河南省上市公司融資結構及其優(yōu)化問(wèn)題研究

第30卷第4期河南科學(xué)Vol.30 No.42012年4月HENAN SCIENCEApr. 2012文章編號: 1004 -3918(2012)04 -0508 -06河南省上市公司融資結構及其優(yōu)化問(wèn)題研究王希勝(1.南京航空航天大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院，南京210016; 2. 華北水利水電學(xué)院管理與經(jīng)濟學(xué)院，鄭州450046)摘要:根據河南省2008- 2010年 52家上市公司財務(wù)數據,采用樣本逐步回歸分析,分析了融資結構及其影響因素的關(guān)系。結果表明:河南省上市公司權益資金比例較高,債務(wù)資金較低,并且債務(wù)資金中流動(dòng)比例偏高，財務(wù)風(fēng)險大;盈利能力和資本運營(yíng)能力和資本結構負相關(guān);近三年河南省上市公司ROE呈下降趨勢,導致負債比例一定程度的上升.關(guān)鍵詞:融資結構;資產(chǎn)負債率;優(yōu)化;河南省中圖分類(lèi)號: F 275.1文獻標識碼: AResearch on Henan Province Listed Company FinancingStructure and its OptimizationWang Xisheng(1. School of Economics and Management, Nanjing University of Aeronautics and Astroauticses Nanjing 210016, China:2. School of Management and Economics, North China University of Water Resources and Eletic Power, Zhengzhou 450046, China)Abstract: In this paper, financial data of 52 Henan Province' s listed companies from 2008 to 2010 is employedbased on the stepwise regression analysis to analyse the financing structure and its relationship with influencingfactors. From the results,it showed that Henan Province' s listed company capital structure has higher equityratio, lower debt and the high proportion of debt capital flows, much financial risks. While profit ability andcapital operation ability is negatively related to capital structure. In recent three years, the declining of ROE isleading to the rise of debt ratio.Key words: financing structure; asset -iaility ratio; optimization; Henan Province融資結構也稱(chēng)資本結構,它是指公司在籌集資金時(shí)，由不同渠道取得的資金之間的有機構成及其比重關(guān)系.融資結構是公司融資決策的內容和目標，在某種程度上體現了公司的經(jīng)營(yíng)狀況與財務(wù)情況，合理的融資結構既是公司資金高效運作的結果,也是其運行起點(diǎn)咽,因此優(yōu)化公司融資結構對企業(yè)的生存發(fā)展至關(guān)重要.本文希望通過(guò)回歸分析,找出影響公司融資結構因素的影響權重,以期對未來(lái)的研究有所幫助以及對上市公司的融資決策提供建議.1理論闡述1.1 基本理論美國著(zhù)名的財務(wù)學(xué)教授Modigliani和Miller提出來(lái)MM理論[標志著(zhù)現代融資結構理論的誕生,使融資結構理論的研究進(jìn)入了一個(gè)新的階段.其中不考慮企業(yè)所得稅條件下的融資結構無(wú)關(guān)論認為,企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值不受資本結構影響，不管有無(wú)負債,企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值等于預期息稅前收益率除以適用其風(fēng)險等級的報酬率.由于該結論與實(shí)際情況差距很大,因此修正和完善后MM理論,即考慮企業(yè)所得稅條件下的融資結構有關(guān)論得出了相反的結論:公司對債權持有人支付的利息計入成本而免交公司所得稅,而股息支出和稅前凈利潤要交公司所得稅,即負債具有稅盾作用，從而使企業(yè)價(jià)值隨負債融資程度的提高而增加,因此最佳的企業(yè)融收稿日期: 2012-02-27中國煤化工基金項目:國家自然科學(xué)基金項目(71071077)CNMHG.作者簡(jiǎn)介:王希勝(977-),男,河南延津人，講師，博士研究生,研究方向為公.N2012年4月王希勝:河南省上市公司融資結構及其優(yōu)化問(wèn)題研究一509資結構應該是100%負債.顯然,經(jīng)過(guò)修正的MM理論仍與現實(shí)不符.最后是同時(shí)考忠企業(yè)所得稅和個(gè)人所得稅條件下的MM模型-米勒均衡模型認為,在某種程度上個(gè)人所得稅抵消了企業(yè)利息支付所帶來(lái)的節稅利益,從而降低了負債企業(yè)的價(jià)值,不過(guò)與上述模型-樣,仍然認為當企業(yè)資本全部來(lái)自負債時(shí),市場(chǎng)價(jià)值會(huì )達到最大.另外關(guān)于企業(yè)最佳融資結構的理論還包括企業(yè)的最佳融資結構要在負債利息免稅利益與破產(chǎn)成本之間權衡的早期權衡理論以及認為公司最佳融資結構的產(chǎn)生是稅收利益與各類(lèi)負債成本之間權衡的結果的后權衡理論。隨著(zhù)社會(huì )經(jīng)濟的發(fā)展，學(xué)者陸續提出了基于委托代理的融資結構理論，基于信息不對稱(chēng)的融資結構理論等1461.1.2 研究現狀1.2.1 國外研究現狀 國外學(xué)者在前人的理論基礎上,改進(jìn)或改善公司融資模型.例如Welch (2004)在研究動(dòng)態(tài)平衡模型時(shí)所發(fā)現的股價(jià)波動(dòng)對杠桿比例具有的解釋能力; Goldstein和Leland (2001)在動(dòng)態(tài)模型中，.考慮到公司具有未來(lái)增加債務(wù)的期權,債務(wù)的稅盾價(jià)值相對于Fischer(1989)的結果顯著(zhù)提高,最優(yōu)債務(wù)比例區間和估計的信用利差與現實(shí)數據更加吻合;Eckbo和Norli(2004)通過(guò)研究IPO和SEO股票的長(cháng)期業(yè)績(jì)對股市擇時(shí)并改進(jìn)方法提出聯(lián)合檢驗問(wèn)題等.1.2.2國內研究現狀國內對公司融資結構理論的研究起步較晚,當前的研究大部分研究集中于對國外融資結構理論的完善和拓展或是對國外融資結構理論的述評。楊寶臣、劉錚(1999)基于公司融資結構權衡理論,考慮了破產(chǎn)成本并結合資本資產(chǎn)定價(jià)理論來(lái)研究融資結構。秦學(xué)志、吳沖鋒(2001)以信息不對稱(chēng)理論為基礎,把羅斯模型中關(guān)于外部投資者均為未知情者的假定進(jìn)一步拓展到外部投資者掌握公司信息的程度是不一樣的，得到了信息非對稱(chēng)程度是融資結構的影響因素之一。雷小清(2001)討論了在非對稱(chēng)信息條件下如何防范經(jīng)營(yíng)者傳遞錯誤信息的內在機制,指出了羅斯模型的不足之處.沈藝峰等(2004)認為,在1976--1979年之間,以信息不對稱(chēng)理論為中心思想的新資本結構理論取代了現代資本結構理論而登上了學(xué)術(shù)舞臺,它主要形成兩大思潮:信號傳遞理論和委托代理理論.2實(shí)證研究2.1描述性統計2.1.1 .債務(wù)資本廠(chǎng)權益資本比例關(guān)系分析資產(chǎn) 負債率是負債總額除以資產(chǎn)總額的百分比。反映在總資產(chǎn)中有多大比例是通過(guò)借債來(lái)籌資的，也可以衡量企業(yè)在清算時(shí)保護債權人利益的程度.股東權益比率指所有者提供的資本在總資產(chǎn)中的比重,反映企業(yè)基本財務(wù)結構是否穩定。股東權益比率應當適中.股東權益比率與資產(chǎn)負債率從不同的側面來(lái)反映企業(yè)長(cháng)期財務(wù)狀況,股東權益比率越大,資產(chǎn)負債比率就越小，企業(yè)財務(wù)風(fēng)險就越小，償還長(cháng)期債務(wù)的能表1河南省上市公司債務(wù) 及權益資本分析力就越強.Tab.1 Debt and equity capital of listed companies in Henan Province從表1的分析可以看出:河南省上市公司的資產(chǎn)20082010負債率稍微偏低,在資本結構中,公司的自有資本的資產(chǎn)負債率0.520.510.47比例偏高，而H有逐年加強的趨勢.從一方面來(lái)看，股東權益比率0.480.49這說(shuō)明公司的財務(wù)成本較低，風(fēng)險較小，償債能力強,經(jīng)營(yíng)較為穩健.但從另-方面來(lái)看,也說(shuō)明河南省上市公司對于投資行為及經(jīng)營(yíng)態(tài)度比較慎重.此外,較低的負債比率也反映出上市公司沒(méi)有充分利用“財務(wù)杠桿叫來(lái)獲得更高的利益,因此，還存在進(jìn)-步舉債的潛力.2.1.2負債內部結構分析長(cháng)期以來(lái),學(xué)者們對資本結構的研究往往僅局限于權益資金和負債資金的比例關(guān)系,很少涉及負債資金內部的比例關(guān)系,而實(shí)踐證明企業(yè)即使權益資金和負債資金比例合理,若負債資金的內部結構不合理,同樣也會(huì )發(fā)生-系列財務(wù)問(wèn)題，增加企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險5.-般而言,短期負債占總表2河南省上市公司債務(wù)資本內部結構分析il of listed負債--半較為合理,偏高的流動(dòng)負債比率水平將增中國煤化工加上市公司的信用風(fēng)險和流動(dòng)性風(fēng)險。YHCNMHG_從表2可以看出，河南省上市公司短期負債與流動(dòng)負債比率0.880.820.78長(cháng)期負債比率0.120.180.22長(cháng)期負債的比率極不合理.結合表1可以看出河南.河南科學(xué)第30卷第4期省上市公司雖然資產(chǎn)負債率并不高，但其負債結構不合理,流動(dòng)負債水平大大高出長(cháng)期負債的水平.反映出河南省上市公司使用過(guò)度的短期負債來(lái)維持正常的經(jīng)營(yíng)活動(dòng).當上市公司面臨的金融市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生變化時(shí),如利率上調、通貨膨脹,短期負債比例過(guò)高,會(huì )直接影響上市公司的資金周轉.增加上市公司的信用風(fēng)險和流動(dòng)性風(fēng)險,給公司經(jīng)營(yíng)帶來(lái)潛在威脅.2.1.3權益資本內部結構分析權益資本的內部結構指的是在公司所有者權益中累計的經(jīng)營(yíng)所得及股東出資額的比例關(guān)系。其中,累計的經(jīng)營(yíng)所得是公司的留存收益。股東出資含股本(或實(shí)收資本)以及資本公積.如果前者所占的比重較高,則說(shuō)明公司的經(jīng)營(yíng)管理水平較高,公司創(chuàng )造盈利和自我擴張的能力強，有利于建立公司良好資信.從表3中的數字我們可以看出,河南省上市公13 河南省上市公司權益資本內部結構分析司整體的經(jīng)營(yíng)水平不是很高,留存收益在權益資本Tab.3 Intermal structure of equity capital of listedcompanies in Henan Province中所占的比例極低，我們不難知道,由于公司的經(jīng)200820092010營(yíng)水平較低,獲利能力較弱,要想維持日常經(jīng)營(yíng)活留存收益比率0.160.21動(dòng)所需要的資金,公司不得不通過(guò)大量短期負債的.股東出資比率0.840.790.80方式來(lái)籌集資金.通過(guò)以上的分析,我們可以得出有關(guān)河南省上市公司資本結構狀況的結論,即河南省上市公司的資本結構總體.上不是很好，首先,資本總構成中負債的比例稍低。其次,負債及所有者權益的內部結構不合理,在負債總額中,短期負債所占的比例較高。在所有者權益中留存收益的比例太低.河南省上市公司應按照資本優(yōu)化的各種標志,對不良資本結構不斷進(jìn)行優(yōu)化,才能提高公司價(jià)值實(shí)現公司價(jià)值最大化.2.2回歸分析2.2.1樣本選取及數據來(lái)源實(shí)證分析的研究對象為河南省的上市公司,樣本選取在上海證券交易所與深圳證券交易所共計52家河南省上市公司,共選取2008年至2010年三年間各家公司的年度相關(guān)財務(wù)指標變量.文中所用到的財務(wù)指標值來(lái)源于和訊網(wǎng)、巨潮資訊網(wǎng)、《中國證券監督管理委員會(huì )》等相關(guān)網(wǎng)站披露的關(guān)于各上市公司的相關(guān)信息,并經(jīng)過(guò)計算整理而得.數據的收集、整理以及模型的建立、回歸分析使用EXCEL2003和SPSS16.0軟件.2.2.2變量定 義1)被解釋變量的定義資本結構的財 務(wù)指標有資產(chǎn)負債率、自有資本比率、權益乘數、負債對股東權益的比率等.在本文中選擇資產(chǎn)負債率作為回歸模型的因變量.資產(chǎn)負債率=總負債/總資產(chǎn).2)解釋變量選取影響公司資本結構的因素有很多,但是由于數據獲得的局限，我們無(wú)法對所有因素進(jìn)行考慮并分析.我們僅選取以下因素作為實(shí)證分析的基礎:a公司規模:公司規模被認為在資本結構選擇中起著(zhù)重要作用,通常情況下,大規模的公司由于能夠實(shí).現多元化經(jīng)營(yíng),從而抵御風(fēng)險的能力較強,破產(chǎn)概率較低,因而相同的負債水平帶來(lái)的破產(chǎn)風(fēng)險較小,也能承擔更多的債務(wù)，一般可以采取更高的負債率.因此我們假設,理論上公司的規模與其負債水平應當是成正相關(guān)關(guān)系。本文采用企業(yè)總資產(chǎn)的自然對數作為衡量企業(yè)規模的指標.b盈利能力:新優(yōu)序融資理論認為,企業(yè)在需要資金時(shí),對籌資方式的選擇有偏好順序.根據該理論,公司盈利能力越強就會(huì )具有較高的內部盈余,也就有更多的資金來(lái)及時(shí)償還債務(wù),同時(shí)公司融資時(shí)也會(huì )先進(jìn)行內部融資,而其外部融資負債比率就較低.所以盈利性應該與負債比率負相關(guān)呵。本文用總資產(chǎn)收益率作為企業(yè)盈利能力指標，其計算公式為:息稅前利潤總額/平均資產(chǎn)總額x100%.c公司發(fā)展能力:公司具有良好發(fā)展前景會(huì )使老股東不愿過(guò)多發(fā)行新股,以免分散老股東的控制權和稀釋每股收益,同時(shí)成長(cháng)性強的企業(yè)償債能力也強，因此會(huì )有較多的負債融資。本文假設,公司發(fā)展水平與負債水平呈正相關(guān)關(guān)系。將代表公司發(fā)展能力的指標選為凈利潤增長(cháng)率。凈利潤增長(cháng)率=(本期凈利潤-上期凈利潤)/.上期凈利潤x100%.d資產(chǎn)抵押能力:資產(chǎn)抵押價(jià)值理論上與公司負債水平呈正比,因中國煤化工提供可抵押資產(chǎn)，適于抵押的資產(chǎn)所占比例越大,公司的借貸籌資能力、信用能大MYHCNMHG:的考慮感意提供貸款,因而公司有可能獲得更多的負債.本文假設:固定資產(chǎn)比率與負債水平結構正相關(guān)關(guān)系。文章選取固定資產(chǎn)比率作為抵押能力的指標，固定資產(chǎn)比率=固定資產(chǎn)凈額/資產(chǎn)總額x100%..2012年4月王希勝:河南省上市公司融資結構及其優(yōu)化問(wèn)題研究- 513-外,盈利能力強的企業(yè)也較容易從銀行獲得信貸資金,從而使公司有較低的負債比率。資產(chǎn)負債率與凈資產(chǎn)收益率呈現出顯著(zhù)的負相關(guān)即凈資產(chǎn)盈利能力強的公司資產(chǎn)負債率較低,反之則資產(chǎn)負債率較高.其主要原因是凈資產(chǎn)收益率高的企業(yè)內源融資能力也較強從而外源融資會(huì )減少,反之,則外源融資必然增多,負，債率增高.說(shuō)明投資者比較關(guān)注凈資產(chǎn)收益率這- -衡量 上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)的指標。凈資產(chǎn)收益率高的公司能以較好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)吸引股權投資者進(jìn)行投資,并且能夠順利通過(guò)管理部門(mén)的批準,在證券市場(chǎng)上募集權益資金,從而降低企業(yè)的資產(chǎn)負債率.反之, 則企業(yè)被迫更多依靠增加負債來(lái)不斷滿(mǎn)足新增資金需求.近年河南上市公司凈資產(chǎn)收益率偏低且呈下降之勢,這也就吻合了負債率水平開(kāi)始逐漸升高的現狀.參考文獻:[1]張玉明,趙 強資本結構優(yōu)化與企業(yè)優(yōu)序融資策略[].復旦學(xué)報:社會(huì )科學(xué)版，2002(5) :99 -105.[2] 王崢.上市公司的雙重體制對融資行為的影響分析[].河南科學(xué), 2003,21 (6) :835- -838.[3]張昌彩. 企業(yè)融資結構與資本市場(chǎng)發(fā)展[J].管理世界, 1998(3):92-102.[4]張兆國， 陳華東,唐麗試析我國上市公司資本結構的效應[D].會(huì )計研究, 2001 (10):18- 24.[5] 黃少安,張 崗.中國上市公司股權融資偏好分析D].經(jīng)濟研究, 2001 (1):12-20.[6]洪錫熙,沈藝峰. 我國上市公司資本結構影響因素的實(shí)證分析[].廈門(mén)大學(xué)學(xué)報:哲學(xué)社會(huì )科學(xué)版，2000(3):114 -120.(編輯張松林)中國煤化工MHCNMH G.