lián)系和過(guò)程。作為積極穩妥降低煤炭企業(yè)杠桿率的主體，無(wú)論是煤炭企業(yè)，還是銀行、資管公司，抑或政府部門(mén)，首先要實(shí)事求是地認識環(huán)境、把握環(huán)境，了解其現狀，明晰其各種優(yōu)勢和弊端，并據此預測某種經(jīng)濟行為實(shí)施的可行性和運行過(guò)程中可能遇到的各種問(wèn)題。這其中包含的哲學(xué)意義，即要求主體必須以尊重環(huán)境的實(shí)際情況為基本前提，否則不僅降低杠桿率的經(jīng)濟行為可能在一開(kāi)始就是錯誤的，即使對策設計正確，也可能因在執行過(guò)程中受阻而無(wú)法達到預定目標，與預期效果相差甚遠甚至背道而馳。具體到降低煤炭企業(yè)的杠桿率上，就要求從煤炭行業(yè)乃至具體煤炭企業(yè)的實(shí)際情況出發(fā)，并符合現代經(jīng)濟的發(fā)展趨勢，必須認清市場(chǎng)發(fā)展狀況、政策規章制度和社會(huì )文化因素等諸方面因素的優(yōu)勢和不利之處，使經(jīng)濟行為能相互配套、相互協(xié)調地發(fā)揮功能，從而保證煤炭企業(yè)杠桿率問(wèn)題能夠得到解決并使其步入健康發(fā)展的道路。

在系統理論中，環(huán)境是具有可塑性的，在遵循客觀(guān)事物的發(fā)展規律和變化規律的前提下，人們發(fā)揮主觀(guān)能動(dòng)作用，可以按各方主體的要求，塑造新的環(huán)境。具體來(lái)說(shuō)，在降低杠桿率的過(guò)程中各方主體應當充分發(fā)揮自己的主觀(guān)能動(dòng)性和主體作用，不僅要根據變化的環(huán)境來(lái)調整我們的思想，讓經(jīng)濟行為符合實(shí)際條件；更重要的是要主動(dòng)作用于環(huán)境、改造環(huán)境，使其向著(zhù)更利于我們目標的方向演進(jìn)。降低煤炭企業(yè)杠桿率的環(huán)境作為影響這一改革措施實(shí)施的外部條件的總和，具體包括自然環(huán)境、市場(chǎng)環(huán)境、政策環(huán)境和社會(huì )環(huán)境等。自然環(huán)境包括地理位置、疆域面積、氣候條件、自然資源狀況等要素，一般情況下，無(wú)論是對于產(chǎn)業(yè)布局已基本定型的煤炭產(chǎn)業(yè)，還是對于具體的煤炭企業(yè)，自然條件都可以視為幾乎不變的。除此之外，其他條件可以發(fā)揮行為主體的主觀(guān)能動(dòng)作用加以?xún)?yōu)化，以利于改革措施的順利實(shí)施并達到預期目標。

（1）優(yōu)化市場(chǎng)環(huán)境

良好的市場(chǎng)環(huán)境，主要是指要有健全的市場(chǎng)體系、健康的市場(chǎng)機體、靈敏的市場(chǎng)信號和正常的市場(chǎng)秩序，這是積極穩妥降低煤炭企業(yè)杠桿率的必要條件。

健全的市場(chǎng)體系，是在社會(huì )化大生產(chǎn)充分發(fā)展的基礎上，由各類(lèi)市場(chǎng)組成的有機聯(lián)系的整體。它包括生產(chǎn)資料市場(chǎng)、勞動(dòng)力市場(chǎng)、資本市場(chǎng)、技術(shù)市場(chǎng)、信息市場(chǎng)、產(chǎn)權市場(chǎng)等，它們相互聯(lián)系、相互制約，推動(dòng)整個(gè)社會(huì )經(jīng)濟的發(fā)展。積極穩妥地降低煤炭企業(yè)杠桿率，要求資本市場(chǎng)不斷完善，特別是要補股市短板，努力形成以直接融資為主的市場(chǎng)格局。我國應該盡快建立“融資功能完備、基礎制度扎實(shí)、市場(chǎng)監管有效、投資者合法權益得到有效保護的多層次資本市場(chǎng)體系”，使其具有完善的風(fēng)險分擔和利益共享機制。這要求以實(shí)體經(jīng)濟內在需求為基礎，發(fā)揮政府的引領(lǐng)作用，促進(jìn)各類(lèi)直接融資市場(chǎng)的深度融合，完善直接融資風(fēng)險分擔機制，培育直接融資體系應對實(shí)體經(jīng)濟變化的彈性和靈活性。政府以往對于股票、債券等直接融資市場(chǎng)的前端管制功能應該逐漸削弱，轉而引導理性投融資活動(dòng)，監管各市場(chǎng)公平交易和處置系統性風(fēng)險的功能得到強化。直接融資體系將具備更強的風(fēng)險分擔能力，促進(jìn)風(fēng)險和收益在風(fēng)險識別和承擔能力不同的投資主體間配置，有效化解風(fēng)險集聚和阻止風(fēng)險盲目轉移。這樣既能夠滿(mǎn)足風(fēng)險程度不一的投資項目需要，又能夠最大限度地保護投資者，特別是低風(fēng)險承受力的公眾投資者。

健康的市場(chǎng)機體，表現為供求相對平衡，在降低杠桿率的改革中，首先是資金端的平衡。煤炭企業(yè)降低杠桿率，資金的需求方是很多的，需求量也是很大的，資金不平衡的主要矛盾在于資金的供給問(wèn)題。需要有充足的資金購買(mǎi)煤炭企業(yè)的債務(wù)，同時(shí)也要支付相關(guān)交易的各項費用。如果沒(méi)有充分的資金來(lái)源，再好的改革創(chuàng )新措施、再好的投資機會(huì )，也無(wú)法轉化為實(shí)際的交易，而這將嚴重制約降低煤炭企業(yè)杠桿率的步伐。要通過(guò)市場(chǎng)化方式募集資金，既可以向適用于股本投資的機構和個(gè)人投資者募資，同時(shí)應鼓勵符合條件的實(shí)施機構發(fā)行專(zhuān)項用于債轉股的金融債券，探索發(fā)行用于市場(chǎng)化降低杠桿的企業(yè)債券。拓寬降杠桿的資金來(lái)源，將對具體方案的落地、實(shí)施產(chǎn)生積極影響。同時(shí)，不同的資金來(lái)源，也將對商業(yè)銀行等機構提供對接產(chǎn)品的方式產(chǎn)生影響。

靈敏的市場(chǎng)信號，是指權益類(lèi)商品價(jià)格既能反映供給，也能反映需求。定價(jià)是處理煤炭企業(yè)債務(wù)的核心問(wèn)題。比如在債轉股的實(shí)際操作中，可以參考股票二級市場(chǎng)價(jià)格確定國有上市公司轉股價(jià)格，或者參考競爭性市場(chǎng)報價(jià)或其他公允價(jià)格確定國有非上市公司轉股價(jià)格。在政府文件中，多次強調降低杠桿率要用市場(chǎng)化的方法，所以債務(wù)或者權益的定價(jià)都需要遵循一事一議的市場(chǎng)化原則，根據不同的企業(yè)情況具體分析。以債轉股為例，債轉股涉及增發(fā)和攤薄原始股東股票，每一筆交易的最終定價(jià)都應由銀行、資產(chǎn)管理公司、企業(yè)現有股東等方面博弈磋商談判出來(lái)。上市、非上市股票，流動(dòng)性差異都會(huì )影響定價(jià)，這很難通過(guò)行政手段給出統一規則指引。作為事實(shí)上的利益相關(guān)方，地方政府應該遵守市場(chǎng)規則，用市場(chǎng)化的方式產(chǎn)生正確的市場(chǎng)價(jià)格信號。

正常的市場(chǎng)秩序，要求市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用，市場(chǎng)行為規范，競爭有序、待遇平等，充分體現“公開(kāi)、公平、公正”原則。在降低煤炭企業(yè)杠桿率的經(jīng)濟行為中，經(jīng)濟主體、交易價(jià)格、資金籌措方式都不應由政府確定，而是市場(chǎng)自主協(xié)商、自發(fā)確定的，參與經(jīng)濟行為的各方自主決策、自擔風(fēng)險、自享收益。對于債轉股，“政府不強制企業(yè)、銀行及其他機構參與債轉股，不搞拉郎配”更是直接寫(xiě)入了本輪改革的文件中。

（2）優(yōu)化政策環(huán)境

良好的政策環(huán)境是積極穩妥降低煤炭企業(yè)杠桿率的必要保障。具體而言，財政政策要致力減負，清費正稅改革要進(jìn)一步深化，繼續加大力度，特別是要優(yōu)化資源稅政策。要盡快破除我國資源稅費關(guān)系并存并且資源稅收較少而地方規費較高的局面，科學(xué)評估資源稅改革成效，將資源稅率調整到合理水平。清費正稅后煤炭企業(yè)的總體負擔不能增加，是降低煤炭企業(yè)杠桿率改革的前提，只有如此，才能真正釋放資金，激發(fā)企業(yè)的主動(dòng)性，在去產(chǎn)能、去庫存的同時(shí)，有更多的自由現金流用于降低過(guò)高的杠桿率。

金融政策要服務(wù)好實(shí)體經(jīng)濟。要把服務(wù)好國有企業(yè)降杠桿作為當前的服務(wù)重點(diǎn)。要保持利率的穩健中性，防止過(guò)高利率加大企業(yè)付息成本、過(guò)低利率推動(dòng)企業(yè)加貸，進(jìn)而出現杠桿不降反升的不利局面。要把控好資金的流量、流速、流向，適度放寬信貸政策、增加信貸規模，以穩定必要的流動(dòng)性，保證企業(yè)合理的資金需求，對沖降杠桿帶來(lái)的資金緊張局面。

產(chǎn)業(yè)政策要抑劣揚優(yōu)，準確定位結構性改革的方向，堅持轉型升級、創(chuàng )新驅動(dòng)，果斷關(guān)閉“僵尸企業(yè)”。要形成“僵尸企業(yè)”債務(wù)處理、人員安排的保障性政策，提高企業(yè)、地方政府、債權人清理“僵尸企業(yè)”的積極性，從而釋放“僵尸企業(yè)”長(cháng)期占用的土地、資金、原材料、勞動(dòng)力等資源，為優(yōu)質(zhì)企業(yè)騰出發(fā)展空間，防止銀行不良貸款疊加、地方政府債務(wù)負擔加重，提高降杠桿工作的成效，防范系統性金融風(fēng)險的發(fā)生。要為優(yōu)勢企業(yè)在土地、資源、項目審批等方面給予必要的政策傾斜。

國資政策要與時(shí)俱進(jìn)，監管職能要由管企業(yè)、管資產(chǎn)向管資本為主轉變。要完善國有資產(chǎn)管理體制，改革國有資本授權經(jīng)營(yíng)體制。要尊重市場(chǎng)經(jīng)濟規律，真正確立國有企業(yè)的市場(chǎng)主體地位，適應市場(chǎng)化、現代化、國際化新形勢和經(jīng)濟發(fā)展新常態(tài)，不斷增強國有經(jīng)濟的內生動(dòng)力和市場(chǎng)活力，更好地實(shí)現國有資產(chǎn)保值增值。

（3）優(yōu)化社會(huì )環(huán)境

首先，社會(huì )輿論方面要客觀(guān)評價(jià)煤炭產(chǎn)業(yè)的社會(huì )定位。媒體是現代社會(huì )中的重要主體，輿論可以作為傳遞人民心聲、傳播政府意圖的有效工具。應引導媒體實(shí)事求是報道煤炭產(chǎn)業(yè)和降低杠桿率改革的動(dòng)向，讓廣大人民群眾了解改革的決策部署，要提高媒體人自身的理論水平和實(shí)務(wù)能力，了解煤炭、經(jīng)濟、金融等多方面知識，并運用到評論中去。不僅要吸引群眾的眼球，更要講道理、講政治，要有問(wèn)題意識、全局意識，通過(guò)“綠色輿論”與煤炭企業(yè)、銀行、政府等多方形成合力，使社會(huì )輿論在改革的道路上發(fā)揮好“風(fēng)向標”的作用，傳播正能量。

其次，社保和社會(huì )救助等社會(huì )組織要理解并給予配合。在降低煤炭企業(yè)杠桿率的過(guò)程中，不能只看到錢(qián)的因素，更要考慮人的因素，體現人本思想。因為杠桿作為資本要素，必須與活勞動(dòng)和技術(shù)相結合才能形成產(chǎn)能。投資的減少必定內生地要求相應的人力資本減少，裁撤人員的資金壓力、社會(huì )壓力并不小于降低杠桿本身。社會(huì )組織應該發(fā)揮其保障和救助功能，對于失去崗位的員工給予救濟保障其基本的生存要求。

同時(shí)，社會(huì )服務(wù)方面要采取有效手段和措施加以保障。在降低杠桿之前，中介服務(wù)商的選擇、下崗失業(yè)人員的培訓機構都應提前安排得當。很多下崗工人仍具備很強的勞動(dòng)能力，只是由于長(cháng)年從事煤炭這一單一工種，導致一時(shí)間不具備其他行業(yè)的勞動(dòng)技能。要做好配套的社會(huì )服務(wù)，統籌實(shí)物、債務(wù)、人工的關(guān)系，對仍有能力、有意愿再就業(yè)的下崗職工進(jìn)行培訓和擇業(yè)服務(wù)，這樣既能夠避免社會(huì )矛盾，化解不穩定因素，又能使其在新的崗位上繼續為社會(huì )建設貢獻力量。

（三）靈活選擇方式

1.可供選擇的去杠桿方式

基于企業(yè)杠桿形成的原因和特點(diǎn)，結合國內外經(jīng)濟形勢，以及當前資本市場(chǎng)、金融制度和煤炭產(chǎn)業(yè)發(fā)展的實(shí)際，積極穩妥降低煤炭企業(yè)杠桿率有多種方式可供選擇。

（1）混合所有制

混合所有制是指具有不同歸屬關(guān)系的生產(chǎn)要素混合存在于同一共同體中。其內在機理是生產(chǎn)要素流動(dòng)的本性使其突破所有制的壁壘，通過(guò)一定的資產(chǎn)或資本組織形式，融合進(jìn)同一經(jīng)濟組織?；旌纤兄茥l件下，不同資本的進(jìn)入，可以使企業(yè)資本更加充裕，償債能力得到提升，杠桿率出現下降；在各種所有制資本優(yōu)勢互補、相互促進(jìn)的作用下，企業(yè)資產(chǎn)、資本結構更加優(yōu)化，資源配置效率得到提升，長(cháng)遠發(fā)展的基礎得到鞏固，從而對企業(yè)長(cháng)期保持適度杠桿水平形成保障?；旌纤兄频倪@些功能特性，使其成為企業(yè)降杠桿工具選擇的重要選項。

混合所有制得以開(kāi)展的前提條件，是企業(yè)資產(chǎn)狀況、經(jīng)營(yíng)效果以及發(fā)展潛力足以吸引各類(lèi)資本進(jìn)入?；旌纤兄迫〉贸晒?，還在于有現代企業(yè)制度保障。

（2）IPO

IPO也稱(chēng)首次公開(kāi)募股，是指企業(yè)通過(guò)證券交易所，首次公開(kāi)向投資者發(fā)行股票以期募集資金的行為，是企業(yè)直接融資的重要方式。其內在機理是企業(yè)通過(guò)股份制改造后，以讓渡部分股權的形式，向包括投資機構、普通群眾在內的投資者融入企業(yè)發(fā)展所需的資金。IPO成功后，企業(yè)權益資本大幅增加，可以大幅改善資產(chǎn)負債結構，有效降低企業(yè)杠桿率。IPO的成功還有助于提升企業(yè)形象和社會(huì )認可度，使其在資金獲取、人才聚集、市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)等方面占據一定的優(yōu)勢，從而提升整體競爭力。不僅如此，IPO的成功意味著(zhù)企業(yè)由此獲得了一個(gè)持續補充資本的市場(chǎng)化平臺，可以以低成本的方式有效解決后續發(fā)展中的資金問(wèn)題，提升企業(yè)可持續發(fā)展能力。IPO的這些功能特性，使其在理論上成為企業(yè)降杠桿最有效的途徑之一。

IPO有著(zhù)較嚴格的適用條件，在法律、財務(wù)、經(jīng)營(yíng)管理上有著(zhù)一定的準入門(mén)檻。法律方面，要求企業(yè)的主體資格和董事、監事、高級管理人員等的設置和行為完全符合法律要求，尤其是解決好關(guān)聯(lián)交易和同業(yè)競爭問(wèn)題。財務(wù)方面，要求企業(yè)財務(wù)會(huì )計基礎工作扎實(shí)，各項資產(chǎn)負債、營(yíng)收盈利等財務(wù)指標要符合上市要求。經(jīng)營(yíng)管理方面，要求企業(yè)管理團隊具備很好的經(jīng)營(yíng)管理經(jīng)驗和能力，企業(yè)要有核心競爭力以及很好的發(fā)展戰略和規劃，等等。當然，IPO還需要做大量的前期準備工作，會(huì )耗費大量人力物力，在當前IPO環(huán)境下，還需要消耗很高的時(shí)間成本，有些領(lǐng)域的企業(yè)還受政策限制。

（3）員工持股和管理層收購

員工持股和管理層收購是指企業(yè)內部員工和管理層出資認購企業(yè)部分或全部股權。其內在機理是企業(yè)所有者向企業(yè)內部成員讓渡部分所有權，從而增加企業(yè)權益性資本、改變所有者結構和資產(chǎn)結構。員工持股和管理層收購，使得員工成為企業(yè)的股東、管理層成為企業(yè)的所有者，有助于完善企業(yè)治理結構，提高員工工作積極性，使經(jīng)營(yíng)權和所有權實(shí)現充分的融合，增強企業(yè)凝聚力和內生動(dòng)力。同時(shí)，員工持股和管理層收購作為一種融資手段，可以使企業(yè)在不增加負債的基礎上籌集資金、增加權益資本，對降低企業(yè)杠桿率十分有益。員工持股和管理層收購在理論上具有較強的可行性，但在實(shí)踐層面，需在有關(guān)政策框架內規范開(kāi)展。

（4）兼并重組

兼并重組是指用兼并或收購的方式，重新組建企業(yè)或企業(yè)集團。其內在機理是通過(guò)企業(yè)股權的轉讓、出售，資產(chǎn)的置換、剝離或收購兼并等方式，實(shí)現企業(yè)資產(chǎn)優(yōu)化、規模擴張等目的。兼并重組有利于現代產(chǎn)權制度的建立健全，尤其是跨地區、跨產(chǎn)業(yè)、跨所有制的兼并重組，可以有效促進(jìn)產(chǎn)權多元化格局的形成、產(chǎn)業(yè)結構與資產(chǎn)結構的優(yōu)化。具體而言，兼并過(guò)程中，被兼并方獲得兼并方的投資，其資本結構可以得到較大改善；重組的過(guò)程，則有利于企業(yè)在盈利資產(chǎn)與虧損資產(chǎn)、低負債資產(chǎn)與高負債資產(chǎn)之間尋求平衡，有的企業(yè)由此甩掉高負債資產(chǎn)的“包袱”，有的企業(yè)由此置入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。從一定的角度看，這些都有助于企業(yè)實(shí)現杠桿率的降低。

兼并重組最關(guān)鍵的兩個(gè)要素是資產(chǎn)與資金。不具備一定核心競爭力的資產(chǎn)難以吸引并購方出資，負債過(guò)重、發(fā)展空間不大的資產(chǎn)更是難以找到買(mǎi)家；再好的并購項目，如果沒(méi)有充沛的資金，最終也難以實(shí)施。此外，兼并重組的開(kāi)展，需要事先詳細了解國家法律法規對兼并的限制性或禁止性的規范性要求，以及區域性的政策規定；需承擔兼并重組過(guò)程中交易、融資、資產(chǎn)評估、產(chǎn)權糾紛、債權債務(wù)糾紛等風(fēng)險，以及兼并重組后的整合風(fēng)險。因此，兼并重組較適宜于標的資產(chǎn)狀況清晰，投資方資本實(shí)力或融資能力以及經(jīng)營(yíng)管理、風(fēng)險承受能力較強的情形。

（5）股債結合融資

股債結合是兼具股權和債權屬性的融資方式，包括可轉債、可交換債、優(yōu)先股、永續債等。其內在機理是將股票與債券兩種融資方式的特性進(jìn)行組合或融合，形成一種既具權益性又有付息性的融資工具。其中，可轉債和可交換債，可在滿(mǎn)足一定條件的情況下實(shí)現轉股和換股，并且有充分的二級市場(chǎng)交易保障，與一般債券相比，它們具有更高的流動(dòng)性。優(yōu)先股則是類(lèi)似于固定利息債券的股票，它在利潤分紅及剩余財產(chǎn)分配方面具有優(yōu)先于普通股的權利，但它是以企業(yè)權益的成分出現的，對企業(yè)來(lái)說(shuō)有“付息”成本，卻不會(huì )增加負債水平。永續債是一種無(wú)固定期限、內含發(fā)行人贖回權的債券，它可以以權益入賬，可以遞延付息，具有較強的權益屬性，可以不增加企業(yè)負債。目前我國可歸為永續債的有國家發(fā)改委審批的“可續期債券”和銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì )注冊的“長(cháng)期險含權中期票據”?？梢钥吹?，股債結合這種特殊的融資方式，有助于降低融資成本，改善企業(yè)資產(chǎn)結構，促進(jìn)企業(yè)杠桿率的下降。

股債結合的融資方式要求企業(yè)具備一定的條件?？赊D債、可交換債的發(fā)行主體要求是上市公司或股票公開(kāi)轉讓的非上市公眾公司，但我國非上市公眾公司發(fā)行此類(lèi)債券的法規尚不完善，目前可依法依規開(kāi)展此類(lèi)債券融資的只能是上市公司，即使新三板公司的可發(fā)行債券中也不包含此類(lèi)債券。當然，上市公司發(fā)行此類(lèi)債券還需在財務(wù)指標、主營(yíng)業(yè)務(wù)、法人治理等方面符合一定的條件。優(yōu)先股發(fā)行也有相應的政策要求，例如上市公司須滿(mǎn)足最近3年連續盈利、最近3年分紅情況符合監管規定、發(fā)行優(yōu)先股規模不超過(guò)普通股股份總數的50%、籌資額不超過(guò)發(fā)行前凈資產(chǎn)的50%等一般性要求；非上市公司須滿(mǎn)足投資者參與須達500萬(wàn)元資金、股東人數不得超過(guò)200人等要求。雖然有關(guān)部門(mén)對“可續期債券”和“長(cháng)期險含權中期票據”發(fā)行主體沒(méi)有特殊性的規定，但從實(shí)踐情況看，前者的審批是有一定的領(lǐng)域或行業(yè)傾向的，比如基礎設施建設、養老產(chǎn)業(yè)等，后者則主要集中于電力、能源、交通運輸、市政設施等領(lǐng)域。

（6）融資租賃或售后回租

融資租賃是指出租人根據承租人對租賃物件的特定要求和對供貨人的選擇，出資向供貨人購買(mǎi)租賃物件，并租給承租人使用，承租人則分期向出租人支付租金，折舊由承租人計提。租賃期間租賃物件的所有權屬于出租人所有，承租人擁有租賃物件的使用權。售后回租是融資租賃的一種變通形式，即資產(chǎn)的原所有者將資產(chǎn)出售后租回，成為資產(chǎn)的承租人，其間的資產(chǎn)出售不需要實(shí)際交割，而是繼續由承租方占有和使用。它們的內在機理是通過(guò)分離資產(chǎn)的所有權和使用權，使得資產(chǎn)承租方在不占用過(guò)多資金的情況下獲得資產(chǎn)的使用權。融資租賃在發(fā)達國家資本市場(chǎng)是僅次于銀行信貸的第二大融資方式，它可以幫助企業(yè)節省大量的資金。售后回租則有利于企業(yè)盤(pán)活資產(chǎn)，提高資金周轉速度，優(yōu)化資產(chǎn)與負債結構，對降低杠桿率有較大的幫助。

融資租賃門(mén)檻較低，但也并非適用于所有企業(yè)。一般來(lái)講，融資租賃較適合于具有一定規模、增長(cháng)趨勢和盈利指標良好的企業(yè)。不同類(lèi)型的融資租賃也有不同的適用范圍，比如直接租賃較適合于具有大型設備購入或技術(shù)改造升級需求的企業(yè)，售后回租較適合于有大量存量資產(chǎn)而流動(dòng)性不足的企業(yè)，等等。對于國家鼓勵的中小企業(yè)融資租賃來(lái)說(shuō)，較適合于生產(chǎn)、加工型中小企業(yè)，特別是那些銷(xiāo)售渠道良好、市場(chǎng)前景廣闊，但是出現暫時(shí)困難或者亟須購買(mǎi)設備擴大生產(chǎn)規模的中小企業(yè)。當然，更重要的，企業(yè)要開(kāi)展融資租賃，最依賴(lài)的是融資租賃市場(chǎng)的發(fā)展，目前我國融資租賃業(yè)還處于發(fā)展的初期階段。

（7）資產(chǎn)證券化

資產(chǎn)證券化，是指將缺乏流動(dòng)性但具有可預期收入的實(shí)體、信貸、證券等資產(chǎn)，通過(guò)在資本市場(chǎng)上發(fā)行證券的方式予以出售，從而獲取融資，以最大化提高資產(chǎn)的流動(dòng)性。其內在機理是資產(chǎn)所有者通過(guò)向市場(chǎng)投資者讓渡該部分資產(chǎn)的所有權，換取企業(yè)發(fā)展所需資金。證券化資產(chǎn)具有信用獨立的特點(diǎn)，這使得其與企業(yè)整體信用風(fēng)險相隔離，投資者可以集中關(guān)注證券化資產(chǎn)本身的質(zhì)量和風(fēng)險而不必擔心企業(yè)整體的信用風(fēng)險，因此更容易獲得市場(chǎng)的認可。在融資屬性方面，資產(chǎn)證券化屬于典型的表左融資，具有提高資產(chǎn)周轉率和不提高企業(yè)資產(chǎn)負債率的特點(diǎn)，可以使企業(yè)在不增加負債的基礎上有效盤(pán)活資產(chǎn)與資金鏈，達到優(yōu)化資產(chǎn)負債結構的效果。

資產(chǎn)證券化在一些國家較為普遍，比如美國大量的住房抵押貸款、汽車(chē)貸款就是通過(guò)發(fā)行資產(chǎn)證券提供的。資產(chǎn)證券化之所以具有較強的適用性，是因為它不是以整個(gè)企業(yè)的信用進(jìn)行融資，而是以特定的部分資產(chǎn)為基礎進(jìn)行融資，對企業(yè)整體信用的評級要求較低。但實(shí)施資產(chǎn)證券化，仍要求資產(chǎn)質(zhì)量和信用等級能夠被準確評估，能夠產(chǎn)生可預見(jiàn)的現金流，且有關(guān)擔保品具有較高的變現價(jià)值或對于投資人具有較大的效用。因此，資產(chǎn)證券化對資產(chǎn)信用評級的準確度要求較高，而目前我國信用評級的發(fā)展仍然相對落后。此外，資產(chǎn)證券化需要有完備的、流動(dòng)性充足的交易市場(chǎng)做支撐，還需要相應的法律和制度保障，目前我國在這些方面比較欠缺。

（8）債轉股

債轉股是指將債權轉為股權，它是一種債務(wù)重組方式，也是處置不良資產(chǎn)的常用方式之一。我國債轉股的實(shí)施路徑通常是，金融資產(chǎn)管理公司收購銀行的不良資產(chǎn)或企業(yè)債務(wù)，將原來(lái)銀行與企業(yè)間的債權、債務(wù)關(guān)系，轉變?yōu)榻鹑谫Y產(chǎn)管理公司與企業(yè)間的股權、產(chǎn)權關(guān)系。債轉股的內在機理是，還本付息的債權關(guān)系轉變?yōu)榘垂煞旨t的股權關(guān)系。債轉股是企業(yè)負債減少、權益金增加的過(guò)程，有助于減輕企業(yè)債務(wù)壓力，幫助企業(yè)平衡資產(chǎn)負債結構，對企業(yè)降杠桿有直接的、明顯的作用。

債轉股的根本目的是改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況、促進(jìn)企業(yè)健康發(fā)展，它適用于發(fā)展前景良好但遇到暫時(shí)困難的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，那些失去生存發(fā)展前景的“僵尸企業(yè)”、有惡意逃廢債行為的企業(yè)、債權債務(wù)關(guān)系復雜且不明晰的企業(yè)等都是有關(guān)政策明確禁止的債轉股實(shí)施對象。而對企業(yè)來(lái)說(shuō)，實(shí)施債轉股，本質(zhì)上是一種股權融資行為，如果利用普通股進(jìn)行轉股，則意味著(zhù)會(huì )引入新的股東，企業(yè)應謹慎選擇，以避免債轉股對企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理帶來(lái)負面影響。

綜合以上可以看到，企業(yè)去杠桿的方式不僅多樣，而且功能特性各異，適用條件也不盡相同?？茖W(xué)合理地選擇去杠桿方式，如同不同環(huán)境條件下渡河工具的選擇，事關(guān)成敗、成本和成效。方式恰當，可以獲得投入少、成效高的效果；而盲目選擇不恰當的方式，則會(huì )造成資源浪費、成本增加、效率低下，有的事倍功半，有的則會(huì )導致失敗，反而加劇債務(wù)風(fēng)險。

2.去杠桿方式選擇需要考慮的因素

煤炭企業(yè)降杠桿方式的選擇，需要在把握各種可供選擇的去杠桿方式的基礎上，充分考慮主體、客體和環(huán)境三方面的因素，進(jìn)而做出科學(xué)的選擇。

（1）主體因素

對于煤炭企業(yè)降杠桿方式的選擇來(lái)說(shuō)，首先要認清自身所處的生命周期階段。初創(chuàng )階段的企業(yè)負債能力弱，需要選擇以控制負債水平為原則的融資方式實(shí)現降杠桿的目的，即以各種充實(shí)資本金的方式開(kāi)展降杠桿工作，否則盲目采取措施容易使得企業(yè)成本陡增而阻礙企業(yè)的成長(cháng)；成長(cháng)階段的企業(yè)有擴張的需求，具有較強的負債能力，可以選擇以引入新股東、創(chuàng )新融資方式為主要手段的降杠桿方式，其要點(diǎn)是增加權益資金、增加低成本融資；成熟階段的企業(yè)不宜再搞擴張式發(fā)展，應以調整存量的方式降低資產(chǎn)負債率，典型的做法包括債轉股、低成本債務(wù)替換高成本債務(wù)以及資產(chǎn)結構優(yōu)化等。衰退階段的企業(yè)，大多不具備向好的發(fā)展空間，可以擇機選擇依法破產(chǎn)、重組。煤炭企業(yè)還應結合自身的杠桿駕馭能力和風(fēng)險承受能力等因素，合理選擇降杠桿方式。杠桿駕馭能力和風(fēng)險承受能力強的，在沒(méi)有高效的手段可選擇時(shí)，可以選擇成本相對較高、耗時(shí)相對較長(cháng)但最終能有效降低杠桿的方式；杠桿駕馭能力和風(fēng)險承受能力弱的，則不宜采取成本高、耗時(shí)長(cháng)的降杠桿方式，而是盡可能地選擇短時(shí)間內可以見(jiàn)效的方式，否則不宜盲目開(kāi)展降杠桿工作。

（2）客體因素

煤炭企業(yè)降杠桿的客體是指企業(yè)過(guò)高的杠桿率，要考慮的因素包括過(guò)高杠桿率形成的原因、特點(diǎn)以及債權人屬性等。不同的客體因素，其所適宜的降杠桿方式也會(huì )有所不同。煤炭企業(yè)杠桿率過(guò)高的形成原因有很多，有的是政策所致，有的是制度安排不合理引起，有的則是企業(yè)發(fā)展戰略、經(jīng)營(yíng)管理的問(wèn)題，在選擇降杠桿方式時(shí)應綜合分析這些原因，采取相應的對策，比如有的需要政府施以援手，有的需要完善制度才能推進(jìn)，有的需要企業(yè)自身在轉型升級、資本運作、精細化管理等方面做出努力。不同煤炭企業(yè)的高杠桿率還會(huì )呈現不同的特征，有的是資不抵債、瀕臨破產(chǎn)，有的是超過(guò)警戒線(xiàn)，有的是超出合理區間；有的是債務(wù)總量過(guò)大，有的是債務(wù)成本過(guò)高，有的是債務(wù)結構不合理，有的是權益資本和借貸資本配置不平衡等。針對不同的高杠桿率特點(diǎn)，宜采取不同的降杠桿方式，對癥下藥，或壓縮總量，或調整結構，或加減并重，或多管齊下。銀行、企業(yè)債投資者等不同的債權人屬性，也會(huì )使得企業(yè)所能采取的降杠桿方式有所差別，需要企業(yè)分類(lèi)施策，針對不同債權人選擇適宜的降杠桿方式。

（3）環(huán)境因素

重點(diǎn)關(guān)注經(jīng)濟環(huán)境、市場(chǎng)環(huán)境、政策環(huán)境和社會(huì )環(huán)境。一是經(jīng)濟環(huán)境方面，國內外經(jīng)濟形勢的好壞，會(huì )影響企業(yè)效益、居民收入與消費，并會(huì )影響煤炭產(chǎn)業(yè)的景氣狀況，進(jìn)而影響投資者的積極性，影響資本價(jià)格。因此不同的經(jīng)濟環(huán)境下，煤炭企業(yè)降杠桿方式的選擇、實(shí)施的難度會(huì )大不相同，需要因時(shí)而異。二是市場(chǎng)環(huán)境方面，資本市場(chǎng)資金的充沛程度、流動(dòng)傾向、市場(chǎng)信號、成本高低，市場(chǎng)的完備程度、進(jìn)入退出的暢通性、服務(wù)體系的質(zhì)量，直接影響著(zhù)煤炭企業(yè)降杠桿過(guò)程中資金來(lái)源與退出的可靠性、方式選擇的多樣性，在當前我國資本市場(chǎng)體系建設不盡完善的背景下，煤炭企業(yè)需要趨利避害地選擇合適的降杠桿方式。三是政策環(huán)境方面，政府部門(mén)關(guān)于財政金融等領(lǐng)域的支持與鼓勵、限制與禁止的政策，是煤炭企業(yè)降杠桿方式選擇重點(diǎn)考慮的因素；產(chǎn)業(yè)政策將煤炭產(chǎn)業(yè)置于何種地位，是積極鼓勵發(fā)展還是嚴格限制發(fā)展，將決定煤炭企業(yè)能否在降杠桿過(guò)程中獲得資金的青睞，并對其降杠桿方式選擇的自由度產(chǎn)生影響。四是社會(huì )環(huán)境方面，社會(huì )關(guān)注度越高、輿論狀況越好、學(xué)術(shù)氛圍越濃，越有利于推動(dòng)有關(guān)各方的積極性，越容易促進(jìn)降杠桿方式的完善和創(chuàng )新，這也是煤炭企業(yè)在選擇降杠桿方式時(shí)需要考慮的因素。

3.煤炭企業(yè)降杠桿方式的選擇

從煤炭企業(yè)降杠桿系統角度分析，從主體因素看，煤炭企業(yè)大多處于成熟的發(fā)展階段，有一定的杠桿駕馭能力和風(fēng)險承受能力，但基于當前過(guò)高杠桿率的現實(shí)，已不適宜通過(guò)擴張的手段降杠桿，而應以?xún)?yōu)化存量的方式為主，同時(shí)努力加大權益性融資的力度；對于轉型升級成效明顯的企業(yè)，則可適當在增量上做文章；對于資源枯竭、資不抵債的“僵尸企業(yè)”，則應擇機選擇依法破產(chǎn)。從客體因素看，煤炭企業(yè)高杠桿率大都由前期高速擴張帶來(lái)，債權人以銀行為主，債務(wù)中短期借款居多，杠桿率普遍超過(guò)警戒線(xiàn)，而且成本較高，因此在降杠桿過(guò)程中，不僅要選擇有助于壓縮總量的方式，還要采取不同的方式不斷調整資產(chǎn)負債結構，降低整體負債的成本。從環(huán)境因素看，經(jīng)濟形勢和煤炭產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟發(fā)展趨勢不夠明朗，國內資本市場(chǎng)尚不夠完善，有關(guān)政策方面還對煤炭產(chǎn)業(yè)構成限制，但社會(huì )環(huán)境相對良好，在降杠桿方式方面有不斷拓展的可能，應堅持適應環(huán)境、改善環(huán)境和努力創(chuàng )新相結合。綜合來(lái)看，煤炭企業(yè)降杠桿存在難題不少，但也有較多的方式可以選擇，并且還可以因時(shí)因地因事靈活選擇不同方式、創(chuàng )新不同方式。

（1）債轉股：目前的最佳選擇

理論上，從資產(chǎn)負債率的公式考量，在負債上做“減法”或在“凈資產(chǎn)”上做“加法”都可以達到降杠桿的目的。但在實(shí)際中，對當前的煤炭企業(yè)來(lái)說(shuō)，“加”“減”都很難?！笆濉币詠?lái)，煤炭產(chǎn)業(yè)巨額借貸形成的杠桿大都已成長(cháng)投，沉淀為職能資產(chǎn)；在權益性融資方面，又存在很多制度性障礙和政策限制。

因而，生息資本職能化后，在難以通過(guò)權益性融資還債的情況下，債轉股具有理論上的可行性，因為這一過(guò)程沒(méi)有改變生息資本的本質(zhì)，改變的是所有權借以實(shí)現的經(jīng)濟形式。債和股的不同之處在于，債體現的是債權債務(wù)關(guān)系，在企業(yè)資產(chǎn)中具有負債屬性，股體現的是所有權關(guān)系，在企業(yè)資產(chǎn)中具有權益資本屬性，前者有期限、收益固定，后者無(wú)期限、收益不固定。債和股還具有很多的共同點(diǎn)，它們都屬于有價(jià)證券，都是企業(yè)融資的手段，都有追求收益的目的，也都具備可交易、可流通的屬性。因此，在一定條件下，債和股是可以相互轉化的。在企業(yè)降杠桿過(guò)程中，“減債”“增股”都難以實(shí)現的情況下，債轉為股就有了必要性。通過(guò)債務(wù)資本向權益資本的轉化，企業(yè)資產(chǎn)負債比例自然就會(huì )出現相應的下降。

從煤炭企業(yè)杠桿率過(guò)高的企業(yè)類(lèi)型看，主要是國有或國有控股企業(yè)。從煤炭企業(yè)債務(wù)結構和債權人屬性看，接近七成的債務(wù)為銀行部門(mén)提供，這些銀行又大多集中于工農中建交等國有銀行。由我國現行體制機制和社會(huì )環(huán)境所決定，在國有金融和非金融企業(yè)間推進(jìn)債轉股可操作性會(huì )更高些。盡管目前存在落地難問(wèn)題，我們相信隨著(zhù)供給側結構性改革的深入，這個(gè)問(wèn)題會(huì )得到解決。

（2）尋機選擇其他有效方式

雖然由于主客體及環(huán)境因素的影響，煤炭企業(yè)在選擇降杠桿方式時(shí)有許多制約，并普遍都以市場(chǎng)化債轉股為主要方式，但并不意味著(zhù)對其他有效方式的放棄，也并不意味著(zhù)失去創(chuàng )新方式的可能。特別是在實(shí)踐中已有煤炭企業(yè)探索并成功開(kāi)展的存量資產(chǎn)盤(pán)活、資產(chǎn)證券化、融資租賃等方式，應當予以積極嘗試。對于存在障礙的混合所有制改革、員工持股和管理層收購等方式，要努力克服困難積極推進(jìn)。對于股債結合融資等新型手段，則應結合企業(yè)實(shí)際小心求證、大膽應用。同時(shí)還要在制度創(chuàng )新、政策完善的過(guò)程中，加大改進(jìn)與創(chuàng )新力度，不斷形成更有效的降杠桿方式。

（四）著(zhù)力夯實(shí)基礎

作為一項系統工程，煤炭企業(yè)降杠桿應按系統性的要求做好充足準備。但實(shí)際上準備工作并不充分，是在債務(wù)危機一觸即發(fā)的情況下，采取的應急措施。隨著(zhù)推進(jìn)工作的深入，人們越來(lái)越認識到，問(wèn)題不是那么簡(jiǎn)單，基礎條件也不是那么充實(shí)，必須在推進(jìn)中進(jìn)一步夯實(shí)。

在夯實(shí)煤炭企業(yè)降杠桿基礎的工作中，要堅持“區別對待、分類(lèi)界定”“注重實(shí)質(zhì)、分步實(shí)施”“問(wèn)題導向、嚴格過(guò)程”等原則。要充分考慮煤炭產(chǎn)業(yè)的特殊性，基于企業(yè)實(shí)際，按規模大小、業(yè)務(wù)構成、發(fā)展階段、發(fā)展潛力等進(jìn)行分類(lèi)，并按不同類(lèi)別制定企業(yè)的杠桿率標準，提出降杠桿要求。在評判煤炭企業(yè)杠桿率高低時(shí)，不僅僅考慮資產(chǎn)負債率指標，還應考慮企業(yè)的負債能力、息稅前利潤水平等；在煤炭企業(yè)降杠桿的任務(wù)目標上，要尊重現階段煤炭企業(yè)杠桿依賴(lài)癥的現實(shí)，做好長(cháng)期打算，以梯度推進(jìn)的方式逐步達成降杠桿目標，而不簡(jiǎn)單追求短平快、一步到位。要以煤炭企業(yè)降杠桿過(guò)程中遇到的困難和問(wèn)題為著(zhù)力點(diǎn)，不斷完善相關(guān)法律法規，為改革破除障礙；嚴格過(guò)程的督察、評價(jià)、考核，確保煤炭企業(yè)降杠桿工作落到實(shí)處、獲得實(shí)效。

1.科學(xué)制定煤炭企業(yè)財務(wù)杠桿適度性標準

財務(wù)杠桿適度性標準，是企業(yè)據以合理安排債務(wù)規模、債務(wù)結構、債期結構，加強自身財務(wù)杠桿約束，有效控制杠桿率，形成合理資產(chǎn)負債結構的制度基礎?？茖W(xué)制定這一標準，要研究企業(yè)資本成本與資產(chǎn)報酬率的關(guān)系、企業(yè)資本來(lái)源的期限構成與資產(chǎn)結構的適應關(guān)系，以及企業(yè)財務(wù)杠桿與財務(wù)風(fēng)險、未來(lái)融資需求、產(chǎn)業(yè)發(fā)展所處階段、企業(yè)成長(cháng)所處階段等之間的適配關(guān)系，并綜合國內外財務(wù)杠桿評價(jià)標準，總結各類(lèi)產(chǎn)業(yè)、各種企業(yè)財務(wù)杠桿發(fā)展的實(shí)踐經(jīng)驗，制定出合理的企業(yè)財務(wù)杠桿適應性標準。

目前普遍認同的非金融企業(yè)財務(wù)杠桿適度水平的判斷標準是：資產(chǎn)負債率不低于20%、不超過(guò)70%；國際上將60%作為企業(yè)合理資產(chǎn)負債率的參考標準。具體到我國煤炭產(chǎn)業(yè)，應做具體的分析。在我國，煤炭產(chǎn)業(yè)是國民經(jīng)濟基礎產(chǎn)業(yè)，在發(fā)展過(guò)程中曾獲得了較多的政策支持和生息資本的追逐，有維持相對較高杠桿水平的能力和條件；煤炭產(chǎn)業(yè)具有投資規模大、回收周期長(cháng)、風(fēng)險系數大的產(chǎn)業(yè)特點(diǎn)，因而也有維持相對較高杠桿率的客觀(guān)需要；煤炭產(chǎn)業(yè)是典型的周期性產(chǎn)業(yè)，其杠桿率還應遵循國內外經(jīng)濟形勢并結合產(chǎn)業(yè)景氣度主動(dòng)調整變化的規律?？傮w而言，煤炭企業(yè)財務(wù)杠桿適度性一般標準，目前大體應處于70%左右。

當然，同一產(chǎn)業(yè)內不同類(lèi)型企業(yè)駕馭杠桿的能力不同，杠桿率的形成和調節能力也不同，需要分類(lèi)確定其適度性標準。目前我國民營(yíng)煤炭企業(yè)的負債率普遍處于適度區間。資產(chǎn)負債率較高的主要是國有煤炭企業(yè)。依據國有煤炭企業(yè)的不同發(fā)展情況，其杠桿率適度性標準可以分為以下幾類(lèi)考慮：（1）企業(yè)規模大、效益相對較好，處于傳統業(yè)務(wù)成熟期，該類(lèi)企業(yè)可將70%左右作為財務(wù)杠桿適度性標準，原則上不應超過(guò)75%。（2）傳統業(yè)務(wù)處于成熟期、效益相對穩定，但企業(yè)規模相對較小的，相對于大型企業(yè)而言，該類(lèi)企業(yè)可將65%左右作為財務(wù)杠桿適度性標準，原則上不應超過(guò)70%。（3）有些企業(yè)不僅傳統業(yè)務(wù)穩步發(fā)展，而且在有較好發(fā)展前景的新興業(yè)務(wù)上有較大投入，有些甚至已取得重大突破。對于這類(lèi)駕馭杠桿能力較強、處于需要加杠桿階段的創(chuàng )新型企業(yè)，其財務(wù)杠桿適度性標準可設置在75%左右，原則上不應超過(guò)80%。（4）“僵尸企業(yè)”。該類(lèi)企業(yè)實(shí)際上是嚴重資不抵債并且無(wú)發(fā)展空間的煤炭企業(yè)，一般意義上的財務(wù)杠桿適應性標準對其已無(wú)意義。

此外，企業(yè)杠桿率高低的評判標準不能僅僅局限于資產(chǎn)負債率這一單項指標。資產(chǎn)負債率達到或超過(guò)一定的標準，只是表明了該企業(yè)運用了大量借貸資本來(lái)支撐發(fā)展，而這種發(fā)展模式是否健康、可持續要從生息資本的本質(zhì)去分析，即如果企業(yè)的息稅前利潤足夠充沛，那它就可以保證生息資本的循環(huán)，就可以繼續維持這種高負債的發(fā)展模式，而普遍意義上的高杠桿率對該企業(yè)來(lái)說(shuō)則仍然是適度的。因而，凡付息后仍能獲得產(chǎn)業(yè)平均利潤率的，視為符合適度標準。

需要強調的是，隨著(zhù)經(jīng)濟社會(huì )的不斷演進(jìn)、歷史條件的不斷變化，產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段和發(fā)展形勢的不同，以及企業(yè)自身與所處環(huán)境的改變，財務(wù)杠桿適度性標準應適時(shí)地進(jìn)行調整。要在評判企業(yè)杠桿高低問(wèn)題上，將原則性與靈活性結合起來(lái)，而不要過(guò)于僵化。

2.著(zhù)力完善法律法規和行為規范

依法治國是新時(shí)期國家治理一切行為的準則，煤炭企業(yè)降杠桿作為供給側結構性改革重點(diǎn)任務(wù)在重點(diǎn)領(lǐng)域的落實(shí)，同樣需要將法治作為基本保障。同時(shí)，法律框架下的行為規范，既是改革政策的保障，也是法律在制度安排層面的保障。因此，積極穩妥降低煤炭企業(yè)杠桿率，不僅要依據現行法規推進(jìn)，還要不斷完善法律法規，建立健全相關(guān)的行為規范。

煤炭企業(yè)降杠桿，要嚴格按照有關(guān)法律法規要求開(kāi)展工作。要在《煤炭法》《物權法》《企業(yè)國有資產(chǎn)法》《公司法》《商業(yè)銀行法》《證券法》《企業(yè)破產(chǎn)法》《國家賠償法》等法律，以及國發(fā)〔2015〕54號文、國發(fā)〔2016〕54號文等法規、政策的框架下，實(shí)施煤炭企業(yè)的兼并重組、破產(chǎn)清算、混合所有制改革、資產(chǎn)處置、債務(wù)處理（包括債轉股）、權益性融資等。還要加快修訂《煤炭法》《煤炭產(chǎn)業(yè)政策》，完善煤炭產(chǎn)業(yè)準入與退出機制，為降低煤炭企業(yè)杠桿率的客體選擇提供必要的法律依據。要進(jìn)一步完善《物權法》《公司法》，突出財產(chǎn)平等、權益平等，消除所有制歧視，為市場(chǎng)化債轉股、混合所有制改革等提供法律保障。完善《企業(yè)國有資產(chǎn)法》《所得稅法》《增值稅管理條例》，為企業(yè)資產(chǎn)重估、國有資產(chǎn)處置、員工持股和管理層收購等消除法律障礙；為企業(yè)實(shí)行稅后付息制度提供法律支撐。及時(shí)修訂《商業(yè)銀行法》《企業(yè)破產(chǎn)法》，以促進(jìn)融資制度的完善，為煤炭企業(yè)合理的融資需求提供保障，為煤炭企業(yè)開(kāi)展市場(chǎng)化、法治化去杠桿特別是目前著(zhù)力推進(jìn)的債轉股提供法律支撐。繼續深化投融資制度改革，盡快出臺《政府投資條例》，為政府參與煤炭企業(yè)股權投資創(chuàng )造制度條件；進(jìn)一步完善《證券法》、盡快頒布《股權投資基金管理辦法》，為煤炭企業(yè)開(kāi)展權益性融資提供合理的法律支撐；盡快出臺《融資租賃法》，以規范和促進(jìn)煤炭企業(yè)融資租賃活動(dòng)；盡快出臺《企業(yè)投資項目核準和備案管理辦法》，為煤炭企業(yè)開(kāi)展市場(chǎng)化投資從而有效控制杠桿率提供制度保障。加快《能源法》的頒布與實(shí)施，加快制定《煤炭產(chǎn)業(yè)退出與新興產(chǎn)業(yè)扶持的具體實(shí)施辦法》，為煤炭企業(yè)通過(guò)轉型升級降杠桿提供法律保障。還要對“僵尸企業(yè)”的法律界定進(jìn)行規范，促進(jìn)對煤炭產(chǎn)業(yè)“僵尸企業(yè)”的依法處置。

確保行為規范，是煤炭企業(yè)降杠桿順利推進(jìn)的必要條件。要進(jìn)一步健全各項法律法規的實(shí)施監督機制和程序。在依法推進(jìn)煤炭企業(yè)降杠桿過(guò)程中，出現違法違規等現象，要嚴格進(jìn)行處罰。堅持法律面前人人平等，確保不同性質(zhì)的所有權人有平等的權利，一切違反法律的人和行為都必須予以追究。要在完善公司治理結構的基礎上，規范企業(yè)融資行為，建立權責明確的企業(yè)管理層負債管理決策機制，以及制衡有效的企業(yè)負債執行監督機制。

3.著(zhù)力做好降杠桿行動(dòng)規劃

積極穩妥降低煤炭企業(yè)杠桿率是供給側結構性改革的重點(diǎn)任務(wù)，因其復雜性、艱巨性，客觀(guān)上要求改革的主導者和參與者做好行動(dòng)規劃。要明確任務(wù)，落實(shí)責任，設計好改革路徑，安排好改革措施。

明確任務(wù)方面，除了把握好將煤炭企業(yè)杠桿率降到與企業(yè)杠桿駕馭能力、企業(yè)的成長(cháng)階段、產(chǎn)業(yè)的發(fā)展趨勢相適宜的“質(zhì)”的要求外，還要在“量”上提出要求。目前煤炭產(chǎn)業(yè)整體資產(chǎn)負債率遠遠超過(guò)適度性。但由于煤炭產(chǎn)業(yè)杠桿形成和發(fā)展的特殊性，煤炭企業(yè)在經(jīng)濟形勢和產(chǎn)業(yè)景氣度變化的過(guò)程中，未能主動(dòng)調整杠桿水平，因而很難在短期內將其調整至適度水平。因此，綜合考慮煤炭產(chǎn)業(yè)杠桿率形成的特殊性和杠桿依賴(lài)癥的實(shí)際，建議采取分階段漸進(jìn)式的改革辦法，在1～2年的期間內先將煤炭產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)負債率在現有基礎上降低5個(gè)百分點(diǎn)，然后再利用2～3年的時(shí)間進(jìn)一步降到適度性水平。

落實(shí)責任方面，應明確各級地方、管理部門(mén)特別是企業(yè)主體的職責，切實(shí)將責任落到實(shí)處，建立健全目標責任制、考核問(wèn)責機制，并強化監督檢查，必要時(shí)可開(kāi)展專(zhuān)項督查。對資產(chǎn)負債率長(cháng)期不能回歸合理水平或持續攀升造成重大損失和不良影響的國有企業(yè)，要進(jìn)行強化問(wèn)責，并將責任與處罰落實(shí)到相關(guān)的具體的部門(mén)或人。

措施安排方面，要在形成穩妥可靠的工作制度與方法的基礎上，結合主客體與環(huán)境因素靈活選擇54號文提出的以及現實(shí)存在的適宜可行的降杠桿方式，并不斷創(chuàng )新降杠桿方式與工作方法。而且對降低煤炭企業(yè)杠桿率這一改革任務(wù)推進(jìn)中可能出現的問(wèn)題要有充分的估計，比如國有資產(chǎn)處置困難，關(guān)閉退出礦井債務(wù)留存，依法破產(chǎn)不易推進(jìn)，權益融資受政策與制度限制，資產(chǎn)評估定價(jià)難，債轉股資金成本高、資金渠道不暢通、屆時(shí)退不出等，都是容易出現的問(wèn)題。對此要制定切實(shí)可行、可落實(shí)到位的防范和應對措施。

4.科學(xué)制定評價(jià)考核標準和方法

要綜合企業(yè)財務(wù)指標、煤炭企業(yè)特點(diǎn)、降杠桿工作安排等因素，科學(xué)制定積極穩妥降低煤炭企業(yè)杠桿率的評價(jià)考核標準和方法，并建立具有權威性的協(xié)調組織或督導組，對降杠桿工作進(jìn)展情況進(jìn)行動(dòng)態(tài)跟蹤、監督檢查和評價(jià)考核。

要將降低煤炭企業(yè)杠桿率納入煤炭主管部門(mén)、產(chǎn)區和企業(yè)干部的考核體系。具體而言，要將煤炭企業(yè)降杠桿目標完成情況、各項工作開(kāi)展情況、重點(diǎn)任務(wù)實(shí)施情況、降杠桿方式與工作創(chuàng )新情況、企業(yè)職工滿(mǎn)意度等作為評價(jià)考核內容；將各項評價(jià)考核內容細化，并以數據可獲得的原則設置量化指標；合理分配各評價(jià)考核內容權重，對于資產(chǎn)負債率超過(guò)警戒線(xiàn)的國有煤炭企業(yè)，要適當增加資產(chǎn)負債率評價(jià)考核權重；以企業(yè)、地區、部門(mén)自查，督導組實(shí)地考核，重點(diǎn)任務(wù)專(zhuān)項考核，金融機構等第三方評估機構抽樣調查考核等方式開(kāi)展評價(jià)考核工作，在時(shí)間安排上，采用日常檢查督導、不定期巡視、年度考察等方式。評價(jià)考核內容應盡可能量化。具體講，按百分制對包含各項指標的考核內容進(jìn)行打分，并設置優(yōu)秀、良好、合格、不合格等級；將評價(jià)結果報地方政府、產(chǎn)業(yè)主管部門(mén)及積極穩妥降低企業(yè)杠桿率工作部際領(lǐng)導小組，并將其運用到政府部門(mén)和國有企業(yè)績(jì)效考核和干部任免工作中；對評價(jià)結果優(yōu)良的，給予公開(kāi)表彰和專(zhuān)項財政資金獎勵，對評價(jià)結果不合格的，需通報批評并嚴厲問(wèn)責。

（五）加強政府引導

改革開(kāi)放近四十年來(lái)，我國持續深入推進(jìn)以市場(chǎng)化為方向的經(jīng)濟體制改革，并取得卓著(zhù)成效。市場(chǎng)化是以市場(chǎng)作為解決經(jīng)濟社會(huì )乃至政治問(wèn)題等基礎手段的一種狀態(tài)，它以自由競爭促進(jìn)資源充分合理配置以及效率的最大化，其重要標志是市場(chǎng)經(jīng)濟的全面推進(jìn)。市場(chǎng)經(jīng)濟作為人類(lèi)經(jīng)濟社會(huì )長(cháng)期發(fā)展進(jìn)程中不斷探索進(jìn)而保留下來(lái)的最具效率的經(jīng)濟制度，也已被世界絕大多數國家或地區所普遍認可并廣泛采用。市場(chǎng)化的推進(jìn)并不意味著(zhù)政府作用的摒棄。改革開(kāi)放以來(lái)，我國對市場(chǎng)經(jīng)濟條件下市場(chǎng)定位，有著(zhù)愈來(lái)愈深刻的認識。從1978年十一屆三中全會(huì )提出的“應該堅決實(shí)行按經(jīng)濟規律辦事，重視價(jià)值規律的作用”、1982年黨的十二大提出的“發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的輔助性作用”，到1992年黨的十四大提出的“要使市場(chǎng)在國家宏觀(guān)調控下對資源配置起基礎性作用”、2003年黨的十六屆三中全會(huì )提出的“要在更大程度上發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的基礎性作用”，再到2012年黨的十八大提出的“要在更大程度、更廣范圍發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的基礎性作用”。對政府和市場(chǎng)關(guān)系的認知經(jīng)歷了“政府主導—政府為主、市場(chǎng)為輔—更加注重市場(chǎng)作用”的過(guò)程。2013年召開(kāi)的黨的十八屆三中全會(huì )進(jìn)一步提出，“經(jīng)濟體制改革是全面深化改革的重點(diǎn)，核心問(wèn)題是處理好政府和市場(chǎng)的關(guān)系，使市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用和更好發(fā)揮政府作用”，這一表述是對政府和市場(chǎng)關(guān)系認識上的重大理論突破，它重新定義了政府和市場(chǎng)的關(guān)系，即“市場(chǎng)的決定性作用”和“更好發(fā)揮政府作用”相輔相成、不可偏廢。

去杠桿作為當前階段全面深化改革的重要任務(wù)，在充分發(fā)揮市場(chǎng)作用的同時(shí)，也離不開(kāi)“更好發(fā)揮政府作用”。正如2017年7月習近平總書(shū)記在全國金融工作會(huì )議上闡述市場(chǎng)導向這一金融工作重要原則時(shí)所指出的，“要發(fā)揮市場(chǎng)在金融資源配置中的決定性作用。堅持社會(huì )主義市場(chǎng)經(jīng)濟改革方向，處理好政府和市場(chǎng)關(guān)系，完善市場(chǎng)約束機制，提高金融資源配置效率。加強和改善政府宏觀(guān)調控，健全市場(chǎng)規則，強化紀律性”。在降低煤炭企業(yè)杠桿率這項金融工作中，更要如此，既需要市場(chǎng)這只“無(wú)形的手”充分發(fā)揮作用，也十分有必要通過(guò)政府這只“有形的手”加以引導和推動(dòng)。政府需要以政策、資金以及直接參與、承擔歷史責任等方式，引導該項改革工作的順利開(kāi)展。

1.政策引導

政策引導是中國式市場(chǎng)經(jīng)濟體制下政府引導的主要形式或手段。煤炭企業(yè)降杠桿作為供給側結構性改革的重要內容之一，是改革政策的具體體現和貫徹落實(shí)，政府在引導此項改革任務(wù)過(guò)程中，務(wù)必要將政策引導放在突出的位置。煤炭企業(yè)降杠桿工作的政策引導中，首先要進(jìn)一步發(fā)揮現有政策的指導作用。各級政府需加強組織領(lǐng)導和綜合協(xié)調，做好政策解讀與宣傳，并在貫徹落實(shí)各類(lèi)文件的工作中各司其職，加大統籌推進(jìn)和執行的力度。改革主導部門(mén)要按照文件的總體思路、工作原則、實(shí)施路徑等精神，科學(xué)編制降低煤炭企業(yè)杠桿率的工作方案，明確工作任務(wù)、工作方法、工作時(shí)序、責任落實(shí)等，并結合外部環(huán)境，有效引導各類(lèi)主體積極參與和有序開(kāi)展煤炭企業(yè)降杠桿工作，還要及時(shí)研究、解決改革過(guò)程中出現的新問(wèn)題，更好地指導煤炭企業(yè)降杠桿工作。

政府還應通過(guò)制定引導政策，完善相關(guān)監管規則，維護公平競爭的市場(chǎng)秩序，做好必要的組織協(xié)調工作，保護和維護社會(huì )穩定，為降杠桿營(yíng)造良好環(huán)境。在降低煤炭產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)負債率的整體目標設置上，采取分步走的策略；在降低企業(yè)資產(chǎn)負債率的目標設置上，采取分類(lèi)施策的策略，引導各類(lèi)企業(yè)合理設定降杠桿目標。在各類(lèi)降杠桿方式的政策引導上，當前的重點(diǎn)是推進(jìn)煤炭企業(yè)市場(chǎng)化債轉股示范項目的開(kāi)展；在項目融資、企業(yè)剝離社會(huì )負擔、股權退出渠道等方面加大政策的支持力度；在國有資產(chǎn)管理考核制度、資產(chǎn)重估稅費政策等方面不斷完善，促進(jìn)煤炭企業(yè)有效處置資產(chǎn)以及做好資產(chǎn)重估工作；在實(shí)施“僵尸企業(yè)”破產(chǎn)方面提供適當的社保兜底政策；證券審核發(fā)行機構應取消行業(yè)性限制規定、降低優(yōu)秀煤炭企業(yè)股票發(fā)行門(mén)檻，對于杠桿率高但發(fā)展前景好的煤炭企業(yè)，實(shí)施優(yōu)先發(fā)行股票、優(yōu)先安排上市；等等。此外，政府還應充分利用激勵機制引導煤炭企業(yè)降杠桿。對于政策貫徹落實(shí)情況良好、降杠桿成績(jì)顯著(zhù)的煤炭企業(yè)，政府可予以財政獎勵或補償，以此建立示范效應。為引導有關(guān)部門(mén)、煤炭企業(yè)積極推動(dòng)降杠桿工作，還應將降杠桿目標任務(wù)完成情況作為考核內容，納入政府部門(mén)和國有企業(yè)干部的綜合考核體系中。在煤炭企業(yè)采用各類(lèi)方式降杠桿過(guò)程中，要充分利用財政、稅收、金融、投資等經(jīng)濟杠桿加以驅動(dòng)，引導改革任務(wù)的推進(jìn)。

2.資金引導和直接參與式引導

政府資金引導的最主要方式是設立股權投資引導基金或產(chǎn)業(yè)投資基金。此類(lèi)基金是指由政府發(fā)起設立和出資參與，不以營(yíng)利為目的的政策性基金，其根本目的是運用政府資金的杠桿作用，引導社會(huì )資金的廣泛參與，實(shí)現資金放大功能，從而推動(dòng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展。對于煤炭企業(yè)降杠桿工作來(lái)說(shuō)，設立該類(lèi)基金的主要目的就是通過(guò)政府資金吸引更多的社會(huì )資金，參與到煤炭企業(yè)降杠桿工作中，有效降低煤炭企業(yè)杠桿率，幫助有前景但暫時(shí)遇到困難的煤炭企業(yè)降本增效，促進(jìn)優(yōu)勢煤炭企業(yè)更好發(fā)展，實(shí)現煤炭產(chǎn)業(yè)的健康發(fā)展。2017年7月國務(wù)院辦公廳發(fā)布的《關(guān)于發(fā)揮政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金引導作用推進(jìn)市場(chǎng)化銀行債權轉股權相關(guān)工作的通知》（發(fā)改辦財金〔2017〕1238號），對政府資金引導企業(yè)降杠桿有著(zhù)積極的意義。各級政府應充分認識政府資金引導的重要意義，做好政府資金引導工作。在政府出資方面，可將財政用于支持煤炭企業(yè)供給側結構性改革的資金作為政府發(fā)起基金或種子基金；也可通過(guò)發(fā)行專(zhuān)項國債、變賣(mài)部分國有資產(chǎn)、動(dòng)用部分保險資金或社保金等方式籌集所需資金；還可考慮在煤炭企業(yè)降杠桿階段，將煤炭產(chǎn)業(yè)超過(guò)工業(yè)平均稅負的部分以及鐵路建設基金等政府性收費，作為煤炭企業(yè)降杠桿的專(zhuān)項資金。

除資金引導外，政府還可以通過(guò)直接參與的方式推動(dòng)煤炭企業(yè)降杠桿工作。其中最主要的方式，是政府切實(shí)履行出資人責任，適時(shí)向暫遇困難的優(yōu)勢煤炭企業(yè)增資，以充實(shí)其資本金，優(yōu)化資產(chǎn)負債結構。政府還可以直接參與到煤炭企業(yè)降杠桿的具體項目中，如財政參與煤炭企業(yè)的債轉股項目等，所需資金可以直接通過(guò)財政預算，也可借鑒中國神華的大額分紅方式籌措。

3.承擔調控不力責任的表率式引導

分析煤炭企業(yè)資產(chǎn)負債率過(guò)高問(wèn)題的形成原因，可以發(fā)現，這當中存在諸多環(huán)節上的問(wèn)題，有企業(yè)管理者的投資決策失誤，也有政府管理部門(mén)的調控不力的影響。政府管理部門(mén)的調控不力，主要表現在，產(chǎn)業(yè)規劃環(huán)節存在對國內外經(jīng)濟形勢的判斷和對煤炭產(chǎn)業(yè)發(fā)展規律的把握不夠準確；產(chǎn)業(yè)建設項目審批環(huán)節缺少科學(xué)的目標指引、把關(guān)不夠嚴謹；產(chǎn)業(yè)管理環(huán)節沒(méi)有形成有效的預測預警機制和理性預期管理模式、防范意識以及應對形勢變化能力不足。地方政府則是在“唯GDP”的政績(jì)觀(guān)作用下忽視發(fā)展規律不斷對煤炭企業(yè)投資任務(wù)加碼、鼓勵金融機構向煤炭企業(yè)投放資金，甚至于導致企業(yè)“被貸款”。這些造成煤炭企業(yè)杠桿率過(guò)高的政府調控不力當中，最為關(guān)鍵的是項目建設失控，以及地方政府過(guò)度行政干預對煤炭企業(yè)進(jìn)行的投資任務(wù)攤派。當然，在煤炭企業(yè)降杠桿過(guò)程中，還有可能出現因政府調控不力造成煤炭企業(yè)降杠桿失敗進(jìn)而出現重大負面影響的問(wèn)題。

政府要發(fā)揮表率作用，主動(dòng)承擔這些調控不力造成的煤炭企業(yè)杠桿率過(guò)高或降杠桿失敗的責任。因政府調控不力所形成的不良債務(wù)，可直接作為國債的形式存續，將企業(yè)與金融機構的債務(wù)關(guān)系轉移到政府。當然，此項工作的關(guān)鍵在于責任的界定。要準確區分企業(yè)自身責任與政府責任，防止責任不清帶來(lái)的各主體間的責任推諉?？梢罁禾科髽I(yè)項目建設、負債行為等的主導性原則確定主要責任方。由企業(yè)自身決策失誤造成的，應由企業(yè)自身承擔責任并向主導決策的時(shí)任主要企業(yè)領(lǐng)導追責；由地方政府強行攤派或以各種施壓方式形成的煤炭企業(yè)債務(wù)，可由地方政府承擔一定的消化責任；由產(chǎn)業(yè)管理部門(mén)調控不力造成的，由其承擔降杠桿主要責任。通過(guò)政府承擔調控不力的表率式引導，可為煤炭企業(yè)減輕債務(wù)負擔、降低杠桿率，可較大程度地提高政府調控能力，還可以提升政府的誠信度。

（六）及時(shí)總結提高

新中國成立之后的很長(cháng)一段時(shí)期，我國都處于供給不足的短缺經(jīng)濟狀態(tài)，生產(chǎn)生活資料普遍匱乏。改革開(kāi)放后我國經(jīng)濟迎來(lái)高速發(fā)展，并逐漸擺脫短缺經(jīng)濟，但能源供應卻遲遲沒(méi)能告別“短缺”，其原因是經(jīng)濟高速增長(cháng)帶來(lái)了巨大的能源需求，而能源產(chǎn)業(yè)的建設步伐相對滯后，其間作為我國基礎能源的煤炭時(shí)常出現供給緊張的局面。21世紀以來(lái)，憑借技術(shù)進(jìn)步和資本助力，我國能源特別是煤炭產(chǎn)業(yè)獲得了空前的發(fā)展，規模迅速擴大。然而隨著(zhù)“十二五”以來(lái)我國經(jīng)濟發(fā)展進(jìn)入高速增長(cháng)向中高速增長(cháng)的新常態(tài)，告別“短缺”不久的煤炭產(chǎn)業(yè)又迅速陷入了嚴重的“過(guò)?！蔽C，前期投資過(guò)旺帶來(lái)的債務(wù)問(wèn)題不斷凸顯，去杠桿成為煤炭產(chǎn)業(yè)發(fā)展的“新任務(wù)”。20世紀90年代末，我國煤炭產(chǎn)業(yè)也遭遇過(guò)過(guò)剩與債務(wù)危機，并有過(guò)去杠桿的實(shí)踐，但情況已今非昔比。之前是以政策性手段化解銀行壞賬危機，當前則是突出使用市場(chǎng)化手段以降低煤炭企業(yè)負債率、解除產(chǎn)業(yè)發(fā)展危機、防范債務(wù)危機。因此，當前階段的煤炭企業(yè)降杠桿，既缺少成功的“經(jīng)驗”，也缺少失敗的“教訓”，是“摸著(zhù)石頭過(guò)河”，及時(shí)總結提高是十分必要的。

及時(shí)總結提高，關(guān)鍵在于“及時(shí)”，即要把握有利的時(shí)機，否則會(huì )因為時(shí)過(guò)境遷而失去意義；重點(diǎn)在于“總結”，即要對一段的實(shí)踐進(jìn)行總的回顧、分析，從中得出經(jīng)驗、吸取教訓、找到規律；目的在于“提高”，即要將總結出的教訓、經(jīng)驗、規律進(jìn)行升華，形成新的認識，用以指導新的實(shí)踐。在煤炭企業(yè)降杠桿工作中及時(shí)總結提高，既是為了使該項“摸著(zhù)石頭過(guò)河”的改革少走彎路，也是基于“實(shí)踐出真知”的這一普遍真理。隨著(zhù)煤炭企業(yè)降杠桿這項工作的不斷推進(jìn)，我們會(huì )在實(shí)踐中探索出其規律性，以保證下一階段改革實(shí)踐順利進(jìn)行。

黨的十八大以來(lái)，我們對“去杠桿”認識的不斷提高，已經(jīng)證明了在實(shí)踐中及時(shí)總結提高的重要性。在黨中央、國務(wù)院作出供給側結構性改革重大決策部署并明確“三去一降一補”五大重點(diǎn)改革任務(wù)后的初期階段，我們將“去杠桿”的矛頭指向金融領(lǐng)域，并捅破了金融“泡沫”，也確實(shí)取得了金融領(lǐng)域去杠桿的實(shí)效。后來(lái)又發(fā)現，非金融企業(yè)部門(mén)才是高杠桿率問(wèn)題最主要也是最根本的領(lǐng)域，決策部門(mén)深刻認識問(wèn)題本質(zhì)后，及時(shí)出臺國發(fā)54號文，將積極穩妥降低企業(yè)杠桿率放在了突出位置。隨著(zhù)去杠桿工作的進(jìn)一步推進(jìn)，決策部門(mén)進(jìn)一步認識到非金融企業(yè)債務(wù)的絕大部分集中于國有企業(yè)，高杠桿率問(wèn)題也集中體現在國有企業(yè)身上，于是便形成了“把國有企業(yè)降杠桿作為重中之重”的新認識和決定。正是不斷地在實(shí)踐中及時(shí)總結，才使得我們能夠將去杠桿的認識逐漸統一起來(lái)?？陀^(guān)地講，我們對煤炭企業(yè)降杠桿的認識還存在某些局限性，對其規律還不能夠清晰地把握，對債轉股落地難等問(wèn)題尚未找到較佳的答案。我們還需要通過(guò)不斷的實(shí)踐進(jìn)一步提高認識，要按照與時(shí)俱進(jìn)的基本要求，對煤炭企業(yè)降杠桿工作中暴露出來(lái)的矛盾、出現的新問(wèn)題及時(shí)總結，進(jìn)而更好地指導實(shí)踐，將煤炭企業(yè)降杠桿推向深入。

由于煤炭企業(yè)降杠桿是在產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟形勢、潛在債務(wù)危機倒逼下提出的改革任務(wù)，因而盡管在降低企業(yè)杠桿率的頂層設計上已經(jīng)有了較充分的考慮，并出臺了較為系統全面的政策文件，但煤炭企業(yè)降杠桿政策執行的準備工作，包括物質(zhì)和精神方面都不充分。很多煤炭企業(yè)的降杠桿項目因為資金來(lái)源問(wèn)題難以推進(jìn)。有些地方、有些煤炭企業(yè)、有些金融機構，將降低企業(yè)杠桿率片面地理解為就是“債轉股”，就是單純地減少債務(wù)；或者將降低企業(yè)杠桿率當作政治任務(wù)，在對象選取上“挑肥揀瘦”，將意義重大的煤炭產(chǎn)業(yè)資本結構優(yōu)化的改革任務(wù)，演繹成單純逐利的交易行為。這些物質(zhì)和精神方面的準備不足以及由此產(chǎn)生的問(wèn)題，都需要在實(shí)踐的各個(gè)階段，及時(shí)發(fā)現問(wèn)題，不斷進(jìn)行總結，逐步提高認識和解決問(wèn)題的能力。因此，十分有必要邊貫徹落實(shí)，邊總結提高，以確保積極穩妥完成煤炭企業(yè)降杠桿任務(wù)。

偉人毛澤東曾經(jīng)說(shuō)過(guò)，“沒(méi)有調查研究就沒(méi)有發(fā)言權”，及時(shí)總結離不開(kāi)調查研究。在推進(jìn)煤炭企業(yè)降杠桿過(guò)程中，要特別注重深入實(shí)際、搞好調研。政府應在煤炭企業(yè)降杠桿工作的調查研究中發(fā)揮好組織領(lǐng)導作用，有效協(xié)調不同層面的研究部門(mén)、社會(huì )各界的研究機構參與到該項調查工作中，特別是要注重發(fā)揮民間組織的力量，必要時(shí)應以政府購買(mǎi)服務(wù)的方式，推動(dòng)民間組織參與該項調查工作。調查對象不僅包括煤炭企業(yè)，還應包括產(chǎn)業(yè)管理部門(mén)、銀行、資產(chǎn)管理公司。煤炭企業(yè)要做好自身的調查研究，對降杠桿工作及時(shí)進(jìn)行總結；企業(yè)之間還可以開(kāi)展相互調研，學(xué)習交流經(jīng)驗。要更好發(fā)揮第三方中介機構和民間智庫的作用，因為它們在降杠桿實(shí)務(wù)和技術(shù)方面有“發(fā)言權”。還應注重發(fā)揮座談、研討、論壇等活動(dòng)的作用，使調查更充分、更具綜合性。調查過(guò)程中，應盡可能獲取全面客觀(guān)且翔實(shí)的資料和信息?；趯?shí)際調查中掌握的真實(shí)資料，要在系統梳理的基礎上，通過(guò)科學(xué)的研究方法予以分析論證，從而得出客觀(guān)的結論。調查及分析研究過(guò)程中要堅持實(shí)事求是的原則，防止走過(guò)場(chǎng)、流于形式；防止報喜不報憂(yōu)、避重就輕，隱瞞真實(shí)困難與問(wèn)題；防止主觀(guān)臆斷或先下結論后論證，要用全面的事實(shí)說(shuō)話(huà)，而不是選擇性地采用資料和開(kāi)展研究。形成的調研報告要有理有據、有分析、有論證，要客觀(guān)反映真實(shí)情況。

在調查研究的基礎上，要在以下幾個(gè)方面做好總結：一是是否達到預期目標。該方面的總結，要從質(zhì)和量?jì)蓚€(gè)方面進(jìn)行。從質(zhì)上看，資產(chǎn)負債率上升的勢頭是否得到扼制，資產(chǎn)負債結構是否得到優(yōu)化，企業(yè)資金管理和資本運作能力是否得到提升等。從量上看，是否將資產(chǎn)負債率降至目標數值、將債務(wù)規模壓縮到預期水平、將債務(wù)結構調整到適當比例等。二是煤炭企業(yè)降杠桿是否產(chǎn)生正態(tài)效益。任何一項改革都存在投入產(chǎn)出問(wèn)題，煤炭企業(yè)降杠桿也不例外，要客觀(guān)評價(jià)在投入大量人力、物力和財力的基礎上，是否取得了預期的經(jīng)濟效益。三是社會(huì )各方是否滿(mǎn)意。這里主要指的是煤炭企業(yè)降杠桿的參與主體是否對改革進(jìn)程和改革效果滿(mǎn)意，要利用煤炭企業(yè)、銀行及各類(lèi)金融機構、地方政府等多個(gè)主體的滿(mǎn)意度調查結果，進(jìn)行綜合評價(jià)或總結。以降杠桿主要方式市場(chǎng)化債轉股為例，要總結其項目開(kāi)展和落實(shí)情況，推進(jìn)中存在哪些問(wèn)題，有無(wú)偏離政策初衷，有哪些好的做法，有無(wú)新問(wèn)題產(chǎn)生，能否產(chǎn)生較好的經(jīng)濟效益，債權人債務(wù)人以及其他參與方是否滿(mǎn)意，等等。

及時(shí)總結作為實(shí)踐中提高認識必不可少的環(huán)節，其目的是促進(jìn)理論的升華、政策的完善和制度的創(chuàng )新，最終更好地指導實(shí)踐。因而要基于以上調查研究的情況，在認識上實(shí)現升華，特別是要將感性認識進(jìn)一步升華為理性認識，從而掌握客觀(guān)事物的發(fā)展規律。具體而言，在調查研究和做好總結的過(guò)程中，不僅要總結經(jīng)驗，還要發(fā)現問(wèn)題、剖析原因、分析環(huán)境、提出對策，更要在理論上有所突破?？偨Y形成的一般規律應進(jìn)一步升華為基礎理論；形成的成功經(jīng)驗應因企制宜地進(jìn)行推廣；形成的策略方法應提供給煤炭企業(yè)及有關(guān)主體參考借鑒；形成的政策及制度改進(jìn)建議，應向政府有關(guān)部門(mén)反映。政府應在科學(xué)評估的基礎上，對政策進(jìn)行修正或補充完善，及時(shí)改進(jìn)相關(guān)制度，為煤炭企業(yè)降杠桿提供更好的政策支撐和良好的制度環(huán)境。為了使調研和總結成果更為科學(xué)更有效用，有關(guān)部門(mén)還應組織業(yè)內外專(zhuān)家學(xué)者進(jìn)行研討交流，吸收更多的關(guān)于有效推進(jìn)煤炭企業(yè)降杠桿的意見(jiàn)和建議；不同的研究部門(mén)也可以互通有無(wú)，交流研究成果，尋求煤炭企業(yè)降杠桿的最佳策略。煤炭企業(yè)和各類(lèi)參與主體，應在不斷更新理論知識和吸收實(shí)踐經(jīng)驗的基礎上，努力提高降杠桿工作的能力與水平，更高質(zhì)量地推進(jìn)改革任務(wù)。

（七）深化改革創(chuàng )新

去杠桿作為供給側結構性改革的重點(diǎn)任務(wù)，要靠深化改革來(lái)完成，作為適應新常態(tài)做出的新選擇，必須要創(chuàng )新。

1.深化產(chǎn)權制度改革創(chuàng )新

產(chǎn)權是以法律形式存在的財產(chǎn)所有權，是所有制的核心和主要內容，包括物權、債券、股權和知識產(chǎn)權等各類(lèi)財產(chǎn)權，是行為主體通過(guò)對財產(chǎn)的所有、占有、支配和使用而形成的人與人之間的權利關(guān)系。產(chǎn)權制度則是關(guān)于產(chǎn)權界定、運營(yíng)、保護等一系列體制安排和法律規定的總稱(chēng)。在人類(lèi)社會(huì )經(jīng)濟長(cháng)期發(fā)展的過(guò)程中，產(chǎn)權制度不斷演化，并與社會(huì )化大生產(chǎn)和現代市場(chǎng)經(jīng)濟相融合，形成了現代產(chǎn)權制度。我國現代產(chǎn)權制度的建設始于十一屆三中全會(huì )開(kāi)啟的經(jīng)濟體制改革，但早期一直以企業(yè)管理權、經(jīng)營(yíng)權、所有權以及所有制問(wèn)題為主要導向。直至十六屆三中全會(huì )才首次提出建立現代產(chǎn)權制度的概念，同時(shí)對現代產(chǎn)權制度提出了“歸屬清晰、權責明確、保護嚴格、流轉順暢”的要求。黨的十七大提出“以現代產(chǎn)權制度為基礎，發(fā)展混合所有制經(jīng)濟”，十八大進(jìn)一步提出“保證各種所有制經(jīng)濟依法平等使用生產(chǎn)要素、公平參與市場(chǎng)競爭、同等受到法律保護”；十八屆三中全會(huì )根據十八大精神，明確提出要“堅持和完善基本經(jīng)濟制度，要健全現代產(chǎn)權制度，完善產(chǎn)權保護制度”。

我國在現代產(chǎn)權制度建設方面取得的成績(jì)毋庸置疑，產(chǎn)權多元化的局面逐漸形成，產(chǎn)權的權責義利關(guān)系逐步理順，產(chǎn)權交易體系不斷構建，并有效促進(jìn)了現代企業(yè)制度的建設，推動(dòng)了公有制與市場(chǎng)經(jīng)濟的高效融合。但同時(shí)我們也應該認識到，建立健全現代產(chǎn)權制度任重道遠，還有諸多困難需要克服、諸多問(wèn)題需要解決。正是這些改革過(guò)程中切實(shí)存在且尚待化解的矛盾，成為企業(yè)杠桿率過(guò)高問(wèn)題生成的土壤，并在去杠桿的工作中成為制度性的障礙。

為了破除產(chǎn)權制度對企業(yè)降杠桿的制約，我們需要進(jìn)一步深化產(chǎn)權制度的改革創(chuàng )新，建立健全產(chǎn)權界定清晰、主體明確、保護嚴格、流轉順暢的現代產(chǎn)權制度。

要加大混合所有制改革力度，努力破除制約產(chǎn)權主體“積極性、主動(dòng)性、創(chuàng )造性”煥發(fā)的體制障礙，堅持“打破所有制、地區和產(chǎn)業(yè)界限”，實(shí)現投資主體多元化，著(zhù)力吸引各類(lèi)資本參與煤炭企業(yè)降杠桿。改革國有資產(chǎn)管理體制，將國有大型煤炭企業(yè)改為國有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司，推進(jìn)國有資本投資、運營(yíng)公司的組建。特別是要加大國有獨資煤炭企業(yè)的改革力度，大膽吸收民間資本的進(jìn)入，改變“一股獨大”的局面，增強企業(yè)活力和資本實(shí)力。

要有序推進(jìn)員工持股和管理層收購，通過(guò)工者有其股，降低企業(yè)杠桿率。推進(jìn)過(guò)程要依法依規，確保價(jià)格公正、規則公平、流程公開(kāi)，防止利益輸送和國有資產(chǎn)流失，要在建立健全激勵約束長(cháng)效機制的基礎上，合理確定入股范圍與比例，實(shí)現入股資金對企業(yè)效率促進(jìn)和效益提升的最大化。在尚未取得成功經(jīng)驗的情況下，可選擇股權結構清晰、公司治理規范的煤炭企業(yè)以試點(diǎn)先行的方式推進(jìn)員工持股和管理層收購。

要建立健全多要素產(chǎn)權構成體系，構建資源、資金、技術(shù)、管理等多要素融合的產(chǎn)權系統和產(chǎn)權交易平臺，實(shí)現產(chǎn)權形式多樣化、流轉市場(chǎng)化；煤炭資源初次配置可作價(jià)量化為政府資本金投入；礦區用地變買(mǎi)為租；改變資源價(jià)款支付方式，由一次性支付改為按開(kāi)采年限定期支付；一般性國有資產(chǎn)要達到可交易狀態(tài)，實(shí)現資產(chǎn)資本化、資本商品化、商品證券化；進(jìn)一步完善煤炭產(chǎn)能交易制度，將新規劃產(chǎn)能、在建產(chǎn)能、形成產(chǎn)能以及過(guò)剩與落后產(chǎn)能都納入交易體系。

要推行產(chǎn)權價(jià)值管理方式，實(shí)施資產(chǎn)定期價(jià)值重估制度，以利于產(chǎn)權流轉順暢，方便以資抵債或變現還債。加強第三方資產(chǎn)評估體系建設。對煤炭企業(yè)資源資產(chǎn)重估實(shí)施適當的程序簡(jiǎn)化和稅費減免。對煤炭企業(yè)實(shí)施資產(chǎn)處置過(guò)程中關(guān)停礦井的債務(wù)，予以停息掛賬等金融政策傾斜。允許國有煤礦關(guān)停、整合等過(guò)程中的相關(guān)資產(chǎn)損失予以國有權益核銷(xiāo)，允許國有企業(yè)在公允的評估價(jià)值基礎上自由出售資產(chǎn)。

2.完善現代企業(yè)制度

企業(yè)是在私人勞動(dòng)與社會(huì )勞動(dòng)的矛盾運動(dòng)基礎上產(chǎn)生的，是以盈利為目的，運用各種生產(chǎn)要素，向市場(chǎng)提供商品或服務(wù)，實(shí)行自主決策、自主經(jīng)營(yíng)、自負盈虧的經(jīng)濟法人。企業(yè)制度是以產(chǎn)權制度為基礎的企業(yè)組織形式和管理制度的總稱(chēng)。在市場(chǎng)經(jīng)濟條件下，企業(yè)制度逐漸演變成為適應社會(huì )化大生產(chǎn)和現代市場(chǎng)經(jīng)濟體制要求的以公司法人制度為基礎、以股份制為基本形式的現代企業(yè)制度。中共十四屆三中全會(huì )將現代企業(yè)制度的基本特征概括為“產(chǎn)權清晰、權責明確、政企分開(kāi)、管理科學(xué)”，并由此拉開(kāi)了我國建立健全現代企業(yè)制度的序幕。國有企業(yè)改革一直是我國建立和完善現代企業(yè)制度的重點(diǎn)領(lǐng)域。

在以股份制為基本形式的現代企業(yè)制度下，企業(yè)的資本構成應以權益性的資本金投入為主，在職能資本不足的情況下，出資人有責任繼續注資或以公司法人的名義通過(guò)資本市場(chǎng)進(jìn)行權益性融資，抑或通過(guò)信貸融入生息資本，但必須把握好適度性?；仡櫸覈禾科髽I(yè)杠桿率過(guò)高問(wèn)題的形成過(guò)程可以發(fā)現，鮮有出資人充分履行職責進(jìn)行注資，而因主客觀(guān)諸多因素的制約，發(fā)行股票等權益性融資方式運用得也不夠充分，絕大多數資金缺口都是通過(guò)銀行貸款、信托產(chǎn)品等各類(lèi)有息資本填補的，這種“三足不能鼎立”的資金補充方式，很難形成企業(yè)資產(chǎn)負債結構的合理性。煤炭企業(yè)杠桿率高企就是如此。如果這些制度層面的問(wèn)題得不到改善，煤炭企業(yè)高杠桿率問(wèn)題仍舊難以從根本上解決。

在股份制企業(yè)規范運作的情況下，其決策權是按出資比例行使的，不允許其他自然人或法人越位決策；決策者也不是權大無(wú)邊，而是必須接受法律及《章程》等規章制度約束。完善現代企業(yè)制度，是企業(yè)規范運作的根本保證。需要承認的是，現代企業(yè)制度在我國煤炭企業(yè)尚未真正建立起來(lái)，特別是在國有煤炭企業(yè)中，企業(yè)行為政府化的現象突出。國有資產(chǎn)出資人制度在國有煤炭企業(yè)當中沒(méi)有真正建立起來(lái)，政府主管部門(mén)與企業(yè)之間的行政管理關(guān)系沒(méi)有從根本上轉變?yōu)槌鲑Y人與用資人的關(guān)系。企業(yè)自主經(jīng)營(yíng)權體現不夠充分，政府往往也樂(lè )于對國有煤炭企業(yè)進(jìn)行“擔?！?，使得國有煤炭企業(yè)在制度性套利機制下，不斷放大債務(wù)規模。因此，煤炭企業(yè)杠桿率突破適度性的重要原因之一是企業(yè)存在制度性缺失，必須按照現代企業(yè)制度的要求在以下五個(gè)方面加以完善。

要明確主體責任，建立出資人資本責任制。煤炭企業(yè)特別是國有煤炭企業(yè)杠桿率過(guò)高的本質(zhì)，是企業(yè)資本金不足，缺少出資人資本注入責任機制有效調節企業(yè)杠桿率。建議將國有企業(yè)資本金注入納入國有資本經(jīng)營(yíng)預算支出計劃中，在企業(yè)因發(fā)展需要補充資本或者杠桿率過(guò)高時(shí)，出資人應適時(shí)進(jìn)行注資。非國有企業(yè)也應在建立負債約束機制的基礎上，建立健全出資人資本責任制。

要建立負債決策執行監督機制，強化企業(yè)自身財務(wù)杠桿約束。煤炭企業(yè)要落實(shí)企業(yè)管理層負債管理責任，對管理層的企業(yè)負債管理行為建立權責明確、制衡有效的決策執行監督機制，特別是要以債務(wù)周期責任制來(lái)約束管理層的負債決策行為，協(xié)調企業(yè)長(cháng)短期發(fā)展利益的關(guān)系。要通過(guò)制定年度負債融資方案，安排合理的執行監督措施，來(lái)防止企業(yè)激進(jìn)投資、過(guò)度負債，優(yōu)化企業(yè)融資規模，有效控制企業(yè)杠桿率。

要完善企業(yè)信用等級制度。企業(yè)信用等級制度的建立與完善，是企業(yè)有效開(kāi)展經(jīng)營(yíng)與投融資活動(dòng)、投資者理性投資進(jìn)而維護健康社會(huì )經(jīng)濟秩序的重要保障。要大力發(fā)展企業(yè)信用評級和信息共享體系。依據煤炭企業(yè)的各項經(jīng)濟與財務(wù)指標、信用履約情況等，進(jìn)行綜合的信用等級評價(jià)；同時(shí)還要建立煤炭企業(yè)法人、高級管理人員的信用記錄。用信用激勵和信用約束，促進(jìn)各類(lèi)資本在不同信用等級企業(yè)之間的合理分配，幫助優(yōu)秀企業(yè)降杠桿，防止落后企業(yè)杠桿率非理性攀升。

要建立“僵尸企業(yè)”依法破產(chǎn)制度。要綜合考慮煤炭企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況、財務(wù)指標、發(fā)展前景、社會(huì )功能等諸多方面的因素，確定“僵尸企業(yè)”的認定標準，并從法律層面對其進(jìn)行界定。按照市場(chǎng)化、法治化的要求，通過(guò)質(zhì)量、安全、技術(shù)、環(huán)保等多重標準對煤炭“僵尸企業(yè)”實(shí)施“出清”。司法部門(mén)要依法為實(shí)施“僵尸企業(yè)”市場(chǎng)化破產(chǎn)程序創(chuàng )造條件，合理運用破產(chǎn)重整、破產(chǎn)和解、破產(chǎn)清算程序，最終實(shí)現市場(chǎng)出清與資源優(yōu)化配置。

要切實(shí)加強精細化管理。精細化管理是企業(yè)最大限度節約資源、降低成本，提高效率與效益的經(jīng)營(yíng)管理方式。我國煤炭企業(yè)從20世紀末開(kāi)始了精細化管理的探索，已經(jīng)出現了黃陵礦業(yè)等諸多成功的案例，并得到了較大程度的推廣。為更好地優(yōu)化企業(yè)財務(wù)杠桿水平，煤炭企業(yè)應在債務(wù)管理方面建立健全行之有效的精細化的內部管理制度和機制，最大限度地防止非理性的負債行為和鋪張浪費式的投融資行為，切實(shí)提高企業(yè)資本運作效率與效益。

3.更好發(fā)揮政府的功能

市場(chǎng)經(jīng)濟條件下，在市場(chǎng)發(fā)揮其高效的資源配置功能的同時(shí)，還應重視發(fā)揮政府的作用。因為市場(chǎng)機制并不是萬(wàn)能的，而是存在著(zhù)一定的缺陷，在資源配置的某些方面會(huì )出現缺乏效率或無(wú)效的現象，即“市場(chǎng)失靈”。這就有必要由政府發(fā)揮其職能，來(lái)彌補市場(chǎng)的缺陷。市場(chǎng)失靈主要發(fā)生在壟斷、信息不對稱(chēng)的情況下和外部性與公共產(chǎn)品等方面。壟斷條件下，市場(chǎng)機制失去發(fā)揮作用的基礎，形成市場(chǎng)和社會(huì )不公，政府必須加以干預；信息不對稱(chēng)條件下，會(huì )出現市場(chǎng)參與者的非理性決策，由此需要政府提供充足的信息，使市場(chǎng)回歸正常功能；外部性會(huì )使得收益外溢或成本轉嫁，生產(chǎn)者得不到效益補償或受損者得不到損失補償，典型的就是污染排放問(wèn)題，需要政府用一定的手段去校正這些效益成本錯配問(wèn)題；公共產(chǎn)品具有公共消費的屬性，市場(chǎng)無(wú)法單獨去提供，必須由政府介入，由其直接提供或融合市場(chǎng)手段去提供。

中國式市場(chǎng)經(jīng)濟具有一定的特殊性，是從計劃經(jīng)濟轉軌而來(lái)的，具有非常明顯的“轉型經(jīng)濟”的特點(diǎn)。盡管已經(jīng)走過(guò)了二十五年的發(fā)展歷程，但“轉型”并不徹底。從整個(gè)市場(chǎng)經(jīng)濟體制改革進(jìn)程看，政府一直是改革的主導者。因而與西方發(fā)達國家的市場(chǎng)經(jīng)濟相比，中國式市場(chǎng)經(jīng)濟有著(zhù)非常明顯的不一樣的特征。其一是公有制經(jīng)濟在國民經(jīng)濟中依然有著(zhù)舉足輕重的地位；其二是政府的宏觀(guān)調控一直作為強有力的調控手段，通過(guò)政府職能的發(fā)揮促進(jìn)公平，實(shí)現效率與公平的統一。因而在中國式市場(chǎng)經(jīng)濟體制中，在市場(chǎng)機制不能充分有效發(fā)揮作用的情況下，政府有責任也有能力去履行應有的職責、更好發(fā)揮其功能。

在煤炭企業(yè)降杠桿工作中更好發(fā)揮政府的功能作用，需要在以下方面進(jìn)行改進(jìn)和完善。一是要加強立法工作，消除煤炭企業(yè)在資產(chǎn)重估、資產(chǎn)處置、破產(chǎn)清算、混合所有制改革、市場(chǎng)化債轉股等方面的法律障礙。二是要抓緊制定各類(lèi)標準，包括煤炭企業(yè)財務(wù)杠桿適應性標準和評價(jià)標準、“僵尸企業(yè)”界定標準、企業(yè)負債管理責任認定標準、企業(yè)降杠桿評價(jià)考核標準等。三是要加強政府引導。要在現有政策基礎上，引導企業(yè)開(kāi)展試點(diǎn)先行，并通過(guò)制定一系列引導政策，幫助企業(yè)更好地開(kāi)展降杠桿工作。四是要當好裁判?？茖W(xué)開(kāi)展煤炭企業(yè)降杠桿各項考核工作，合理運用激勵獎懲措施對降杠桿工作實(shí)施獎勵或問(wèn)責，努力構建全面系統、準確客觀(guān)的煤炭企業(yè)信用等級評價(jià)體系，做好評價(jià)工作。五是要適時(shí)直接參與。必要時(shí)應切實(shí)履行出資人職責，向煤炭企業(yè)注資，或動(dòng)用社?；?、養老基金、保險資金向符合條件的煤炭企業(yè)購買(mǎi)股權，或通過(guò)國家信用引入外資參與到煤炭企業(yè)降杠桿工作中。六是要發(fā)揮體制優(yōu)勢。綜合協(xié)調各有關(guān)部門(mén)、各參與主體以聯(lián)動(dòng)協(xié)調的方式推進(jìn)煤炭企業(yè)降杠桿任務(wù)，并做好行政服務(wù)工作。開(kāi)動(dòng)輿論工具，加強政策宣傳與解讀。組織多層次的企業(yè)降杠桿理論與實(shí)踐學(xué)習交流會(huì )、研討會(huì )。組織公益性服務(wù)型的評估機構，為煤炭企業(yè)降杠桿有關(guān)評估工作做好服務(wù)。加強政府性融資擔保機構建設，發(fā)揮其增信作用，提高優(yōu)質(zhì)煤炭企業(yè)等級，降低企業(yè)融資成本。進(jìn)一步完善資本市場(chǎng)，為煤炭企業(yè)開(kāi)展權益性融資以及降杠桿項目資本退出創(chuàng )造有利條件。

4.改革創(chuàng )新金融制度

金融是國家重要的核心競爭力，是國民經(jīng)濟的血脈。金融業(yè)源于公元前古巴比倫和古希臘的貨幣保管和收息放款業(yè)務(wù)。1694年英國建立的第一家股份制銀行——英格蘭銀行，成為現代金融業(yè)的雛形。早期以貨幣流通為主要內容的金融業(yè)，發(fā)展到現代金融已經(jīng)成為經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的資本化過(guò)程?，F代社會(huì )的金融業(yè)涵蓋了銀行、證券、期貨、保險、基金、信托等諸多領(lǐng)域，金融市場(chǎng)的內容也已經(jīng)十分豐富，包括貨幣市場(chǎng)、資本市場(chǎng)、金融衍生品市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)、保險市場(chǎng)、黃金及其他投資品市場(chǎng)等，幾乎遍布現代經(jīng)濟社會(huì )發(fā)展的每一個(gè)角落。金融制度是在金融業(yè)的長(cháng)期發(fā)展中逐漸形成的，它是有關(guān)金融交易的一系列規則和組織安排，其功能是讓金融更好地發(fā)揮作用。金融制度已經(jīng)成為經(jīng)濟社會(huì )發(fā)展中重要的基礎性制度。在我國現階段經(jīng)濟社會(huì )發(fā)展和經(jīng)濟體制改革進(jìn)程中，金融制度對服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟、防控金融風(fēng)險、深化金融改革“三位一體”任務(wù)的完成具有重大意義。

創(chuàng )新是金融的源泉和永恒的發(fā)展動(dòng)力，改革創(chuàng )新金融制度已經(jīng)成為我國積極穩妥降低煤炭企業(yè)杠桿率的客觀(guān)要求。必須遵循金融發(fā)展規律，緊緊圍繞“三位一體”任務(wù)的完成，加大改革創(chuàng )新金融制度的力度。

首先要回歸本源，把服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟作為金融的出發(fā)點(diǎn)和落腳點(diǎn)。一是要把發(fā)展直接融資放在首位。將積極有序發(fā)展股權等權益性融資放在突出位置，優(yōu)化企業(yè)上市發(fā)行條件，完善上市公司再融資制度，鼓勵發(fā)行優(yōu)先股，改善融資結構，提高直接融資比重。推動(dòng)債券市場(chǎng)發(fā)展，鼓勵可轉債、永續債等債券發(fā)行，豐富直接融資工具。加快資產(chǎn)證券化發(fā)展，促進(jìn)企業(yè)存量資產(chǎn)盤(pán)活。二是要適度增加信貸規模，穩定流動(dòng)性。要以“要想去之，必先予之”的辯證思維看待企業(yè)降杠桿與保發(fā)展之間的關(guān)系，央行要適當降準、銀行要適當放寬信貸條件，特別是對暫遇困難的優(yōu)秀企業(yè)，應避免抽貸、斷貸，還要給予信貸支持。還應規范和鼓勵中小銀行和民營(yíng)金融機構的發(fā)展，不斷改善間接融資結構，增強服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟的功能。三是要努力降低融資成本。建設普惠金融體系，清理規范中間業(yè)務(wù)環(huán)節，促進(jìn)金融機構有效降低經(jīng)營(yíng)成本，減少非信貸創(chuàng )新金融產(chǎn)品融資，防止融資鏈條過(guò)長(cháng)，抬高企業(yè)融資成本。有效調節利率水平，鼓勵有利于加強實(shí)體經(jīng)濟薄弱環(huán)節金融服務(wù)、降低融資成本的金融創(chuàng )新，促進(jìn)企業(yè)融資便利化、渠道多樣化和低成本化。

其次要強化監管，防控金融風(fēng)險。一是要堅持自主、有序、平等、安全的方針，建立有險不及時(shí)發(fā)現為失職、發(fā)現沒(méi)及時(shí)提示和處理為瀆職的問(wèn)責機制。要強化風(fēng)險意識，將防范風(fēng)險放在突出位置，強化風(fēng)險責任擔當機制和審慎合規經(jīng)營(yíng)理念，增強金融監管協(xié)調的權威性和有效性。中央要統一監管規則。地方要落實(shí)監管責任，強化屬地風(fēng)險處置。金融管理部門(mén)要敢監管、精監管、嚴監管。企業(yè)要完善法人治理結構，強化風(fēng)險內控機制建設。二是要堅持預防為主，把好風(fēng)險關(guān)，筑牢市場(chǎng)準入、早期干預、處置退出三道防線(xiàn)。要強化風(fēng)險防控責任，落實(shí)金融機構的主體責任和監管機構的監管責任。健全金融市場(chǎng)準入標準，堅決遏制嚴重脫離實(shí)體經(jīng)濟需要的偽創(chuàng )新，嚴把準入關(guān)口。建立健全金融風(fēng)險監測預警、早期干預以及風(fēng)險應急處置機制，密切監控并妥善處置各類(lèi)金融風(fēng)險，切實(shí)做到早識別、早預警、早發(fā)現、早處置。三是要防范影子銀行，加強非標業(yè)務(wù)管理。強化銀行非標業(yè)務(wù)監管，繼續將銀行表外理財產(chǎn)品納入廣義信貸范圍，引導金融機構加強對表外業(yè)務(wù)風(fēng)險的管理。理財業(yè)務(wù)要單獨管理，資金來(lái)源與運用要一一對應；信托業(yè)務(wù)要回歸主業(yè)，不得開(kāi)展非標資金池；融資擔保公司要合理控制杠桿倍數；要建立統一的小貸公司監管制度。嚴格控制“非標”投資規模，加強盡職調查、風(fēng)險審查和風(fēng)險管理。

最后要堅持問(wèn)題導向，針對突出問(wèn)題大膽創(chuàng )新。一是要建立分類(lèi)統一的標準制度，有保有壓，區別對待，按資產(chǎn)負債率和息稅前利潤率控制杠桿水平。要在鼓勵先進(jìn)和淘汰落后兩個(gè)方面采取“一寬一緊”的區別對待政策，對有競爭力的煤炭企業(yè)以及通過(guò)改革轉型可以實(shí)現可持續發(fā)展的煤炭企業(yè)，要滿(mǎn)足其合理的資金需求，提供綜合性的信貸服務(wù)，支持其轉型升級；對失去競爭力并扭虧無(wú)望的煤炭企業(yè)斷融（即“僵尸企業(yè)”退出市場(chǎng)）；對違法違規的煤礦項目和企業(yè)，停止授信支持和貸款。債務(wù)處理方面，在做好債務(wù)評級和質(zhì)量評估的基礎上，對仍有發(fā)展前景的煤炭企業(yè)，給予貸款利率、還款期限、還款方式等方面的優(yōu)惠，有序開(kāi)展融資租賃、資產(chǎn)證券化和市場(chǎng)化債轉股。二是要建立綜合金融統計制度，為穿透式、全面性、精準化的監管提供基本保障。要加強金融基礎設施的統籌監管和互聯(lián)互通，推進(jìn)金融業(yè)綜合統計和監管信息共享，將所有金融業(yè)務(wù)納入監管，強化金融監管的專(zhuān)業(yè)性、統一性、穿透性。

5.改革創(chuàng )新稅費制度

稅收和政府收費是國家賴(lài)以存在的重要經(jīng)濟基礎，是國家為了實(shí)現其職能取得財政收入的方式，是國民收入分配和再分配的重要工具，是調控經(jīng)濟的重要杠桿。稅收伴隨國家的產(chǎn)生而產(chǎn)生，其主要功能是籌集財政收入、調節經(jīng)濟活動(dòng)；政府收費源自于政府在經(jīng)濟社會(huì )發(fā)展過(guò)程中對其所提供的特定產(chǎn)品和服務(wù)的一種收入。

稅費制度是國家以立法或行政性程序規定的關(guān)于征稅和收費活動(dòng)的各種法規、條例和征收方式的總稱(chēng)。新中國成立初期，我國逐漸形成以多種稅、多次征為特征的復合稅制，1958年后的20年又經(jīng)歷了簡(jiǎn)化稅制的改革。改革開(kāi)放后，我國實(shí)施國營(yíng)企業(yè)“利改稅”等一系列改革，至1993年初步建成了一套以貨物和勞務(wù)稅、所得稅為主體，財產(chǎn)稅和其他稅相配合的新的稅制體系。1994年實(shí)施分稅制改革，并建立了以增值稅為主體的稅制體系。經(jīng)過(guò)不斷完善，目前我國稅收制度主要由稅收實(shí)體法和稅收征收管理法律法規構成，實(shí)體法體系包括《所得稅法》《增值稅暫行條例》等18個(gè)稅收法律、法規，稅收管理法體系包括《稅收征收管理法》、《海關(guān)法》和《進(jìn)出口關(guān)稅條例》等。2016年5月起，我國實(shí)行全面“營(yíng)改增”，營(yíng)業(yè)稅退出歷史舞臺；2016年12月，第十二屆全國人大常委會(huì )第二十五次會(huì )議通過(guò)《環(huán)境保護稅法》，我國將于2018年開(kāi)始征收環(huán)境保護稅。

我國政府收費起始于20世紀90年代初的廣東，目前主要包括政府性基金、專(zhuān)項收入、行政事業(yè)性收費三大類(lèi)。我國政府收費制度由部門(mén)和地方各類(lèi)規章構成，形式多樣、名目繁多，導致了嚴重的亂收費問(wèn)題。2013年以來(lái)，我國加大政府收費制度改革，至2016年底，中央層面統一取消、停征、減免涉企政府性基金和行政事業(yè)性收費496項，地方取消收費600項。為進(jìn)一步規范政府收費，國務(wù)院要求實(shí)施政府收費正面清單制，財政部公布的《2017年政府收支分類(lèi)科目》顯示，政府性基金、專(zhuān)項收入、行政事業(yè)性收費三類(lèi)政府收費項目共計106項，地方政府也將在國務(wù)院要求下加快制定收費正面清單。

稅收和收費雖然同為政府收入，但存在本質(zhì)性的區別，稅收具有無(wú)償性且普遍適用、用途廣泛，收費具有補償性且特定適用、用途專(zhuān)向；稅收征收主體單一、征收依據由中央立法，收費征收主體多元、征收依據為部門(mén)或地方文件。在我國，杠桿率問(wèn)題的根源在于財稅體制改革，如果仍停留在高度集權的計劃經(jīng)濟體制階段，不搞撥改貸、貸改投、分稅制，仍搞統收統支、平均主義的大鍋飯，從根本上就不會(huì )出現杠桿率問(wèn)題；當然，也不會(huì )有我們國家繁榮富強的今天。

稅費制度安排的科學(xué)與否，與企業(yè)杠桿率的高低息息相關(guān)。我國煤炭企業(yè)杠桿率過(guò)高的重要原因之一是稅費制度安排存在不當之處。為更好地推進(jìn)煤炭企業(yè)降杠桿工作，十分有必要加大稅費制度的改革創(chuàng )新力度。

改革創(chuàng )新稅費制度、促進(jìn)煤炭企業(yè)降杠桿，需做好以下方面的工作。一是進(jìn)一步降低稅費。切實(shí)理順稅費關(guān)系，特別是要進(jìn)一步深化資源稅改革，對資源類(lèi)收費進(jìn)行合理撤并或改稅；加快環(huán)境保護稅征收基礎建設，盡快清理不合理的環(huán)境類(lèi)收費；合理降低煤炭企業(yè)增值稅稅率、擴大抵扣范圍；規范企業(yè)所得稅，合理確定煤炭企業(yè)所得稅稅前扣除項目；清理功能重復性收費和不合理收費，嚴格制定、加快實(shí)施中央及地方層面的政府收費正面清單，清單之外的政府性收費一律不得征收。二是改革稅費收繳方式。加強事中事后管理，推行納稅人自主申報，對企業(yè)納稅人按規模、行業(yè)實(shí)行分類(lèi)分級管理，提升大企業(yè)稅收管理層級，規范征稅管理，嚴防“過(guò)頭稅”“翻舊賬”式征稅；政府收費項目按層級統一征收、專(zhuān)款專(zhuān)用，做到征收透明、用途清晰。三是改革利息計入成本制度。利息計入成本會(huì )使稅基變小，相當于有一部分利息由財政和企業(yè)員工承擔。因此應實(shí)施稅后付息制，改革銀行利息支付制度，由稅前支付改為稅后支付，作為稅后利潤分成處理，而非直接計入成本。其依據是馬克思的生息資本理論，功能意義是由刺激用杠桿向抑制用杠桿轉變，這有利于國民收入分配科學(xué)。配套改革是降低所得稅率，這需要通過(guò)精算確定稅率降低幅度。四是實(shí)施去產(chǎn)能獎補政策與去杠桿掛鉤。煤炭去產(chǎn)能獎補政策實(shí)施以來(lái)，煤炭企業(yè)積極去產(chǎn)能，但由于退出礦井資產(chǎn)與債務(wù)處置缺少政策支撐，產(chǎn)生了很多礦井關(guān)閉后留給母公司的“懸浮債務(wù)”問(wèn)題。因此有必要改進(jìn)去產(chǎn)能獎補政策，將其與煤炭企業(yè)關(guān)閉礦井的債務(wù)處置掛鉤，促進(jìn)去產(chǎn)能與降杠桿同步。五是政府組織對杠桿率過(guò)高的煤炭企業(yè)實(shí)施資產(chǎn)重估環(huán)節的稅費減免，對以降低杠桿率為宗旨的資產(chǎn)增值的會(huì )計處理、所得稅計算、增值后的折舊與攤銷(xiāo)實(shí)行特殊政策，如增值部分不計入損益、免征所得稅、折舊與攤銷(xiāo)稅前扣除等。

6.加大機制創(chuàng )新力度

機制原指機器的構造和工作原理，在社會(huì )科學(xué)中，它的內涵是社會(huì )有機體各部分相互聯(lián)系、相互作用的方式，外延包括經(jīng)濟機制、市場(chǎng)機制、運行機制、經(jīng)營(yíng)機制、創(chuàng )新機制、價(jià)格形成機制、管理機制、激勵機制、協(xié)調機制等。制度、體制與機制分別處于社會(huì )有機體的宏觀(guān)、中觀(guān)和微觀(guān)層面，制度是一定歷史條件下形成的規范化、系統化的社會(huì )關(guān)系體系，體制是社會(huì )活動(dòng)的組織體系和結構形式，機制則隸屬并蘊含于制度、體制中，是制度和體制發(fā)揮作用的方式。制度、體制和機制三者相互聯(lián)系、密不可分。因此，機制既離不開(kāi)制度和體制，又有助于制度和體制的運行與實(shí)現。經(jīng)濟社會(huì )的健康發(fā)展需要科學(xué)的制度和體制支撐，同樣也需要一套好的機制。

積極穩妥推進(jìn)煤炭企業(yè)降杠桿需要開(kāi)展一系列諸如產(chǎn)權制度、現代企業(yè)制度、政府管理體制、金融制度、稅費制度等的改革創(chuàng )新，這些制度和體制層面的改革創(chuàng )新工作需要在機制層面得到落實(shí)。因此，必須加大這些機制層面的改革創(chuàng )新力度，為制度與體制改革提供有力的保障，有效推動(dòng)煤炭企業(yè)降杠桿工作。

要加強市場(chǎng)機制創(chuàng )新。要為煤炭企業(yè)降杠桿設立專(zhuān)項市場(chǎng)?？尚略O或利用原有市場(chǎng)設立此類(lèi)專(zhuān)板。而且還可進(jìn)一步細分，比如新設煤炭企業(yè)債轉股項目集中交易平臺，在一定的掛牌規則和合格投資者標準下，煤炭企業(yè)債轉股項目統一掛牌、公開(kāi)交易，以此促進(jìn)債轉股項目的市場(chǎng)化推進(jìn)；或在各地產(chǎn)權交易所設立煤炭企業(yè)降杠桿專(zhuān)項資產(chǎn)交易板塊，在各地金融資產(chǎn)交易所設立煤炭企業(yè)債務(wù)資產(chǎn)交易板塊等，實(shí)行市場(chǎng)化交易。還要創(chuàng )新權益類(lèi)資產(chǎn)價(jià)格形成機制。價(jià)值規律告訴我們，價(jià)格要以?xún)r(jià)值為基礎，同時(shí)也受市場(chǎng)的影響產(chǎn)生波動(dòng)或進(jìn)行調節。因而要努力形成以客觀(guān)價(jià)值為基礎，政策法規為依據，公允價(jià)值為標準，公平競爭為手段，充分考慮經(jīng)濟景氣度、權益人持有成本、折現再投可能實(shí)現的最大化收益為變量的價(jià)格形成機制，進(jìn)而化解煤炭企業(yè)降杠桿各類(lèi)項目的定價(jià)難題。

要建立系統完整、指標明確、切合實(shí)際、適用有效的煤炭企業(yè)杠桿評價(jià)機制。由政府組織“官產(chǎn)學(xué)研”一體化、相關(guān)部門(mén)廣泛參與、獨立于債權債務(wù)人的第三方評價(jià)機構，對煤炭企業(yè)融資成本構成、期限構成等進(jìn)行綜合評價(jià)，作為差別化政策支持依據。第三方評價(jià)機構要求具有專(zhuān)業(yè)性和權威性，可在現有資信、資產(chǎn)等評估機構中遴選產(chǎn)生，也可在有關(guān)規則下融合經(jīng)濟、金融、財會(huì )、煤炭等多方面人才發(fā)起設立。第三方評價(jià)機構要以分類(lèi)、分級的原則，為不同規模、不同發(fā)展條件和階段、不同業(yè)務(wù)結構的煤炭企業(yè)，設定同質(zhì)不同量的杠桿適應性標準，進(jìn)而對不同煤炭企業(yè)進(jìn)行杠桿綜合性評價(jià)，以此作為差別化政策的實(shí)施基礎。

要建立相應的激勵約束機制。在科學(xué)制定煤炭企業(yè)降杠桿工作評價(jià)體系的基礎上，定期公布評價(jià)結果，對降杠桿工作業(yè)績(jì)突出的煤炭企業(yè)給予適當的財政獎勵，并在信貸、授信、發(fā)債、股票上市及定向增發(fā)等融資政策上給予傾斜，開(kāi)辟綠色通道，必要時(shí)還可將降杠桿成績(jì)突出的國有煤炭企業(yè)作為政府注資的優(yōu)先選擇對象或加大注資力度。同時(shí)也要建立健全煤炭企業(yè)降杠桿的行為規范，各級政府有關(guān)部門(mén)認真履職，產(chǎn)業(yè)管理部門(mén)、金融管理部門(mén)協(xié)同工作，煤炭企業(yè)依法依規落實(shí)降杠桿任務(wù)，著(zhù)力形成宏觀(guān)、中觀(guān)、微觀(guān)“三觀(guān)合一”的綜合考核體系和懲處機制。對貫徹落實(shí)降杠桿文件不盡責者要通報批評、嚴厲問(wèn)責，對降杠桿工作中起到較大負面作用、帶來(lái)巨大后果的要進(jìn)行嚴肅懲處。

要完善協(xié)調保障機制。要建立健全國務(wù)院金融穩定發(fā)展委員會(huì )統一協(xié)調領(lǐng)導下的部門(mén)分工協(xié)作機制，明確各職能部門(mén)的工作范圍、職責分工以及協(xié)作方式，做到權責明確、相互配合、步調一致、精簡(jiǎn)高效。強化煤炭企業(yè)降杠桿工作的信息溝通制度，充分發(fā)揮國務(wù)院金融穩定發(fā)展委員會(huì )主導作用、積極穩妥降低企業(yè)杠桿率工作部際聯(lián)席會(huì )議的統籌協(xié)調功能。建立法制、信用、人才和政治“四位一體”的保障機制。不斷完善相關(guān)政策法規體系和監督監管機制；建立健全煤炭企業(yè)信用評級體系；培育培養、引進(jìn)積累降杠桿方面的專(zhuān)業(yè)人才；堅持黨的領(lǐng)導，將降杠桿工作納入黨委的議事日程和管理內容，確保積極穩妥降低煤炭企業(yè)杠桿率的工作順利推進(jìn)。

（八）加強學(xué)習與研究

去杠桿是一項政策性很強的系統工程，是在我國特定發(fā)展階段遇到新問(wèn)題后進(jìn)行的改革和創(chuàng )新。但正所謂“太陽(yáng)底下無(wú)新事”，我們面臨的新問(wèn)題無(wú)不源于老事情，一些經(jīng)典的理論始終能夠給予我們支持與啟迪。理論是人們把在實(shí)踐中獲得的認識和經(jīng)驗加以概括和總結所形成的某一領(lǐng)域的知識體系?？茖W(xué)的理論從客觀(guān)實(shí)際中抽象出來(lái)，又在客觀(guān)實(shí)際中得到了證明，正確地反映客觀(guān)事物本質(zhì)及其規律。包括去杠桿在內的改革政策是理論的具體化，其貫徹執行的好與壞，取決于理論水平的高與低?？陀^(guān)地講，整個(gè)煤炭產(chǎn)業(yè)對去杠桿相關(guān)的理論把握是不足的，這是目前我國煤炭產(chǎn)業(yè)無(wú)法回避的實(shí)際。為了打勝煤炭企業(yè)去杠桿這一硬仗，我們必須加強學(xué)習與研究。

首先要學(xué)習馬克思的生息資本和利息理論。凡學(xué)習過(guò)馬克思《資本論》的人都知曉，從第一卷到第三卷的第三篇，采用的是抽象分析法，假定產(chǎn)業(yè)資本單獨完成生產(chǎn)過(guò)程和流通過(guò)程。在第三卷的第四篇，研究了從產(chǎn)業(yè)資本的運動(dòng)中獨立化出來(lái)的商業(yè)資本的性質(zhì)和職能，以及商業(yè)資本如何參與利潤率的平均化過(guò)程。上述研究，馬克思都是假定生產(chǎn)資本和商業(yè)資本靠自有的資本來(lái)進(jìn)行經(jīng)營(yíng)的。然而，在現實(shí)中，商品生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)者，除了使用自有資本外，有時(shí)還會(huì )借入資本。為了更深刻揭示商品生產(chǎn)和商品交換規律，馬克思又進(jìn)一步研究了生息資本和利息理論。偉人從貨幣資本如何獨立化為生息資本及其相關(guān)的一系列問(wèn)題入手，研究了生息資本的本質(zhì)和特征，利息量的決定和利息率的高低，利息和企業(yè)主收入如何從量的分割到質(zhì)的分割，信用制度以及與之相聯(lián)系的銀行資本、股份資本、虛擬資本、生息資本和現實(shí)資本的關(guān)系，信用制度下生息資本運動(dòng)規律及其影響等問(wèn)題，其博大精深的理論寶庫，能夠為我們現今的煤炭企業(yè)降杠桿問(wèn)題作出所有的理論答案。向馬克思求教，把馬克思生息資本和利息理論作為我們當今積極穩妥降低煤炭企業(yè)杠桿率的看家本領(lǐng)已十分必要而且時(shí)不我待。

去杠桿作為一項復雜的系統金融工程，選擇適宜的方式方法十分重要，事關(guān)成敗、成本和成效。我國是后起的市場(chǎng)經(jīng)濟國家，煤炭產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟體制改革又相對滯后，對通過(guò)市場(chǎng)化的途徑降低杠桿率這一世界難題缺少實(shí)踐。而西方發(fā)達市場(chǎng)經(jīng)濟體作為市場(chǎng)經(jīng)濟的先驅?zhuān)粌H在實(shí)踐中積累了經(jīng)驗和教訓，而且形成了一些具有普遍意義的金融工具、模式和方法及相關(guān)理論。這就要求我們要大膽地吸收借鑒包括西方經(jīng)濟學(xué)在內的現代經(jīng)濟學(xué)，選擇適用的方式、方法，運用到降低煤炭企業(yè)杠桿、創(chuàng )新產(chǎn)業(yè)投融資體制機制的實(shí)踐中。這就要求我們站在金融工程等學(xué)科前沿，進(jìn)行研究探索。金融工程學(xué)是利用工程化手段來(lái)解決金融問(wèn)題的科學(xué)，包括了金融產(chǎn)品設計，產(chǎn)品定價(jià)、交易策略設計，金融風(fēng)險管理等方方面面，其核心在于針對特定的問(wèn)題開(kāi)發(fā)設計出行之有效的新型金融產(chǎn)品或業(yè)務(wù)，而其實(shí)質(zhì)則是金融效率的提高。面對經(jīng)營(yíng)狀況、經(jīng)營(yíng)方式、資產(chǎn)負債結構相互各異的煤炭企業(yè)，金融工程的量化和形態(tài)多變的策略手段可以在適應降低杠桿率過(guò)程當中，平衡企業(yè)、銀行、資產(chǎn)公司、地方政府等特殊的收益和風(fēng)險訴求，從而有效地化解其中的矛盾，因此，學(xué)習和掌握這一新興科學(xué)十分必要。當前，我國金融工程方面的相關(guān)人才仍然比較稀缺，真正的專(zhuān)家更是少之又少，因此需要加強學(xué)習和培養的力度，盡快建立一支高素質(zhì)的金融工程人才隊伍。

杠桿率過(guò)高并不是我國首先遇到的或者我國特有的問(wèn)題，它就像中等收入陷阱一樣，是發(fā)展中國家在發(fā)展過(guò)程中普遍面臨的難題。因為在發(fā)展的過(guò)程中，內生地需要更多的投資以完成擴大再生產(chǎn)，從而都表現為自有資本積累的不足，必然轉變成要借助杠桿。過(guò)去的美國、日本和韓國無(wú)不遭遇過(guò)杠桿率過(guò)高的問(wèn)題，我們應該以歷史的視角分析當前的形勢，既縱向研究，也橫向比較，借鑒發(fā)達國家在這一階段的先進(jìn)經(jīng)驗，規避已經(jīng)證偽的錯誤做法，找到一個(gè)適度的杠桿率，并用科學(xué)有效的方法降低過(guò)高的杠桿。

加強學(xué)習不能脫離實(shí)踐，在實(shí)踐中學(xué)是最有效的方法。眾所周知，實(shí)踐是理論的基礎，是理論的來(lái)源、發(fā)展動(dòng)力、最終目的，是檢驗理論正確與否的唯一標準；而理論又對實(shí)踐具有反作用，二者是相輔相成、缺一不可的辯證統一。隨著(zhù)我國煤炭企業(yè)降杠桿實(shí)踐的深入推進(jìn)，將不斷有新模式、新方式產(chǎn)生，降杠桿的實(shí)踐是加強學(xué)習與研究的重要課堂。通過(guò)實(shí)踐，可以學(xué)到原來(lái)不曾掌握的知識，可以去偽存真、去粗取精，再運用于降杠桿實(shí)踐。在更長(cháng)的時(shí)期內亦被實(shí)踐證明具有普遍意義的認識，可以升華為科學(xué)理論，成為指導下一步實(shí)踐的行動(dòng)指南?？傊?，我們要通過(guò)不斷的學(xué)習、實(shí)踐、再學(xué)習、再實(shí)踐，高質(zhì)量地完成煤炭企業(yè)降杠桿的歷史任務(wù)，完善和優(yōu)化資本結構，夯實(shí)煤炭產(chǎn)業(yè)健康、穩定和可持續發(fā)展的基礎，為實(shí)現兩個(gè)一百年的奮斗目標做出新貢獻。