完善離岸人民幣市場(chǎng)，建立人民幣回流機制

天然氣人民幣作為中國天然氣行業(yè)和人民幣國際化長(cháng)遠發(fā)展的戰略目標，實(shí)現的過(guò)程可謂困難重重。完善天然氣產(chǎn)業(yè)政策是政策保障體系的一部分，其他配套政策體系也不容忽視。特別是隨著(zhù)天然氣人民幣戰略的實(shí)施，人民幣國際化進(jìn)程將提速，境外人民幣積累的規模將快速擴大，這客觀(guān)上要求中國建立暢通的人民幣回流機制和渠道，合理、有序地引導境外人民幣回流。因此，推動(dòng)資本項目有序開(kāi)放和離岸人民幣市場(chǎng)建設也是天然氣人民幣戰略落地的必要條件。

天然氣人民幣戰略的實(shí)施需要借鑒石油美元的經(jīng)驗，探索天然氣人民幣的回流機制。研究表明，美國從石油輸出國組織（OPEC）國家進(jìn)口石油所花的每1美元，會(huì )有34美分回流美國。OPEC國家通過(guò)石油出口所獲得的美元有著(zhù)強烈的投資需求，而美國具有發(fā)達的資本市場(chǎng)和豐富的投資產(chǎn)品，產(chǎn)油國的大量美元收入又通過(guò)投資的方式回流美國。石油與美元結合，推動(dòng)國際石油市場(chǎng)與金融市場(chǎng)循環(huán)互動(dòng)，成為相互影響、相互滲透的石油金融市場(chǎng)系統。

周沅帆^[1]的研究指出，美國金融市場(chǎng)，尤其是以美國國債為代表的固定收益產(chǎn)品市場(chǎng)的發(fā)展為美元回流提供了穩定的渠道，促進(jìn)了美元回流，并為美國提供了低成本的建設資金。常軍紅、鄭聯(lián)盛^[2]也指出，石油美元的投資顯示出多元化的特點(diǎn)，更加注重利用組合投資。購買(mǎi)美國國債被認為是最主要的投資工具，但是投資已經(jīng)變得更加隱蔽，渠道也更加多元化。

管清友^[3]認為，OPEC國家在獲得大量美元收益后繼續向歐美金融市場(chǎng)進(jìn)行再投資，形成石油美元回流機制，最終使石油美元轉化為金融美元。這種“石油-美元”機制以及美國在國際金融市場(chǎng)上的強大地位，使美國政府和美國的大型投資銀行在世界石油市場(chǎng)具有巨大的影響力。

因此，在實(shí)施天然氣人民幣戰略的過(guò)程中，中國必須借鑒石油美元的經(jīng)驗，逐步完善人民幣回流機制，實(shí)現境外人民幣的保值增值和人民幣順暢回流。目前來(lái)看，制約人民幣回流的主要因素有以下幾個(gè)方面。

首先，目前中國已實(shí)現貿易項下的人民幣自由兌換，但資本項下仍然存在一定的管制。商品和服務(wù)貿易及其他經(jīng)常項目出口是自由兌換的，可由交易雙方協(xié)商決定使用人民幣結算。也就是說(shuō)，只要有真實(shí)的貿易背景，人民幣就可以順暢地實(shí)現回流。但與此同時(shí)，中國資本項目尚未實(shí)現完全開(kāi)放，資本項下的人民幣跨境流動(dòng)還存在一些管制措施。

近年來(lái)，中國外匯體制改革和資本項目開(kāi)放為資本賬戶(hù)下的人民幣回流拓展了不少渠道，但總體來(lái)看，人民幣合格境外機構投資者（RQFII）、人民幣外商直接投資（RFDI）、人民幣合格境外有限合伙人（RQFLP）、離岸債券發(fā)行等投資行為均實(shí)行審批制和額度管理制。通過(guò)對投資者主體資格、投資產(chǎn)品管理、金額限制以及投資產(chǎn)品配置管理等的一系列限制措施，管理部門(mén)較為嚴格地把控人民幣跨境流動(dòng)的閥門(mén)，資本賬戶(hù)下的人民幣回流機制不順暢問(wèn)題仍然較為突出。

其次，人民幣匯率形成機制尚未完全市場(chǎng)化。2014年下半年以來(lái)，在美元持續走強、人民幣階段性貶值的壓力下，人民幣國際化需要在金融市場(chǎng)開(kāi)放與保持市場(chǎng)穩定之間尋求平衡，人民幣國際化進(jìn)程有所放緩。目前，隨著(zhù)中國經(jīng)濟增長(cháng)的筑底企穩，人民幣匯率進(jìn)入了雙向波動(dòng)區間，人民幣匯率正從“美元錨”轉向參考“一籃子貨幣錨”，并最終走向自由浮動(dòng)。下一步，人民幣國際化的發(fā)展應在匯率形成機制改革與資本賬戶(hù)有序開(kāi)放之間尋求均衡，增加市場(chǎng)的靈活性和彈性，以應對資本賬戶(hù)開(kāi)放和人民幣匯率日趨自由浮動(dòng)所帶來(lái)的挑戰。

最后，人民幣跨境清算體系尚不健全，離岸人民幣市場(chǎng)缺失和不成熟。目前境外非居民持有的人民幣的主要用途是旅游支付、邊境貿易結算等，僅能體現人民幣的支付手段功能，而人民幣的價(jià)值貯藏功能還沒(méi)有得到完全體現。中國需要加強建設和完善離岸人民幣中心，提升境外人民幣的保值增值功能。特別是隨著(zhù)天然氣人民幣戰略的實(shí)施，人民幣在油氣出口國大量沉淀，因此更需要在這些油氣出口國的金融中心建立和完善發(fā)達的離岸人民幣市場(chǎng)。

總之，隨著(zhù)跨境貿易人民幣結算工作的進(jìn)行和天然氣人民幣戰略的實(shí)施，境外投資者持有的人民幣資金迅速增加，而資本項目的管制使境外人民幣資金無(wú)法回流國內資本市場(chǎng)。同時(shí)，境外缺少以人民幣計價(jià)的金融資產(chǎn)，境外人民幣投資渠道匱乏，難以發(fā)揮貨幣的價(jià)值貯藏功能，因此，在資本項目尚未完全開(kāi)放的情況下，境外人民幣回流境內、投資境內存在一定的難度；投資功能不足，保值增值能力不強，導致境外企業(yè)持有人民幣的意愿降低，增加了境內企業(yè)在天然氣貿易中的談判難度，制約了天然氣人民幣的縱深和持續發(fā)展。

拓寬人民幣回流機制大體上有三條路徑：一是通過(guò)擴大對天然氣出口國的出口貿易，實(shí)現貿易項下的人民幣回流；二是逐步擴大資本項目開(kāi)放，允許更多的境外人民幣投資境內資本市場(chǎng)；三是推動(dòng)建設離岸人民幣中心，逐步在境外建立強大的人民幣金融市場(chǎng)，實(shí)現境外人民幣的保值增值。

一 通過(guò)貿易項下實(shí)現人民幣回流

經(jīng)常項目下的人民幣跨境流動(dòng)，就是通過(guò)跨境貿易人民幣結算實(shí)現人民幣跨境流動(dòng)?？缇迟Q易包括進(jìn)口貿易與出口貿易，其中出口貿易的人民幣結算是人民幣回流的重要渠道。

近年來(lái)，跨境貿易人民幣結算有序推進(jìn)。2009年7月，中國在上海、廣州、深圳、珠海、東莞等城市啟動(dòng)了跨境貿易人民幣結算試點(diǎn)。此后，2010年6月和2011年8月，試點(diǎn)地區兩次擴圍，地域范圍已擴大至全國，境外范圍則不設限制，業(yè)務(wù)范圍涵蓋貨物貿易、服務(wù)貿易等經(jīng)常項目。實(shí)行跨境貿易人民幣結算試點(diǎn)以來(lái)，企業(yè)的出口貿易可選擇使用人民幣進(jìn)行結算，這在一定程度上拓展了境外人民幣回流的通道，促使人民幣的國際接受度大幅提升。

未來(lái)隨著(zhù)天然氣貿易人民幣計價(jià)和結算的實(shí)行和天然氣貿易的擴大，中國對天然氣出口國可能會(huì )形成一定規模的貿易逆差，導致人民幣持續流出。中國必須擴大對天然氣出口國的商品和服務(wù)輸出，實(shí)現貿易項下的人民幣回流。中國具有強大的生產(chǎn)制造能力，完全可以通過(guò)工業(yè)制成品換油氣的模式實(shí)現人民幣回流。同時(shí)，中國還具有強大的工程設計與建設能力，特別是在推進(jìn)“一帶一路”倡議的進(jìn)程中，中國廣泛參與“一帶一路”沿線(xiàn)國家的公路、鐵路等基礎設施建設和油氣資源開(kāi)放項目。在輸出中國服務(wù)的過(guò)程中，也可以使用人民幣對工程服務(wù)進(jìn)行結算。中國與油氣出口國的經(jīng)濟互補性較強，這為天然氣人民幣貿易項下的回流創(chuàng )造了良好的經(jīng)濟基礎。在擴大中國對天然氣出口國的貿易規模的過(guò)程中，可以適當通過(guò)鼓勵發(fā)展邊境貿易的方式，擴大對俄羅斯、中亞等國家和地區的出口規模。要擴大對天然氣出口國的出口貿易，并以人民幣計價(jià)和結算，還需要提升中國制造的創(chuàng )新能力，增強中國工業(yè)制成品出口談判的話(huà)語(yǔ)權。

當然，通過(guò)商品和服務(wù)出口貿易渠道回流人民幣的規模，一方面取決于天然氣出口國的貿易逆差與持有人民幣的規模，另一方面取決于天然氣出口國的市場(chǎng)主體進(jìn)口中國商品和服務(wù)時(shí)的貨幣選擇。

經(jīng)常項目下的人民幣回流除了可以擴大中國對天然氣出口國的商品和服務(wù)輸出外，還可以擴大中國內地與天然氣出口國之間的人文交流和旅游合作。根據《中華人民共和國國家貨幣出入境管理辦法》，個(gè)人游客在出入境時(shí)每次最多可攜帶2萬(wàn)元人民幣。中國應鼓勵和引導天然氣出口國居民攜帶人民幣入境旅游、探親訪(fǎng)友，以及進(jìn)行人文交流，當游客到內地出差、旅游、探親時(shí)，便很有可能將離岸人民幣隨身攜帶入境，這就可為人民幣提供便利的現鈔回流渠道。

經(jīng)常項目下的人民幣流入為人民幣提供了便捷的回流通道，但也需要進(jìn)行必要的監測和管理。由于經(jīng)常賬戶(hù)下的人民幣結算自由化程度高，從機制上講，商品和服務(wù)出口及其他經(jīng)常項目出口所形成的人民幣回流渠道是市場(chǎng)化的。當套利、套匯機會(huì )出現時(shí)，投機資金就有可能利用貿易項下人民幣跨境流動(dòng)的渠道進(jìn)行套利。因此，中國也需要對經(jīng)常賬戶(hù)下人民幣資金的跨境流動(dòng)進(jìn)行必要的監測和管理。

二 推動(dòng)資本項目有序開(kāi)放

天然氣人民幣的回流僅通過(guò)貿易項下的人民幣跨境流動(dòng)顯然是不夠的。這不僅因為中國與天然氣出口國難以實(shí)現貿易項下跨境資金的均衡，而且天然氣出口國需要參與人民幣金融市場(chǎng)，實(shí)現人民幣資金的融通、保值等功能。境外人民幣持有者參與人民幣金融市場(chǎng)的路徑大致有兩個(gè)：一是在中國資本項目一定程度開(kāi)放的情況下參與中國境內的金融市場(chǎng)；二是發(fā)展離岸人民幣中心，參與離岸人民幣金融市場(chǎng)。本節將主要探討第一條路徑，即推動(dòng)資本項目有序開(kāi)放，拓展天然氣人民幣回流的渠道。

總體上看，目前中國資本項目下的人民幣回流機制已涵蓋RQFII、RFDI、RQFLP等多種途徑。從交易品種來(lái)看，離岸人民幣可通過(guò)投資境內股票、債券、貸款等實(shí)現回流；從交易市場(chǎng)來(lái)看，回流機制覆蓋了一級市場(chǎng)、二級市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)。

1.RQFII機制

近年來(lái)，中國不斷推進(jìn)RQFII、RFDI、跨境人民幣貸款等業(yè)務(wù)，并推動(dòng)股市和債券市場(chǎng)不斷對外開(kāi)放。通過(guò)資本市場(chǎng)的對外開(kāi)放，人民幣在資本項下實(shí)現了一定規模的回流。

在RQFII機制下，符合條件的境外投資者可以進(jìn)入境內二級市場(chǎng)，包括股市、債券市場(chǎng)。2011年12月，中國證券監督管理委員會(huì )（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“證監會(huì )”）、中國人民銀行等部門(mén)聯(lián)合發(fā)布了《基金管理公司、證券公司人民幣合格境外機構投資者境內證券投資試點(diǎn)辦法》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《辦法》）?！掇k法》允許符合條件的基金管理公司、證券公司香港子公司作為試點(diǎn)機構開(kāi)展RQFII業(yè)務(wù)，初期試點(diǎn)額度約為人民幣200億元?！掇k法》對資金的配置也做出了規定，明確要求其中投資于股票及股票類(lèi)基金的資金不超過(guò)募集規模的20%。RQFII投資機制由此破冰，起步金額200億元人民幣。RQFII機制的意義在于，它打開(kāi)了人民幣資本項下的回流機制，是人民幣國際化的新階段。

2013年3月，中國人民銀行等部門(mén)繼續推進(jìn)這一改革，擴大了試點(diǎn)機構的范圍，放寬了投資比例限制，允許RQFII投資范圍擴大至銀行間固定收益產(chǎn)品。此后，RQFII投資額度、主體和投資范圍不斷拓展，規模不斷擴大。國家外匯管理局公布的數據顯示，中國2017年9月末RQFII獲批額度達到5894.56億元人民幣。

此外，中國還在合格境外有限合伙人（QFLP）的基礎上參照RQFII，創(chuàng )新性地推出了RQFLP機制。簡(jiǎn)單地說(shuō)，就是持有離岸人民幣的投資機構今后可以直接使用其所持有的人民幣在上海設立外商股權投資企業(yè)。RQFII資金只能投資股市、債券市場(chǎng)，而RQFLP資金則可投資未上市企業(yè)或上市企業(yè)的非公開(kāi)交易股權、可轉換債券、產(chǎn)業(yè)基金等。海通證券旗下的香港子公司——海通國際證券集團有限公司成為首家獲得RQFLP試點(diǎn)資格的投資機構，首期獲批額度約1億美元等值人民幣。

2.RFDI機制

RFDI機制的推出為境外機構進(jìn)入境內一級市場(chǎng)提供了投資渠道。2011年10月，中國人民銀行發(fā)布了《外商直接投資人民幣結算業(yè)務(wù)管理辦法》。該辦法允許境外企業(yè)、經(jīng)濟組織以及個(gè)人以人民幣來(lái)華投資。此后，2013年9月，中國人民銀行發(fā)布的《中國人民銀行關(guān)于境外投資者投資境內金融機構人民幣結算有關(guān)事項的通知》指出，境外投資者可以使用人民幣在境內設立、并購、參股金融機構，人民幣的回流渠道得以進(jìn)一步擴大。

3.股市開(kāi)放

2014年4月，中國證監會(huì )正式批復開(kāi)展滬港股票市場(chǎng)交易互聯(lián)互通機制（滬港通）試點(diǎn)。試點(diǎn)初期，對滬港通總額度做出了限制，規模為5500億元人民幣。2014年11月17日，滬港通正式啟動(dòng)交易。滬港通既可方便內地投資者直接使用人民幣投資香港股票市場(chǎng)，也可增加境外人民幣資金的投資渠道，便利人民幣在內地與香港的有序流動(dòng)。

在滬港通試點(diǎn)取得經(jīng)驗的基礎上，2016年12月5日，深港股票市場(chǎng)交易互聯(lián)互通機制（深港通）正式啟動(dòng)。深港通、QFII和RQFII擴容以及A股（人民幣普通股）有望納入國際指數等一系列開(kāi)放舉措，這都將加速A股的國際化進(jìn)程，推動(dòng)離岸人民幣回流中國內地股市。

4.債券市場(chǎng)開(kāi)放

境內銀行間債券市場(chǎng)在近年也逐步向境外投資者放開(kāi)。2010年8月，中國人民銀行發(fā)布了《關(guān)于境外人民幣清算行等三類(lèi)機構運用人民幣投資銀行間債券市場(chǎng)試點(diǎn)有關(guān)事宜的通知》，允許相關(guān)境外機構進(jìn)入境內銀行間債券市場(chǎng)進(jìn)行投資。

2016年起，投資者范圍拓展至中國人民銀行認可的包括商業(yè)銀行、證券公司、保險公司、基金公司等在內的各類(lèi)境外金融機構，通過(guò)“結算代理人制度”進(jìn)入境內銀行間債券市場(chǎng)。截至2017年5月，境外機構在中國債券市場(chǎng)整體中的占比為1.32%，仍處于較低水平。

2017年7月起，合格境外機構可通過(guò)“債券通”中的“北向通”參與境內債券市場(chǎng)交易，無(wú)投資額度限制，并且投資便利程度高，未來(lái)流入中國在岸債券市場(chǎng)的人民幣國際資本將持續增加?！皞ā钡耐瞥鰧⑻岣呔惩馔顿Y者對國內債券市場(chǎng)的參與度和投資的便利度，構成離岸人民幣重要的回流渠道。

此外，2016年10月人民幣加入國際貨幣基金組織（IMF）SDR（特別提款權）貨幣籃子之后，隨著(zhù)境內金融市場(chǎng)的開(kāi)放和國際金融市場(chǎng)上人民幣金融產(chǎn)品的不斷多元化，外國投資者對人民幣的信心不斷提升，對持有人民幣資產(chǎn)的需求不斷增強。

盡管中國資本項目開(kāi)放取得了顯著(zhù)進(jìn)展，但是資本項目下境外人民幣回流渠道開(kāi)放的時(shí)日尚短，相關(guān)管理經(jīng)驗尚不成熟，為了避免沖擊中國資本市場(chǎng)，目前對于開(kāi)放的RQFII、RFDI、人民幣股權投資等市場(chǎng)，以及股市和債券市場(chǎng)，基本上都在投資主體、資金來(lái)源、資產(chǎn)配置、投資額度等方面設置了較多的限制。

近年來(lái)，香港等離岸人民幣中心的人民幣存款規模迅速增長(cháng)，大量境外人民幣缺乏有效的投資渠道。RQFII機制出臺以前，境外人民幣可投資的金融產(chǎn)品主要為香港離岸人民幣市場(chǎng)上各種定期理財產(chǎn)品、存款證、保單、“點(diǎn)心債”及離岸人民幣債券基金等，收益均不高，從而降低了境外機構和個(gè)人持有人民幣的意愿。事實(shí)上，境外投資者對使用人民幣投資中國內地債券和股票市場(chǎng)的興趣較大，但上述通道還存在諸多不太通暢之處。

首先，RQFII業(yè)務(wù)雖然是境外人民幣回流的重要渠道之一，但受制度制約，機制上行政色彩過(guò)濃，行政管制限制了境外人民幣回流的規模和速度。RQFII基金是境外投資者直接使用人民幣投資中國國內證券市場(chǎng)最直接的方式，但是由于其存在渠道堵塞、可投資產(chǎn)品同質(zhì)化、投資范圍受限等多種問(wèn)題，導致RQFII機制試點(diǎn)初期的進(jìn)展并不順利，進(jìn)而影響到境外人民幣的順利回流。根據政策規定，RQFII機制試點(diǎn)初期，不少于募集規模80%的資金投資于固定收益證券；同時(shí)，相關(guān)投資產(chǎn)品管理費高、收益有限，以及相關(guān)政策對發(fā)行機構資格、機構及產(chǎn)品審批流程、投融資規模和資金流向等方面進(jìn)行嚴格管制，都制約了RQFII回流渠道的規模?？傊?，行政管制措施既從總量上限制了可回流的境外人民幣規模，也阻礙了RQFII投資產(chǎn)品的多樣性。

其次，RFDI發(fā)展較快，但是投資主體和資金運用范圍受限，境外人民幣通過(guò)直接投資方式回流的金額也比較有限。2011年10月，商務(wù)部發(fā)布的《關(guān)于跨境人民幣直接投資有關(guān)問(wèn)題的通知》對RFDI在中國境內的資金運用設置了一定的限制。該通知規定RFDI在中國境內不得直接或間接用于投資有價(jià)證券和金融衍生品，以及用于委托貸款或償還國內外貸款。中國政府雖然允許三類(lèi)機構投資中國銀行間債券市場(chǎng)，但是制約依然較多。投資于中國銀行間債券市場(chǎng)的投資主體僅限于境外央行或貨幣當局，香港、澳門(mén)兩地人民幣業(yè)務(wù)清算行和跨境貿易人民幣結算境外參加行三類(lèi)機構。同時(shí)，中國政府對三類(lèi)機構投資中國銀行間債券市場(chǎng)的總額實(shí)行額度管理。根據目前的政策規定，銀行間債券市場(chǎng)試點(diǎn)項目的投資金額仍?xún)H限于其從人民幣貿易結算中獲得的資金數量，并且在進(jìn)行投資之前要向中國人民銀行申請配額。因此，投資主體資格審批和額度管理制度等方面的嚴格限制也影響了境外人民幣通過(guò)RFDI途徑回流的規模。

最后，RQFLP、跨境人民幣貸款等新渠道尚處于推進(jìn)階段。QFLP機制允許境外有限合伙人在國家外匯管理局批準的額度內，將境外資金換成人民幣在上海進(jìn)行股權投資。國內首單RQFLP試點(diǎn)于2012年12月底啟動(dòng)。由于目前RQFLP的實(shí)施框架參照QFLP執行，進(jìn)行股權投資的境外人民幣仍被視為外幣。由于對一般合伙人的資格審批嚴格，境外直接募集人民幣資金在國內進(jìn)行股權投資這一回流渠道的落實(shí)仍需要制定相關(guān)的政策及實(shí)施細則。

2013年初，跨境人民幣貸款試點(diǎn)正式開(kāi)閘。深圳前海啟動(dòng)跨境人民幣貸款試點(diǎn)，將促進(jìn)人民幣資金在內地與香港之間的跨境循環(huán)，對深化香港離岸人民幣市場(chǎng)建設，推動(dòng)中國利率市場(chǎng)化、人民幣國際化均有重要的意義。目前來(lái)看，內地市場(chǎng)與香港離岸人民幣市場(chǎng)之間存在一定的利差，并且內地市場(chǎng)的利率明顯高于香港。在此背景下，企業(yè)更愿意到香港籌集資金。由于跨境人民幣貸款剛剛起步，而且在地域上僅限在前海地區實(shí)施，目前跨境人民幣貸款及RQFLP途徑人民幣回流金額極小，其標志性意義大于實(shí)際作用。

總之，在資本項目尚未完全開(kāi)放的條件下，雖然中國人民銀行、證監會(huì )等部門(mén)開(kāi)放了一些資本項下境外人民幣回流的渠道，但是監管部門(mén)通過(guò)投資者主體資格、投資產(chǎn)品、投資額度、投資產(chǎn)品配置等多方面的審批，總體上控制了境外資金回流的閥門(mén)，限制了資本賬戶(hù)下人民幣回流的規模和速度。這種半開(kāi)放半管制政策的效果并不理想，容易造成市場(chǎng)扭曲和資源錯配，也容易滋生投機、套利和尋租之類(lèi)的現象。

應該看到，中國人民銀行、證監會(huì )等金融監管部門(mén)在目前的條件下對資本項下人民幣回流渠道的管理和限制是出于審慎監管的考慮。監管部門(mén)擔心資本項目完全開(kāi)放會(huì )引起熱錢(qián)的大量涌入或大規模的資金外逃，從而對國內金融市場(chǎng)和經(jīng)濟帶來(lái)巨大的沖擊。有限度地開(kāi)放是監管部門(mén)態(tài)度的真實(shí)反映。同時(shí)，資本賬戶(hù)管制也起源于外匯短缺。對資本賬戶(hù)進(jìn)行必要的管制可以防止由外匯短缺導致對外清償出現危機，可以避免國際收支不平衡。

應當說(shuō)，人民幣國際化，特別是人民幣回流機制的建設和完善，主要取決于中國金融市場(chǎng)的發(fā)展水平和開(kāi)放程度，即中國金融市場(chǎng)是否具有足夠的吸引外國資本的能力，內地金融市場(chǎng)應該成為人民幣回流的主要渠道。逐步有序開(kāi)放資本賬戶(hù)，把行政權力管制下形成的境外人民幣回流機制向市場(chǎng)化回流機制轉變十分重要。未來(lái)無(wú)論是推進(jìn)天然氣人民幣戰略，還是繼續推進(jìn)人民幣國際化，中國都需要有序推進(jìn)資本項目開(kāi)放。同時(shí)，在利率市場(chǎng)化已基本實(shí)現的情況下，要增加匯率彈性，推進(jìn)更加市場(chǎng)化的匯率形成機制。

推動(dòng)資本賬戶(hù)開(kāi)放或自由化，就是要尊重市場(chǎng)參與者的意愿，讓市場(chǎng)去創(chuàng )造新業(yè)務(wù)、新產(chǎn)品，縮小在岸人民幣金融市場(chǎng)和離岸人民幣金融市場(chǎng)的差距，從而為離岸人民幣資金提供順暢的跨境流動(dòng)渠道。在資本項目開(kāi)放和人民幣國際化方面，中國要堅持“積極穩妥、風(fēng)險可控、服務(wù)實(shí)體”的原則，推進(jìn)新一輪資本項目可兌換，以促進(jìn)人民幣在境內外的有序循環(huán)，加快推進(jìn)人民幣國際化進(jìn)程。

在匯率改革方面，自2005年7月啟動(dòng)匯率形成機制改革以來(lái)，幾經(jīng)調整，人民幣對美元交易價(jià)的浮動(dòng)幅度已擴大至每日2%。中國已基本形成以市場(chǎng)供求為基礎，參考一籃子貨幣進(jìn)行調節、有管理的浮動(dòng)匯率制度。未來(lái)，中國有望不斷擴大匯率的波動(dòng)幅度，減少對外匯市場(chǎng)的干預，從而順利向獨立浮動(dòng)匯率制度轉變。

三 建立離岸人民幣市場(chǎng)

當前的跨境貿易人民幣結算是在資本項下人民幣沒(méi)有完全可兌換的情況下開(kāi)展的，離岸人民幣并不能自由進(jìn)入中國境內資本市場(chǎng)。發(fā)展跨境貿易人民幣結算需要解決流向境外的人民幣的流通和交易問(wèn)題，使擁有人民幣的企業(yè)可以融出人民幣，需要人民幣的企業(yè)可以融入人民幣，持有人民幣的企業(yè)可以獲得相應的收益。在資本項目管制的背景下，除了繼續推進(jìn)資本項目開(kāi)放以外，還可以通過(guò)發(fā)展離岸人民幣市場(chǎng)，使境外人民幣持有者在境外的離岸人民幣市場(chǎng)融通資金、進(jìn)行交易，并獲得收益。發(fā)展離岸人民幣市場(chǎng)是在在岸人民幣市場(chǎng)未完全開(kāi)放的情況下實(shí)現人民幣回流務(wù)實(shí)而明智的選擇，是在保持資本項目跨境流動(dòng)基本均衡和穩定、積極推進(jìn)國內金融體系改革的情況下穩步推行資本賬戶(hù)開(kāi)放的重要步驟。離岸人民幣市場(chǎng)的存在和發(fā)展可以為在岸人民幣市場(chǎng)資本賬戶(hù)的有序開(kāi)放提供緩沖帶，同時(shí)還可以為在岸人民幣市場(chǎng)的部分機構和企業(yè)率先從事人民幣跨境業(yè)務(wù)提供境外對接點(diǎn)。

何為離岸貨幣市場(chǎng)？一般來(lái)說(shuō)，各國的金融機構只能從事本國貨幣的存貸款業(yè)務(wù)，但是第二次世界大戰后，各國的金融機構從事外幣的存貸款業(yè)務(wù)逐漸興起，部分地區因此成為外幣存貸款中心，并形成了外幣資本市場(chǎng)。這種專(zhuān)門(mén)從事外幣金融業(yè)務(wù)的活動(dòng)就被稱(chēng)為離岸金融。

周沅帆^[4]指出，目前，中國全面開(kāi)放資本項目的條件還不成熟，人民幣持續流出后在境外流通和沉淀，會(huì )產(chǎn)生人民幣金融業(yè)務(wù)的需求，因此有必要在與中國經(jīng)貿聯(lián)系密切的地方開(kāi)展離岸人民幣業(yè)務(wù)，形成一個(gè)讓人民幣“走出去”再“流回來(lái)”的循環(huán)。曾之明^[5]也認為，現在還不宜全面放開(kāi)資本項目管制，人民幣國際化又需要全面兌換，面對這一兩難，利用離岸中心就具有了特殊的意義：在資本項目仍需管制的背景下，跨境貿易等在境外形成的人民幣頭寸可以匯集到離岸中心，并以某種形式和境內建立聯(lián)系，形成回流安排。

董有德、張弘意^[6]通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現，離岸人民幣債券收益率和人民幣存款變動(dòng)額與跨境貿易人民幣結算金額成正相關(guān)，表明離岸人民幣金融市場(chǎng)的發(fā)展對跨境貿易人民幣結算業(yè)務(wù)起到非常重要的作用。擴充離岸人民幣金融市場(chǎng)的交易規模，加快離岸人民幣的產(chǎn)品創(chuàng )新，完善離岸人民幣金融市場(chǎng)的管理機制，對進(jìn)一步提升人民幣跨境貿易使用量和天然氣人民幣計價(jià)和結算有巨大的推動(dòng)作用。

自2009年跨境貿易人民幣結算業(yè)務(wù)啟動(dòng)以來(lái)，人民幣出境步伐加快，境外人民幣存量規模迅速上升。截至2017年8月末，香港人民幣存款規模已經(jīng)達到5327.53億元人民幣。未來(lái)隨著(zhù)天然氣貿易人民幣的計價(jià)和結算，境外會(huì )沉淀規模更為龐大的人民幣資金池。目前來(lái)看，離岸人民幣市場(chǎng)實(shí)現人民幣回流主要有三大通道：一是境外人民幣存款渠道回流，二是跨境人民幣貸款業(yè)務(wù)，三是離岸人民幣債券市場(chǎng)。

1.境外人民幣存款渠道回流

目前，離岸人民幣市場(chǎng)沉淀的大量人民幣可以通過(guò)人民幣清算行回流境內。其流程大致如下：境外企業(yè)和個(gè)人將其獲得的人民幣現金存入離岸市場(chǎng)上經(jīng)營(yíng)人民幣存款業(yè)務(wù)的銀行或其他存款類(lèi)金融機構，然后上述機構根據日常經(jīng)營(yíng)需要，將人民幣存入指定的人民幣清算行，最后人民幣清算行將人民幣存款匯回內地。

以香港離岸人民幣市場(chǎng)為例，香港企業(yè)和居民將其獲得的人民幣存入香港經(jīng)營(yíng)人民幣存貸款業(yè)務(wù)的銀行，銀行則根據經(jīng)營(yíng)需要，將其所接收的人民幣存入人民幣清算行——中國銀行（香港）有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“中銀香港”），中銀香港將多余的人民幣存入中國人民銀行深圳市中心支行，從而實(shí)現香港人民幣經(jīng)存款渠道回流內地。

2.跨境人民幣貸款業(yè)務(wù)

跨境人民幣貸款業(yè)務(wù)允許境外貸款人民幣資金進(jìn)入境內使用。2013年1月，中國人民銀行深圳市中心支行啟動(dòng)深圳前?？缇橙嗣駧刨J款試點(diǎn)，境內企業(yè)經(jīng)過(guò)審批后可赴香港獲得貸款。之后，上海自由貿易區、蘇州工業(yè)園區、中新天津生態(tài)城紛紛開(kāi)啟跨境人民幣貸款試點(diǎn)。

3.離岸人民幣債券市場(chǎng)

離岸人民幣債券市場(chǎng)是實(shí)現人民幣回流的重要通道。目前，內地企業(yè)在香港發(fā)行的“點(diǎn)心債”即離岸人民幣債券。2007年1月，中國人民銀行規定，境內金融機構經(jīng)批準可在香港發(fā)行人民幣債券。同年6月，中國人民銀行與國家發(fā)展和改革委員會(huì )聯(lián)合發(fā)布了《境內金融機構赴香港特別行政區發(fā)行人民幣債券管理暫行辦法》。2007年7月，國家開(kāi)發(fā)銀行開(kāi)創(chuàng )了內地金融機構赴香港發(fā)行人民幣債券的先河，在香港發(fā)行了首只金額為50億元的人民幣債券，由此借助離岸人民幣債券市場(chǎng)實(shí)現了人民幣的回流。此后，離岸人民幣債券發(fā)行逐步向其他國家（地區）發(fā)展，倫敦、中國臺灣等地相繼發(fā)行人民幣債券。

境外人民幣存款渠道雖然能夠發(fā)揮人民幣回流的作用，但其局限性也十分明顯，即無(wú)法為境外人民幣持有者提供豐富的金融產(chǎn)品，難以實(shí)現人民幣的保值增值。相對而言，離岸人民幣債券市場(chǎng)的發(fā)展則可以為投資者提供比境外人民幣存款流動(dòng)性、安全性和保值性更好的投資產(chǎn)品。

巴曙松^[7]在《離岸（香港）人民幣債券》一書(shū)的序言中指出，從金融市場(chǎng)層面看，債券市場(chǎng)對一國貨幣“走出去”發(fā)揮著(zhù)非常關(guān)鍵的作用。建立離岸人民幣債券市場(chǎng)有助于以該貨幣計價(jià)的其他金融產(chǎn)品的價(jià)格發(fā)現，并為國際范圍內的資產(chǎn)轉移、資金流動(dòng)提供低成本的服務(wù)，吸引非居民持有人民幣計價(jià)金融資產(chǎn)，而且通過(guò)豐富的債券類(lèi)金融產(chǎn)品類(lèi)別和交易制度的創(chuàng )新，滿(mǎn)足國內外投資者對人民幣計價(jià)的金融資產(chǎn)安全性、收益性和流動(dòng)性的需要，進(jìn)而起到人民幣資產(chǎn)池的作用。

因此，積極推動(dòng)離岸人民幣債券市場(chǎng)的發(fā)展是構建順暢的人民幣回流機制，從而深化人民幣國際化和實(shí)現天然氣人民幣戰略的重中之重。周沅帆^[8]的研究指出，從進(jìn)程上看，一國貨幣國際化通常經(jīng)過(guò)結算貨幣、投資貨幣和儲備貨幣三個(gè)遞進(jìn)階段。債券市場(chǎng)的發(fā)展是一國貨幣從貿易結算貨幣向投資貨幣轉型中最重要的一環(huán)。以人民幣為例，境外人民幣持有者若愿意以人民幣作為儲備貨幣，勢必會(huì )以固定收益債券作為儲備資產(chǎn)的基本形態(tài)。儲備資產(chǎn)必須具有兩個(gè)基本屬性：一是風(fēng)險盡可能低；二是流動(dòng)性盡可能高，即本國遭遇國際壓力時(shí)可隨時(shí)變現?；谶@些約束，發(fā)達的債券市場(chǎng)成為必然選擇。因此，必須大力發(fā)展離岸人民幣債券市場(chǎng)，以支撐人民幣國際化。

發(fā)展離岸人民幣債券市場(chǎng)需要從以下幾個(gè)方面入手。

一是大力推動(dòng)國債、中央銀行票據、政策性金融債券等高信用等級債券在離岸市場(chǎng)的發(fā)行。因為，作為“安全資產(chǎn)”的主權債券、政策性金融債券是非居民投資的首選。擴大國債、中央銀行票據的發(fā)行既可以提高債券市場(chǎng)對境外投資者的吸引力，也可以為離岸人民幣債券市場(chǎng)提供無(wú)風(fēng)險的利率曲線(xiàn)，從而為離岸人民幣債券的價(jià)格提供參照。2015年，中國人民銀行在倫敦成功發(fā)行了規模為50億元人民幣的1年期中央銀行票據，票面利率3.1%。這是中國人民銀行首次在中國以外的地區發(fā)行以人民幣計價(jià)的中央銀行票據，有利于豐富離岸人民幣債券市場(chǎng)高信用等級人民幣金融產(chǎn)品和推動(dòng)離岸人民幣市場(chǎng)的發(fā)展，對推進(jìn)跨境貿易和投資便利化也具有積極的意義。

二是建立離岸人民幣債券市場(chǎng)做市商制度，提升債券市場(chǎng)的流動(dòng)性。從目前香港離岸人民幣債券市場(chǎng)發(fā)展的經(jīng)驗看，離岸人民幣債券市場(chǎng)二級市場(chǎng)流動(dòng)性不足，需要通過(guò)引入做市商制度，提升債券二級市場(chǎng)的流動(dòng)性，從而吸引境內外企業(yè)參與離岸人民幣債券市場(chǎng)。

三是改變多頭監管現狀，建立統一的債券市場(chǎng)監管框架，逐漸消除國內企業(yè)與機構到國際市場(chǎng)發(fā)行和交易人民幣債券的政策壁壘。產(chǎn)品創(chuàng )新是做大做強人民幣國際債券市場(chǎng)的關(guān)鍵，未來(lái)應重點(diǎn)發(fā)展資產(chǎn)支持債券、熊貓債券、木蘭債券等債券產(chǎn)品。要放寬對主體的要求，鼓勵境內外企業(yè)在離岸人民幣債券市場(chǎng)發(fā)行債券，并為境內企業(yè)從境外募集的資金匯入境內時(shí)提供必要的便利。

離岸人民幣存量規模大，而離岸人民幣金融產(chǎn)品創(chuàng )新不足，以收益率較低的人民幣存款為主，嚴重制約了離岸人民幣市場(chǎng)的發(fā)展。在建立和完善離岸人民幣中心的過(guò)程中，除了重點(diǎn)發(fā)展離岸人民幣債券市場(chǎng)外，近年人民幣股票、期貨、基金、信托、保險等金融產(chǎn)品也在陸續推出。未來(lái)加強離岸人民幣市場(chǎng)建設仍需要進(jìn)一步豐富離岸人民幣金融產(chǎn)品，為境外人民幣持有者提供更為豐富的投資渠道，增加其投資收益，提高境外投資者持有人民幣的意愿。

目前，“離岸市場(chǎng)加雙方認可的清算銀行”的正規離岸人民幣市場(chǎng)有7個(gè)，包括中國香港、中國澳門(mén)、中國臺灣、倫敦、法蘭克福、新加坡、韓國。盡管如此，離岸人民幣金融產(chǎn)品創(chuàng )新不足，金融產(chǎn)品短缺、收益率偏低，人民幣缺乏合理的投資通道仍然削弱了境外投資者持有人民幣的意愿。未來(lái)隨著(zhù)天然氣人民幣戰略的實(shí)施，以及人民幣大規模流向天然氣出口國，中國必須在主要天然氣出口國的金融中心推動(dòng)離岸人民幣市場(chǎng)建設，從而為天然氣出口國的人民幣投資提供便利的場(chǎng)所。

在天然氣出口國建立離岸人民幣中心，一方面，需要中國金融監管部門(mén)推動(dòng)監管合作，與主要天然氣出口國的監管部門(mén)在政策上達成一致，為離岸人民幣中心建立提供政策上的便利。通過(guò)監管合作，根據直接投資、人民幣債券市場(chǎng)、人民幣國際信貸市場(chǎng)的發(fā)展需要，加快彌補法律短板，逐漸完善與人民幣國際化相適應的法律制度。另一方面，需要進(jìn)一步健全和完善人民幣跨境支付結算體系等基礎設施，做到系統運行時(shí)間覆蓋全球，系統服務(wù)涵蓋外匯、證券交易等金融交易。

此外，在離岸人民幣市場(chǎng)的基礎設施建設方面，還要鼓勵公共征信與市場(chǎng)征信共同發(fā)展，依據中國市場(chǎng)的特征制定評級標準，尊重國際慣例，打造國際公信力。陳果靜^[9]指出，由于國際三大評級公司對中國主權評級“天花板”的限制（即市場(chǎng)主體的信用等級不高于該國的主權信用評級），中國企業(yè)在境外資本市場(chǎng)的信用級別普遍偏低，絕大多數中資企業(yè)級別分布在投資級以下，因而需要承擔相對較高的融資成本。但從中資企業(yè)的風(fēng)險表現來(lái)看，自1993年第一次有中資企業(yè)海外債券以來(lái)，事實(shí)上違約案例極少。同時(shí)，與發(fā)行時(shí)的高票息率形成鮮明對比的是，中資美元債在二級市場(chǎng)普遍受到投資者的青睞。中資債券在風(fēng)險及二級市場(chǎng)的優(yōu)異表現與其信用等級和發(fā)行成本形成顯著(zhù)反差，其信用等級被嚴重低估。因此，建立和完善離岸人民幣市場(chǎng)還需提升中國信用評級機構的影響力和國際話(huà)語(yǔ)權，從而為中國市場(chǎng)主體境外發(fā)債提供公允客觀(guān)的評級服務(wù)。

總之，人民幣國際化面臨的挑戰之一是資本賬戶(hù)仍未完全開(kāi)放，人民幣不能自由兌換。但客觀(guān)事實(shí)是，如果不根據中國經(jīng)濟的開(kāi)放程度而盲目放開(kāi)資本管制，勢必會(huì )對中國的經(jīng)濟和金融安全造成沖擊。離岸人民幣市場(chǎng)的建設能夠為資本賬戶(hù)尚未完全開(kāi)放的中國提供緩沖帶，防范人民幣國際化進(jìn)程中的風(fēng)險。在資本項目管制的背景下，債券、股票等資本市場(chǎng)的建設能夠輔助一國貨幣的投資職能向儲蓄職能轉換，離岸資本市場(chǎng)的建立和完善就成為離岸人民幣市場(chǎng)建設和人民幣國際化進(jìn)程中重要的策略選擇。

四 資本項目開(kāi)放環(huán)境下的風(fēng)險防控

資本項目的開(kāi)放和離岸人民幣市場(chǎng)的建設是推進(jìn)跨境貿易人民幣結算和實(shí)施天然氣人民幣戰略的必要舉措，但是跨境資本流動(dòng)的增長(cháng)也會(huì )增加中國經(jīng)濟金融動(dòng)蕩的風(fēng)險。對此，在制度設計中也需要高度關(guān)注風(fēng)險的防范。

牛薇薇^[10]指出，“貿易結算+離岸市場(chǎng)”雖然可以短期內緩解中國資本市場(chǎng)管制與金融市場(chǎng)不發(fā)達對人民幣國際化的制約，但離岸資金回流的限制造成了離岸市場(chǎng)和在岸市場(chǎng)的制度性分割，相同的資產(chǎn)存在明顯的價(jià)格差異，還對在岸、離岸金融市場(chǎng)的穩定帶來(lái)了一定的風(fēng)險隱患。

張喜玲^[11]的研究也指出，離岸貨幣中心會(huì )增加發(fā)行國貨幣供給調控的難度，使中央銀行保持貨幣政策獨立性和穩定性受到威脅與挑戰。由于大量的本幣在國外交易和流通，它們會(huì )通過(guò)跨境的離岸銀行等機構實(shí)現資本流出和流入，增加發(fā)行國央行對存量貨幣進(jìn)行監測和統計的難度，從而對發(fā)行國的貨幣供給產(chǎn)生影響，擾亂該國在岸市場(chǎng)貨幣政策的調控預期。

此外，離岸人民幣市場(chǎng)的司法管轄權、監管要求、成本收益結構等與在岸人民幣市場(chǎng)均有所不同，而且離岸金融機構沒(méi)有存款準備金約束，離岸市場(chǎng)的信貸擴張可能會(huì )通過(guò)國際金融市場(chǎng)間的關(guān)聯(lián)而影響在岸市場(chǎng)的信貸規模，進(jìn)而影響中國貨幣供應總量的控制，這會(huì )使中國人民銀行貨幣政策的獨立性受到損失，影響貨幣政策調控的有效性。

在推進(jìn)人民幣國際化的過(guò)程中，要按照“積極穩妥、風(fēng)險可控”的原則推進(jìn)資本項目自由可兌換，促進(jìn)人民幣跨境有序流動(dòng)，引領(lǐng)中國新一輪對外開(kāi)放，實(shí)現中國在全球經(jīng)濟版圖中的引領(lǐng)和趕超。

在資本項目開(kāi)放的過(guò)程中，中國需要關(guān)注以下三個(gè)方面的協(xié)調。第一，要處理好改革的協(xié)調聯(lián)動(dòng)。人民幣國際化是一項復雜的系統工程，涉及資本項目管制開(kāi)放、匯率形成機制改革、利率市場(chǎng)化改革、金融監管協(xié)調、國有企業(yè)改革等。推進(jìn)資本項目開(kāi)放需要協(xié)調推動(dòng)其他方面的改革，否則可能會(huì )引發(fā)市場(chǎng)紊亂和金融風(fēng)險。從理論上講，在匯率形成機制改革、利率市場(chǎng)化改革較為成熟的背景下，推進(jìn)資本項目開(kāi)放和人民幣國際化相對穩妥；從實(shí)踐上看，則需要根據國際和國內的宏觀(guān)經(jīng)濟環(huán)境審慎相機抉擇，協(xié)調推進(jìn)。

第二，資本項目子項眾多，要處理好資本項目子項開(kāi)放的時(shí)間和順序。過(guò)快開(kāi)放或開(kāi)放順序不合時(shí)宜也易產(chǎn)生金融風(fēng)險。從理論上講，資本項目開(kāi)放一般遵循先開(kāi)放流入，后開(kāi)放流出；先開(kāi)放長(cháng)期，后開(kāi)放短期，同時(shí)遵循“先直接，后間接；先機構，后個(gè)人”的順序。此外，涉及資金流入的、期限長(cháng)的、外商直接投資和境外直接投資的或者機構資金的資本項目可相對早開(kāi)放；涉及資金流出的、期限短的、借貸和證券投資的或者個(gè)人資金的資本項目則可相對晚開(kāi)放。從實(shí)踐上看，中國可大體遵循上述原則和順序。當然，上述順序并不是絕對的，仍需要根據國內外的經(jīng)濟金融形勢相機抉擇。

第三，在資本項目開(kāi)放和匯率形成機制改革中，要處理好中國經(jīng)濟與全球經(jīng)濟的關(guān)系。當前，中國經(jīng)濟已深度融入全球經(jīng)濟，中國貨幣政策的調整和市場(chǎng)動(dòng)蕩會(huì )對全球市場(chǎng)帶來(lái)影響。2015年8月匯率形成機制改革在全球范圍內引發(fā)了股票、期貨市場(chǎng)的動(dòng)蕩便是例證。因此，在推進(jìn)資本項目開(kāi)放和人民幣國際化的過(guò)程中，必須考慮中國經(jīng)濟改革對全球經(jīng)濟的溢出效應以及對中國金融市場(chǎng)的沖擊。

總之，天然氣人民幣戰略的實(shí)施需要可循環(huán)的人民幣回流機制。而人民幣回流機制的建立和完善除了通過(guò)貿易項下的自然回流外，更重要的是推動(dòng)資本項目的適度有序開(kāi)放和離岸人民幣市場(chǎng)的建設，為境外投資者提供人民幣融通、交易和投資機會(huì )。人民幣回流機制的建立既是天然氣人民幣戰略落地的必要舉措，也是人民幣國際化的必然要求。因此，中國要把資本項目的有序開(kāi)放和離岸人民幣市場(chǎng)的建設上升到新的高度，從而為實(shí)現人民幣國際化和提升中國積極參與全球經(jīng)濟治理的能力創(chuàng )造條件。